2024有色金属行业报告：紫金矿业迈向世界级矿企

一、紫金矿业：国内领先的国际化矿企

1.1 公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程

聚焦金、铜金属品种，以国内为基，紫金矿业逐步成为全球布局的国际化矿业龙头。紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”）主要从事金属矿产资源勘查和开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务，重点聚焦于金、铜金属品种。经历近20年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业集团，在国内12个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目，截至2023H1年，紫金矿业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。

1.2 发展历程：起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质资源

起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质上游资源。紫金矿业始建于1986年并于2003年在港交所H股上市。发展初期，公司依托“上金下铜”成矿预测和创新使用“堆浸法”开采多雨的紫金山山区，以低成本、高产量创造了紫金山金铜矿奇迹。2003年开始，公司逐步向全国低成本扩张，将业务从单一的黄金拓展到铜、锌、钼、钨等多种矿产，拥有国内多处顶级矿山资源。2005年后，紫金矿业开启海外收购进程，于2011年收购诺顿金田（100%权益），2014年收购科卢韦齐铜矿（72%权益），2015年收购卡莫阿铜矿（45.1%权益）、波格拉金矿（47.5%权益），2019年收购Timok铜金矿（100%权益），2020年收购武里蒂卡金矿（100%权益）、西藏巨龙铜矿（50.1%权益）等一系列优质矿山，2021年公司发布五年（2+3）规划和2020年发展目标纲要，提出未来十年发展的三个阶段目标到2030年全面建成绿色高技术超一流国际矿业集团。2022年，公司收购阿根廷3Q锂盐湖100%权益，这是紫金矿业在国际收购的第一处锂资源；2023年公司完成苏里南Rosebel金矿项目收购，同年收购西藏朱诺铜矿。公司自2005年开启海外收购的进程，18年以来不断新增公司矿产资源。

1.3 股权结构：公司实控人为上杭县财政局

闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为紫金矿业第一大股东，上杭县财政局为公司最终实际控制人。截至23Q3，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股比例为23.11%，为公司第一大股东，闽西兴杭由上杭县财政局100%控股。此外，紫金矿业共拥有多家全资子公司。上游矿端子公司共有14家，其中全资持股7家，分别为多宝山铜业、诺顿金田、珲春紫金、新疆锌业、塞紫金、奥罗拉金矿有限公司和阿根廷的Liex S. A.，部分持股7家，分别为巴彦淖尔紫金、俄龙兴、塞紫铜、BMSC、大陆黄金、湖南锂业和罗斯贝尔。

1.4主营业务：国内有色金属上市企业归母净利润排名第一

2023 年前三季度实现营业收入2250.08 亿元，同比增长10.19%；实现归属于上市公司股东的净利润161.65 亿元，同比下降3.01%。其中三季度实现营业收入746.74 亿元，同比增长4.10%，环比下降0.95%；归属于上市公司股东的净利润58.63 亿元，同比上升45.22%，环比上升20.63%。

从总量来看，公司22年营收规模及盈利能力方面，公司均为国内A股及港股有色金属行业上市企业前三。22年公司营业总收入为2703.09亿元，仅次于江西铜业与中国铝业，在国内A股及港股有色金属行业上市企业中排名第三；22年归母净利润为200.42亿元，位列国内A股及港股有色金属行业上市企业首位；22年公司销售毛利率为15.74%，也位居国内A股及港股有色金属行业上市企业前列。

从营收结构看，冶炼加工是紫金矿业的主要营收产品，23H1营收占比高达26%（不考虑内部抵消数）。根据2023年半年报，冶炼加工金的营收占比为26%，其次为冶炼铜，占比达到11%，二者合计营收占比超过37%。矿产铜、矿产金、冶炼锌、矿产锌、矿产银、铁精矿和其他业务营收占比分别为10%、6%、2%、1%、0.4%、0.4%、44%。

从盈利能力看，矿山产金、银及铁矿石的毛利率较高。根据公司2023年半年报显示，按大类划分，23H1矿山企业综合毛利率达51.75%，综合毛利率为14.65%。其中按照产品划分，23H1铁精矿毛利率为60.25%，矿山产银毛利率为50.54%，矿山产金毛利率为47.09%，矿山产铜毛利率为47.09%，矿山产锌毛利率为23.46%，冶炼产锌毛利率为7.45%，冶炼产铜毛利率为3.36%，冶炼加工金毛利率为0.53%。

从市场结构看，紫金矿业立足于国内、积极扩展海外市场，2022年境外市场营收占比涨幅显著。2018年以来，紫金矿业积极扩展海外市场，境外营收占比整体呈现上升趋势，由2018年的6.4%逐渐上升至2022年的22.1%，涨幅显著。

二、资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力

2.1 资源：高储量奠定公司扩张基础

紫金矿业最核心的竞争力为矿产资源量，铜、金、锌（铅）等矿种储量、资源量均位居中国领先、全球前10 位。截至2022年底，公司铜矿储量为全球第4，全国第1，具有7372万吨铜资源量，3209万吨铜储量；公司黄金储量为全球第7、全国第1，紫金矿业具有3117吨黄金资源量，1191吨储量；公司锌（铅）矿资源量为1118金属万吨，储量为480金属万吨。公司矿产资源丰富且储量均为全球龙头水平。目前公司正在挖掘新的赛道，收购碳酸锂矿产，拥有碳酸锂资源量为1215LCE万吨，储量429 LCE万吨。

