2024食品饮料行业报告：高端白酒与奢侈品市场对比分析

1周专题：对标奢侈品看高端白酒

1.1收益率：奢侈品板块整体表现领先

奢侈品板块投资回报表现领先，过去五年跑赢标普全球1200可选消费指数36pct，跑赢除信息科技以外的其他MSCI一级板块。标普全球高端消费板块包含来自个人奢侈品、豪华汽车等细分行业的80个全球标的，前五大成分股分别为爱马仕、历峰集团、LVMH、法拉利、奔驰公司。对标标普全球1200可选消费指数，奢侈品板块投资回报表现除近一年期以外，持续优于全球可选消费。具体来看，过去五年高端消费品板块投资回报率为79%，跑赢标普全球1200可选消费指数36pct；过去十年高端消费品板块投资回报率为136%，跑赢标普全球可选消费指数36pct，表现稳定。对标MSCI一级板块，过去五年内奢侈品板块投资回报高于除信息科技以外的其他板块；对标MSCI二级板块，过去五年内奢侈品板块投资回报率位列第五名。

1.2基本面：穿越周期，奢侈品品牌疫后迎来强势反弹

1.2.1行业整体：全球奢侈品市场强势复苏，我国奢侈品市场持续修复

穿越周期，韧性前行。复盘全球奢侈品市场，21世纪奢侈品平民化以来，奢侈品市场持续发展，08-09年金融危机后，中国奢侈品消费加速扩容推动全球奢侈品市场快速发展，2000-2019年市场规模CAGR约5%。2020年受疫情影响，全球GDP增速为-3.1%，美国全年经济萎缩3.5%，是美国经济自2008年国际金融危机以来首次出现全年萎缩，为二战结束以来最差表现。受疫情影响，全球奢侈品市场规模出现萎缩，2020年同比下降22%。但随着各国疫情防控放开，奢侈品市场21-22年迅速反弹，同比分别增长29%/21%，22年超过疫情前水平。2023年全球个人奢侈品市场整体规模约1.5万亿欧元，按当前汇率计算，比2022年增长了8%-10%，再创新高，奢侈品穿越周期的韧性彰显。

中国奢侈品市场23年反弹明显，但短期内仍在修复。2017-2021年中国内地奢侈品市场在5年内规模增长了约两倍，成为全球奢侈品市场的重要力量。2022年受疫情影响，我国奢侈品销售额出现了双位数下滑。2023年作为国内后疫情时代的第一年，随着消费场景回归，2023年我国个人奢侈品市场规模同比增长12%，反弹较好，但尚未恢复至2021年水平。分季度看，23H1受益于疫后报复性消费和去年同期的低基数，我国奢侈品市场增长较好，但随后Q3受消费信心下降和去年基数影响，奢侈品消费同比出现下降。

1.2.2行业格局：与白酒相似，行业集中度持续提升，次高端白酒与轻奢承压

与白酒一样，奢侈品头部品牌势能持续扩大，行业集中度持续上升。2020/2021年，全球前五奢侈品品牌销售额同比分别变化-11.5%/+40.2%，行业同比变化分别为-22%/+29%，CR5在2020年下降幅度小于行业，21年反弹高于行业，说明头部品牌受益于21年欧美的报复性消费红利，叠加行业马太效应加剧。2023年，全球奢侈品品牌前十名的进入门槛超过83亿美元，较上年增加5亿美元，说明头部品牌势能仍在扩大。

次高端白酒与轻奢：竞争激烈，承压分化。以Coach为代表的品牌最早在中国引入了轻奢概念，Coach母公司Tapestry于2000年在纽交所上市时，对自身的定位为“触手可及的奢侈品”。与次高端白酒类似，由于稀缺性不够、准入壁垒不够高，轻奢品牌竞争激烈。面对竞争，Coach母公司先后收购了竞争对手KateSpade、Michael Kors，稳固市场份额。但对轻奢行业而言，由于轻奢缺乏保值、投资等属性，轻奢品牌整体表现不如头部奢侈品稳健。在规模持续增长的二手奢侈品市场，轻奢品牌的占比也在持续缩水（2017-2020年我国二手奢侈品市场规模从71亿元增长至173亿元，轻奢品牌购买量占比从38%降至25%）。与次高端白酒类似，在疫后消费力修复阶段，轻奢品牌亦有所承压。

