2024固定收益行业报告：短债流动性分析与市场展望
1. 一周观点
Q1：2024年5月以来，长债始终处于盘整状态，短债收益率则下行幅度较大，如何看待短债面临的流动性情况？A1：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。
影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2024年6月流动性情况进行预测。（1）2024年6月外汇占款环比增加约20亿元，对流动性略有正面影响。2024年4月份外汇占款为222450亿元，环比减少231亿元，2024年1-4月的外汇占款环比变动分别为0.4%、0.38%、0.23%和-0.1%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年6月外汇占款环比增加约20亿元，对流动性略有正面影响。
（2）公开市场操作方面，央行5月始终保持每天20亿元的“地量”逆回购操作，同时MLF保持等量平价续作。我们预计6月将延续这一操作思路，在房地产政策应出尽出的情况下，1个月内通过宽松货币政策来刺激经济的可能性较低，对流动性的影响中性。
（3）2023年6月财政存款净减少4900亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年6月财政存款环比变动额分别为-3663亿元、-4025亿元、-1574亿元、-666亿元和-9143亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年6月份财政存款净减少约4900亿元，会弥补流动性缺口。
（4）2024年6月M0环比增加510亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2023年6月M0的环比变动分别为-0.27%、-0.3%、-0.31%、0.2%、0.49%和0.63%，我们预计2024年6月M0环比约增加510亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。
（5）2024年6月法定存款准备金约增加4600亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年6月缴准基数环比增加约51000亿元，法定存款准备金环比增加约4600亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年6月几乎不存在流动性缺口，预计资金利率保持平稳，短债方面受流动性影响较小。长债方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。
短期受到特别国债和地方债供给的“宽财政”以及房地产政策调整的“宽信用”扰动，但长期来看利率债仍然是风险偏好未完全修复下的资产配置选择。Q2：美国24年5月PMI、耐用品新订单、成屋新屋销售、5月密歇根大学消费者信心指数数据公布，后市美债收益率如何变化？A2：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄、不降息的可能性较大，市场甚至开始出现加息猜测。海外美债转跌，从前周低点反弹约10bp，美股出现一定分化，纳指连续第5周收阳，标普基本持平，道琼斯工业转跌，分化主要源于英伟达股价最后两个交易日的强势表现。美国经济短期滑向“再通胀”概率较大，长期转向“硬着陆”概率增加，需要保持警惕，在时间的纵向维度上进行再配置；另一方面上周主要股指涨跌的分化，再一次反映本轮所谓的“再通胀”是一类不平衡的“再通胀”，资本在当前配置环境下既不应高估“再通胀”的整体性，也不应低估“再通胀”的持续性。
结合增量数据，思考如下：（1）美国5月Markit PMI数据超乎预期、创下近年新高，昭示经济有回温趋势。据2023年5月23日发布的数据显示，5月制造业PMI初值50.9，高于预期49.9，且位于枯荣线之上，创两个月新高；服务业PMI初值54.8，高于预期51.2，达到12个月以来新高；综合PMI指数亦创下25个月新高，预示美国整体经济活力的显著提升。数据公布后，美元指数持续走高，短线涨幅近30点，交易员将美联储首次降息时间预估从11月推迟到12月。标准普尔全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson指出，这些数据反映出美国经济正在稳步恢复，预计第二季度GDP将持续稳健增长，通胀问题依然顽固。总的来看，这些经济指标的积极表现证实了美国经济的复苏势头，但通胀的持续高企和美联储的政策预期仍是未来市场动向的关键变量。
（2）美国4月耐用品订单超预期上涨，成屋销售却不及预期下滑；5月消费者信心虽较预期和初值有所改善，但整体情绪依然是近半年的低点，反映出对经济前景的持续谨慎。美国4月耐用品新增订单超预期增长，除国防外耐用品订单环比上涨0.3%，高于预期0.1%和前值-0.1%；除运输外耐用品订单环比上涨0.4%，高于预期0.1%和前值0.2%。然而，5月22日公布的4月成屋销售年化总量为414万户，未达到预期的423万户，环比下降1.9%。成屋售价的中位数上涨5.7%，至40.76万美元，创下1999年以来4月份的最高纪录。
房价创出新高，成屋销售的下滑以及库存的持续增长表明市场正面临压力。截至4月底，待售房屋库存为121万户，较去年同期上升16%，当前库存消耗速度显示需约3.5个月时间来清空现有库存。未来随着库存的增加，成屋市场的价格上涨势头可能会逐步放缓。由此可见，尽管房屋市场因当前7%的房屋按揭贷款利率和持续的高通胀环境受压，耐用品订单表现反映出消费者在非住房相关领域的支出意愿仍然强劲。
