2024美国经济历史回顾与启示行业报告：

11920s：加杠杆推动下美国的经济繁荣

在第一次世界大战后，美国在经历了由战时物价管制向经济正常化的扰动之后，进入了被称为“咆哮的20年代”的繁荣时期。在这十年中，制造业的快速发展是美国经济增长的最主要拉动力：从各主要行业产出占美国国民生产总值的占比来看，到1929年时制造业的占比超过了25%。以不变价的美国国民生产总值来看，1921年至1929年间累计增长59%，年化增长率接近6%；而同样是以产出不变价的制造业生产指数来看，1921至1929年美国制造业产出累计增长超90%，年化增长率为8.5%。

私人部门快速加杠杆是美国在1920年代经济迅速繁荣的主要原因，也是制造业利润的重要来源。1922至1929年间，美国居民部门总负债增长1.3倍，由180亿美元大幅扩张至420亿美元，总负债占实物资产的比重由17.1%上升至26.6%。美国居民部门的负债扩张很大程度转化为了购买力的增长：这一时期越来越多的美国消费者通过贷款进行消费，1920至1929年间美国消费贷款余额由30亿美元增长至72亿美元，其中分期还款消费贷余额增加了2.5倍。

与居民部门的情况类似，美国非金融企业部门负债同样增长迅速。1920至1929年美国非金融企业部门负债总额由640亿美元扩张至960亿美元，占企业部门实物资产比重由69.6%上升至79.3%。1920年代美国企业部门在加杠杆之后，在设备投资快速增长的带动下资本开支有明显的增加：以 不 变价 衡 量的1929年美国制造业新增资本开支是1921年水平的两倍。此外，很多企业通过加杠杆的方式进行合并收购，以实现扩大生产、降低平均生产成本的规模效应。美国国内年并购案例数由1920年代初的300起增长到1929年峰值的1200愈起。

值得注意的是，无论是居民部门还是企业部门的金融资产在1920年代都有明显的增加。1920年代美国经济的繁荣推动了美国股票和债券市场的持续上涨。标普500指数从1920年初至1929年10月末的高点累计上涨2.5倍，美国国债、AAA+企业债净价累计上涨约20%。在金融资产价格持续上升的推动下，美国居民部门和企业部门的金融资产在1922至1929年间增加了80%。金融资产的快速扩张使得美国居民部门在债务绝对值迅速增长的情况下，负债率增长并不明显。

在美国私人部门持续加杠杆的过程中，美国无论是货币政策还是财政政策的基调都是以宽松为主。柯立芝在1923年就任美国总统后，在经济政策的大方向上以自由放任为指导思想。就财政政策来说，柯立芝在任内极力推动减税政策，美国所得税的最高边际税率由一战刚结束后的73%一路下行至25%。在柯立芝不寻求连任、胡佛赢得大选上台之后，进一步将边际税率下调至24%，并且提出了“每个家庭锅里都有一只鸡，车库里有两辆车”的口号。1与此同时，在自由放任思想的指导下，美联储也执行宽松的货币政策，美联储的贴现率水平在1920年代中期维持在3%-3.5%的水平，显著低于当时的先进工业化国家。

与此同时，科学技术进步与工业制造的结合也推动了新兴产业渗透率的快速提升。20世纪初至一战前的美国被称为“进步时代”，以无线电、内燃机为代表的前沿科技理论进一步完善，但从科技理论到可商业化的产品仍然有着不小的距离。到了20世纪20年代，科学技术与生产工艺更好地结合起来，汽车制造、无线电通讯等新兴行业迅速发展。1921至1929年，美国汽车注册量由1000万辆上升至2600万辆，汽车销量也由不足150万辆上升至近450万辆。与此同时，以收音机为代表的无线电产品在美国的渗透率快速提升：1920年代初时美国家庭几乎没有收音机，而到了1929年时收音机的家庭普及率以达到35%。

整体来看，1920年代美国形成了以私人部门加杠杆为核心驱动的经济发展模式。居民部门债务增长推动了终端需求的扩张，一方面刺激企业部门加杠杆扩大产能、或是通过并购的方式实现规模效应以获得更多的利润，另一方面也促进了以汽车、无线电为代表的新兴产业的迅速成长。经济的繁荣使得企业端资本回报率上升，在宽松的货币政策和积极的财政政策的环境下金融资产也快速增长。私人部门负债和金融资产的扩张使得美国私人部门的债务率在1920年代只是温和增长，使得居民部门和企业部门的加杠杆意愿持续维持。

2债务周期见顶，快速去杠杆引发的大萧条

1920年代美国以私人部门加杠杆为驱动的经济发展模式中，金融资产的过快增长正是其隐忧所在。1920年代后期，美国股市持续繁荣使得美股投资者产生了过度乐观的情绪，费雪定律的提出者欧文·费雪甚至在1928年提出“股市到了永不下跌、永远上涨的时代”。2在这种过度乐观情绪的驱使下，美股的投机交易也愈发广泛，在金融市场内杠杆交易迅速扩张：美股交易者如果要进行杠杆交易，那么就需要从股票交易所登记的经纪商处进行融资，而股票经纪商的融资则来自于银行的贷款；1920年初至1929年高点标普500指数上涨约3倍，而美国银行系统对证券经纪商的贷款余额则扩张了近5倍。

以美股为代表的金融资产泡沫在1929年10月底终结，在投机热潮结束之后，美国金融资产价格持续回落。标普500指数从1929年高点至1932年低点的回撤幅度超过85%。金融资产价格的下跌使得美国私人部门的资产负债表持续恶化，负债率随着资产的缩水而被动上升：1929至1932年，美国居民部门的金融资产规模缩水30%；而由于负债结构的调整远不如金融资产价格变化的速度那么快，同期居民部门总负债占净资产的比重则由7.7%上升到了10.7%。