1.3量的控制：奢侈品与茅台先天与后天稀缺性的形成

梦想刺激购买，购买消灭梦想。根据奢侈品梦想公式，梦想=0.58*品牌知名度-0.59*消费者购买-8.6，消费者对该产品的向往与消费者完成购买之间呈反比、与品牌力之间呈正比。因此，奢侈品需要长期维持和深耕品牌知名度，并在自身的增长和市占率与保持稀缺性和调性之间进行权衡。

稀缺性管理的本质是控制供求之间的平衡，而稀缺性的依托通常是通过生产要素先天或后天的独特性进行限制。例如爱马仕坚持将生产重心放在法国本土、维持在54个生产点内，人为形成了产地限制。在工艺上，爱马仕皮包采用手工制作，被允许制作经典款Birkin的工匠需经过至少5年的训练，每个Birkin包需要耗时48小时才能完成。受制于工匠供给和时间限制，一个爱马仕制包工坊一个月仅能生产15只手袋。

相较于爱马仕皮包由人力、工艺、耗时等要素建立稀缺性，茅台稀缺性的打造主要围绕1）工艺限制产能；2）“离开茅台镇，产不出茅台酒”，产地作为护城河具备不可复制性的优势。茅台相对明晰的产能规划本质上影响了其奢侈品属性的发挥，尽管预计到2030年，在行业产量逐年下降的背景下，茅台的产量占全行业的比重仍为小个位数：

产能方面，成品酒产量取决于4年前基酒，预计茅台2022-2030年成品酒产量CAGR为6.0%-7.7%，茅台产量占行业的比重2030年仍为小个位数。茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，基酒贮存三年后，需勾兑添加8%-20%的老酒（我们按2001年公司招股说明书披露的14.86%测算），然后再贮存一年，留部分做老酒。假设存放损耗为3%，老酒留存比例为20%-30%，我们测算成品酒为基酒的78%-89%。预计2026年成品酒产能为4.4-5.1万吨，2023-2026年成品酒产量CAGR为3.9%-7.4%。22年年底公司宣布的“十四五”技改建设项目建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，线性假设新增产能释放节奏，则预计到2030年成品酒产量CAGR为6.0%-7.7%。根据国家统计局，2023年全国规上白酒企业产量为449.2万千升，同比减少2.8%，较2016年白酒年产量峰值的1358万千升CAGR为-15%。即使在悲观假设下，若未来七年白酒行业产量保持-15%的CAGR，到2030年白酒行业产量仅150万千升，则2030年茅台产量占全行业的比例约4%，仍保持在小个位数，稀缺性仍有一定保障。

1.4价的控制：从爱马仕及香奈儿经典款看茅台价格

茅台是基于消费快速升级的时代机遇，叠加自身的品牌深耕和较长的渠道链条，获得了吉芬商品属性。2011年我国人均收入增速进入下行通道，此前茅台批价增长与人均收入增长基本保持同频，此后茅台开始具备多重属性，批价与宏观经济脱钩，价格变化逐渐进入滚动正循环：价格越高→品牌力越强→投资属性提升→需求提升→价格提升。

飞天此前提价与行业景气度整体呈正相关。复盘21世纪以来飞天茅台的提价历程，公司在白酒黄金十年里提价频率较高，通过7次提价，坚定高端策略，确立了自身的行业地位。2013年，受“三公消费”限制影响，白酒行业遇冷，茅台控量保价，顺利度过行业深度调整期，再度提价已是近6年后的2018年。

爱马仕经典款Birkin：与茅台提价历程相似，价格增长基本符合全球经济走势。上世纪80年代Birkin问世时，Birkin 35在美国市场的价格约为2000美元。随着Birkin不断风靡，冷战结束后，在欧美技术发展推动经济快速增长（道琼斯工业平均指数在70年代末为1000点，1999年达到11000点）的背景下，90年代Birkin的价格逐渐上升到2750美元左右，并在2000年左右增长至4000美元。进入21世纪，中国加入世贸组织，迅速崛起的国内高净值群体带动全球奢侈品市场持续扩容。2017年之前，Birkin价格平均每年增长约14%。2018年开始，Birkin在美国市场的价格增长有所放缓，2018-2023年Birkin 35在美国市场的价格增长约6.7%。但由于北美与欧洲一直存在价差，在价格一直较低的欧洲市场，Birkin 35在2018-2023年价格仍保持了约20%的增长。

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