2.2 成本：优于行业平均水平，抗周期波动能力强

逆周期扩张，高性价比收购优质资产。根据LME铜价与公司公告，紫金矿业收购科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、Timok铜金矿上下矿带的时间段为2014-2015年和2018-2019年，均为LME铜价下滑或低位阶段；2022年下半年受到美联储加息影响，金价下跌幅度较大，公司自7月频繁动作，7月收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿；10月收购山东海域金矿30%权益、苏里南Rosebel金矿；11月，收购招金矿业20%股权。

获矿成本低于同行，单位储量收购成本具有优势。铜矿方面，我们测算紫金矿业收购科卢韦齐铜矿、波尔铜矿、西藏巨龙铜业的单吨储量成本分别为611元/吨、370元/吨、714元/吨，低于云南铜业收购迪庆有色时的928元/吨；收购卡莫阿铜矿的单吨储量成本为222元/吨，低于南方铜业收购Michiquillay时的351元/吨。金矿方面，我们测算紫金矿业收购海域金矿、Rosebel、圭亚那的单吨储量成本分别为596、175、346万美元/吨，低于赤峰黄金收购金星资源和山东黄金收购Veldero时的1386万美元/吨和661万美元/吨；收购大陆黄金的单吨储量成本为839万美元/吨。

成本管控能力强，铜金成本相对同行具有竞争力。根据主要铜矿披露数据，以及我们对紫金矿业铜矿山成本的推算，紫金矿业矿产铜的2022年C1成本（直接现金成本，包括采矿和选矿直接成本、相关生产设施维护费用）预计约为1.38$/lb，黄金成本预计约为795$/lb，相比于国际大型铜、金矿企业，成本十分具有竞争力。

2.3 产量：快速扩张期，业绩蓄势待发

铜方面，2023年公司披露矿产铜产量为101万吨，我们预计增量主要来源于卡莫阿、TIMOK铜金矿上带矿以及驱龙铜矿。预计2025年公司产量有望超120万吨，增量主要来自卡莫阿三期、驱龙铜矿二期。

金方面，2023年公司披露矿产金产量为67吨。我们预计2025年公司矿产金产量有望超80吨，增量主要来自新收购的苏里南罗斯贝尔金矿、以及复产的波格拉金矿、技改的诺顿金田等。

锌方面，2022年公司矿产锌产量为40万吨，同比增长3%，预计2023-2025年稳中有升，到25年矿产锌产量或达44万吨，增量来自于乌拉根铅锌矿的扩建。

锂方面，2022年开始战略布局锂矿资源，2023年产量约0.29万吨，规划产能15万吨以上。先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。整体碳酸锂当量资源量超过1,000万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。公司规划碳酸锂当量年产能15万吨以上，高效的收购资源有望让公司迅速跻身锂资源龙头。其中拉果错盐湖锂矿、湘源硬岩锂多金属矿2023年底已建成投产，合计产量约0.29万吨，尽管2022年报中公司规划25年碳酸锂产量15万吨，但考虑锂价正处于下行通道，相关项目建设投产或延后，预计24-25年公司碳酸锂产量或达3.2、4.2万吨。

三、铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏

3.1铜：行业供给不及预期，即将迎来上行

铜矿品味下降和国家风险扰动供给，24年铜供给或不及预期。我们于2023年11月发布的有色钢铁行业2024年度投资策略《降息加补库，这次或许不一样》中对铜24-25年供给进行了细致梳理，考虑随后第一量子巴拿马铜矿山停产、英美资源下调生产指引事件，我们在此基础上对24年供给进行下修，预计2024-2025年全球矿产铜中枢产量分别为2362.7、2464.0万吨，同比增速为4.0%、4.3%。24-25年精炼铜中枢产量分别为2731.2、2830.5万吨，同比增速或达3.4%、3.6%。

铜矿山资本开支回落，25-27年供给或缺乏弹性。大部分矿山的开采需要3-5年不等的时间进行前期的布局与投资建设，铜在过去5年中19年资本开支达到最高点随后回落，预计23-24年将是铜矿扩产高峰，后续25-27年增速或明显回落。

如我们在有色钢铁行业2024年度投资策略《降息加补库，这次或许不一样》报告所述，当前库存周期已经见底，随着联储降息的来临，高利率对补库的压制有望解除，同时流动性和风险偏好也有望回暖，利好铜的金融属性，供给端的扰动和约束或放大铜的价格弹性，铜价有望迎来长牛。

3.2黄金：24年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位

23年黄金整体走势强劲，下半年海内外黄金走势出现分化。23年受到人民币较大幅度贬值影响，沪金全年表现优于comex黄金。23年全年沪金全年累计收益率达17.14%，而comex黄金全年累计收益率为12.23%。

美国通胀仍具韧性，24年降息预期或震荡中升温。悲观情况下，美国或出现二次通胀，但是在全球经济高度不确定叠加国内黄金需求上行背景下，金价有望维持高位，乐观情况下，美国通胀短期反弹后继续降温，黄金有望迎来较大幅度上涨。

从通胀角度看，23-24年初通胀下降遇瓶颈。美国通胀在23年下半年持续放缓后，通胀开始出现反弹，23年12月CPI同比、环比增速均反弹且超预期，核心CPI同比为21年5月以来首次跌破4%，但环比增速为0.3%未再降温，打压市场24年3月份首次降息的预期。美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心通胀，同比增速为3.9%，较23年11月前值4%有所回落，但超过预期值3.8%，为2021年5月以来首次跌破4%，其中超级核心CPI（即剔除住房的核心服务通胀）同比为3.87%，其中每个分项通胀都有所上涨。

从经济基本面角度看，2023年下半年美国经济增速开始放缓，美国23年12月ISM制造业PMI指数47.4，虽较11月有所改善，但连续第14个月萎缩，疲软订单拖累明显，表明制造业低迷态势仍在持续，远未复苏。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。