5月24日发布的5月密歇根大学消费者信心指数终值为69.1，高于初值和预期，但比4月下降8.1点，为自2021年8月以来最大的单月跌幅。分项数据显示，消费者现况指数终值为69.6，消费者预期指数终值为68.8，皆超出预期与初值，显示短期内消费者对经济的预期略有回升。尽管如此，调查数据反映出消费者对高物价和借贷成本的担忧依然存在，部分消费者认为这些因素继续对其生活造成负担。此外，对劳动力市场的担忧也在增加，许多人预计失业率将上升，收入增长将放缓。值得注意的是，尽管自2022年以来实际通胀有所缓解，消费者对未来一年美联储降息的可能性保持悲观，目前仅有四分之一的受访者预计会有降息，相较于1月份的37%有所减少，恶化的预期表明多种因素对消费者支出构成下行风险。
（3）美联储降息预期再度降温，降息时点需关注通胀轨迹，亦存在进一步加息可能。5月21日，美联储理事沃勒就美国经济前景进行了讲话，他强调了将通胀率降至2%的重要性。沃勒指出，即使美联储将利率保持稳定三到四个月，这对经济也不会产生不利影响。虽然4月的通胀数据显示了一定的进展——美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%，同比增长3.4%，但这一改变幅度较小，进展缓慢。在劳动力市场表现依然强劲的情况下，沃勒认为需要观察到连续几个月的良好通胀数据后，才能考虑降息。此外，美联储理事巴尔也表示，需要为现行的限制性政策留出更多时间以发挥其效果。
克利夫兰联储主席梅斯特对于短期内降息持悲观态度，并提出在即将到来的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，可能会下调对2024年降息的预期。截止5月24日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率为0%，上周为8.9%；7月份降息的可能性为10.2%，上周为29.6%；9月份在7月降息基础上再次降息的可能性为44.9%，上周为15.8%。
2. 国内外数据汇总
2.1. 流动性跟踪
3. 地方债一周回顾
3.1. 一级市场发展概况
本周（5月20日-5月26日，下同）一级市场地方债共发行36只，发行金额1153.97亿元，其中新增一般债123.16亿元，新增专项债817.08亿元，再融资债213.73亿元，偿还量1083.03亿元，净融资额70.93亿元；新增专项债主要投向为综合。本周有7个省市发行地方债，前3大发行总额省市分别为湖南省、浙江省和海南省，分别发行252.60亿元、232.64亿元、223.51亿元。
3.2. 二级市场概况
本周地方债存量41.70 万亿元，成交量3138.74 亿元，换手率为0.75%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、四川省和广西，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和7Y。
4. 信用债市场一周回顾
4.1. 一级市场发行概况
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行280只，总发行量2684.65亿元，总偿还量2173.06亿元，净融资额511.58元，净融资额较上周增加了226.61亿元。具体来看，本周城投债发行610.63亿元，偿还733.77亿元，净融资额-123.14亿元；产业债发行2074.02亿元，偿还1439.30亿元，净融资额634.72亿元。按照债券类型细分，短融净融资额-206.24亿元，中票净融资额464.23亿元，企业债净融资额-14.32亿元，公司债净融资额295.91亿元，定向工具净融资额-28.00亿元。
2024年5月以来，长债始终处于盘整状态，短债收益率则下行幅度较大，如何看待短债面临的流动性情况？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2024年6月流动性情况进行预测。（1）2024年6月外汇占款环比增加约20亿元，对流动性略有正面影响。
2024年4月份外汇占款为222450亿元，环比减少231亿元，2024年1-4月的外汇占款环比变动分别为0.4%、0.38%、0.23%和-0.1%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年6月外汇占款环比增加约20亿元，对流动性略有正面影响。
（2）公开市场操作方面，央行5月始终保持每天20亿元的“地量”逆回购操作，同时MLF保持等量平价续作。我们预计6月将延续这一操作思路，在房地产政策应出尽出的情况下，1个月内通过宽松货币政策来刺激经济的可能性较低，对流动性的影响中性。
（3）2023年6月财政存款净减少4900亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年6月财政存款环比变动额分别为-3663亿元、-4025亿元、-1574亿元、-666亿元和-9143亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年6月份财政存款净减少约4900亿元，会弥补流动性缺口。
（4）2024年6月M0环比增加510亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2023年6月M0的环比变动分别为-0.27%、-0.3%、-0.31%、0.2%、0.49%和0.63%，我们预计2024年6月M0环比约增加510亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。
（5）2024年6月法定存款准备金约增加4600亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年6月缴准基数环比增加约51000亿元，法定存款准备金环比增加约4600亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年6月几乎不存在流动性缺口，预计资金利率保持平稳，短债方面受流动性影响较小。长债方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。短期受到特别国债和地方债供给的“宽财政”以及房地产政策调整的“宽信用”扰动，但长期来看利率债仍然是风险偏好未完全修复下的资产配置选择。
美国24年5月PMI、耐用品新订单、成屋新屋销售、5月密歇根大学消费者信心指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄、不降息的可能性较大，市场甚至开始出现加息猜测。海外美债转跌，从前周低点反弹约10bp，美股出现一定分化，纳指连续第5周收阳，标普基本持平，道琼斯工业转跌，分化主要源于英伟达股价最后两个交易日的强势表现。美国经济短期滑向“再通胀”概率较大，长期转向“硬着陆”概率增加，需要保持警惕，在时间的纵向维度上进行再配置；另一方面上周主要股指涨跌的分化，再一次反映本轮所谓的“再通胀”是一类不平衡的“再通胀”，资本在当前配置环境下既不应高估“再通胀”的整体性，也不应低估“再通胀”的持续性。
结合增量数据，思考如下：（1）美国5月Markit PMI数据超乎预期、创下近年新高，昭示经济有回温趋势。据2023年5月23日发布的数据显示，5月制造业PMI初值50.9，高于预期49.9，且位于枯荣线之上，创两个月新高；服务业PMI初值54.8，高于预期51.2，达到12个月以来新高；综合PMI指数亦创下25个月新高，预示美国整体经济活力的显著提升。数据公布后，美元指数持续走高，短线涨幅近30点，交易员将美联储首次降息时间预估从11月推迟到12月。标准普尔全球市场情报首席商业经济学家ChrisWilliamson指出，这些数据反映出美国经济正在稳步恢复，预计第二季度GDP将持续稳健增长，通胀问题依然顽固。总的来看，这些经济指标的积极表现证实了美国经济的复苏势头，但通胀的持续高企和美联储的政策预期仍是未来市场动向的关键变量。
（2）美国4月耐用品订单超预期上涨，成屋销售却不及预期下滑；5月消费者信心虽较预期和初值有所改善，但整体情绪依然是近半年的低点，反映出对经济前景的持续谨慎。美国4月耐用品新增订单超预期增长，除国防外耐用品订单环比上涨0.3%，高于预期0.1%和前值-0.1%；除运输外耐用品订单环比上涨0.4%，高于预期0.1%和前值0.2%。然而，5月22日公布的4月成屋销售年化总量为414万户，未达到预期的423万户，环比下降1.9%。成屋售价的中位数上涨5.7%，至40.76万美元，创下1999年以来4月份的最高纪录。房价创出新高，成屋销售的下滑以及库存的持续增长表明市场正面临压力。截至4月底，待售房屋库存为121万户，较去年同期上升16%，当前库存消耗速度显示需约3.5个月时间来清空现有库存。未来随着库存的增加，成屋市场的价格上涨势头可能会逐步放缓。由此可见，尽管房屋市场因当前7%的房屋按揭贷款利率和持续的高通胀环境受压，耐用品订单表现反映出消费者在非住房相关领域的支出意愿仍然强劲。5月24日发布的5月密歇根大学消费者信心指数终值为69.1，高于初值和预期，但比4月下降8.1点，为自2021年8月以来最大的单月跌幅。
分项数据显示，消费者现况指数终值为69.6，消费者预期指数终值为68.8，皆超出预期与初值，显示短期内消费者对经济的预期略有回升。尽管如此，调查数据反映出消费者对高物价和借贷成本的担忧依然存在，部分消费者认为这些因素继续对其生活造成负担。此外，对劳动力市场的担忧也在增加，许多人预计失业率将上升，收入增长将放缓。值得注意的是，尽管自2022年以来实际通胀有所缓解，消费者对未来一年美联储降息的可能性保持悲观，目前仅有四分之一的受访者预计会有降息，相较于1月份的37%有所减少，恶化的预期表明多种因素对消费者支出构成下行风险。
（3）美联储降息预期再度降温，降息时点需关注通胀轨迹，亦存在进一步加息可能。5月21日，美联储理事沃勒就美国经济前景进行了讲话，他强调了将通胀率降至2%的重要性。沃勒指出，即使美联储将利率保持稳定三到四个月，这对经济也不会产生不利影响。虽然4月的通胀数据显示了一定的进展——美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%，同比增长3.4%，但这一改变幅度较小，进展缓慢。在劳动力市场表现依然强劲的情况下，沃勒认为需要观察到连续几个月的良好通胀数据后，才能考虑降息。此外，美联储理事巴尔也表示，需要为现行的限制性政策留出更多时间以发挥其效果。克利夫兰联储主席梅斯特对于短期内降息持悲观态度，并提出在即将到来的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，可能会下调对2024年降息的预期。截止5月24日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率为0%，上周为8.9%；7月份降息的可能性为10.2%，上周为29.6%；9月份在7月降息基础上再次降息的可能性为44.9%，上周为15.8%。
风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