金融资产价格的快速下行使得美国1920年代经济发展循环中“金融资产扩张→债务率温和增长→私人部门加杠杆意愿增强”的链条被打断。相反，由于负债率的过快提升，美国居民部门率先开启了去杠杆进程。1920至1929年间，美国商业银行贷款余额大致以每年5%的复合增速稳定扩张；而1930年开始美国商业银行贷款余额连续6年收缩，其中1931至1933年的年均收缩幅度超过了15%。此外，1920年代居民部门大幅增加的“分期贷”消费贷规模也明显收缩；到1933年时，美国居民全部消费贷款规模甚至回落至1924年的水平，消费贷占美国全部贷款余额的比重在1929年后也开始回落。

美国居民部门由加杠杆转向去杠杆，导致终端需求由扩张转向收缩，进而使得美国制造业出现产能过剩过剩的现象。传统产业中，美国铁锭生产商的产能利用率在1920年代的平均水平在80%左右，然而在大萧条期间一度下降至不足20%；炼油厂产能利用率同样出现了明显的下滑。与此同时美国的新兴产业同样面临需求收缩带来的影响，1932年美国汽车销量不到1929年的25%，收音机销量同样也下滑了近50%。随着经济运行模式由加杠杆转向去杠杆，美国制造业的资本回报率也从经历了大幅的下降。在1920年代的加杠杆时期，美国制造业公司的ROE水平逐步由6.5%上升至11.4%；然而在大萧条的去杠杆时期，美国制造业公司的ROE在1932年时一度降低到只有0.5%。

由于需求收缩、产能过剩的现象在美国经济的很多领域中普遍存在，严重的供过于求使得美国国内开始出现通缩。在实际产出下降的同时，物价的持续下行进一步降低了美国国内的名义国民生产总值。1931年，美国的名义国民生产总值相较1930年同比下降了16.2%，其中实际产出只是收缩了7.4%，剩下的8.8%则是由物价下行导致的。通缩环境下，名义产出的快速收缩造成美国的负债/收入比在1930年代初期迅速上行：美国各部门负债总额与国民生产总值之比从1929年约为180%，到1933年时已上升至300%以上。负债/收入比率的快速上升进一步降低了私人部门加杠杆的意愿。

大萧条时期，在私人部门这一曾经的资金需求方进行去杠杆之时，作为资金供给方的银行部门同样有着降低负债、补充资本的诉求。受金融资产价格大幅下降、企业部门盈利下降导致坏账出现等因素的共同影响下，美国银行业的资产减值损失从1930年开始显著增加，导致美国银行业由盈利转为亏损、ROE由1920年代的平均水平8%下降至-10%。由于商业银行资产质量出现严重恶化，在存款保险制度尚未建立的情况下，美国地区性小型银行也面临着较大的挤兑压力。1929至1933年间，美国的年停业银行数由650逾家上升至4000家以上，受影响的客户存款规模则增加了约15倍。

整体来看，大萧条后美国经济由1920年代私人部门加杠杆推动的持续扩张转为去杠杆压制下的经济紧缩循环。金融资产价格的大幅下跌导致居民部门资产负债表恶化，负债率的过快上升导致居民部门开始去杠杆的进程，由此在实体经济领域造成终端需求的收缩与生产端的产能过剩。严重的供给过剩一方面造成了通货紧缩，在经济收缩的情况下进一步降低了名义产出，使得债务/收入比继续上升，进而加剧了居民部门的负债压力；另一方面导致企业端资本回报率下降、企业经营困难，在金融市场形成的结果是金融资产价格继续下行，银行系统计提大量资产减值。由于银行业资产质量下降，居民的挤兑压力使得商业银行收紧信贷以补充资本，资金供给端的收缩既加剧了居民部门去杠杆的程度，也使得企业部门更难获得信贷，放大了企业经营的困难程度。值得一提的是，由于美国面临着严重的产能过剩和通缩压力，在1932年全球主要工业国股票市场已经企稳向上时，美股却仍在底部震荡调整。

31930s中期：政府加杠杆推动经济修复

3.1政府部门加杠杆，扩大需求并稳定收入预期

在美国居民部门和企业部门持续缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环后，美国政府从1930年代中期开始成为加杠杆的主要力量。从国家资产负债表的视角来看，大萧条后美国私人部门大幅降低负债，而政府部门的总负债规模却有明显的扩张。在1920年代的繁荣时期，美国政府长期对经济活动采取自由放任的态度，在财政政策上非常强调“平衡预算”的思想，美国联邦政府持续产生财政盈余。然而由去杠杆所引发的经济恶性循环持续发酵，当经济下行对民众生活造成的影响愈发难以承受时，美国政府也开始意识到需要主动对经济活动进行干预以缓解经济下行带来的影响。特别是在1933年富兰克林·罗斯福就任美国总统之后，美国联邦政府的财政支出大幅增加，同时联邦政府的债务规模也右明显的增长。1932至1936年间美国联邦政府财政支出规模由42.7亿美元大幅增加至91.7亿美元，同期联邦政府债务规模则是由195亿美元扩大至338亿美元。

拆分具体投向来看，建筑类支出和社会福利类支出的扩张幅度最大。1920年代美国联邦政府每年用于实物建设的资本开支规模不足2亿美元，而1936年则达到了11.6亿美元，扩张了5倍以上。美国政府建筑类资本开支的扩张一方面直接扩大了终端需求，一定程度上缓解了产能过剩的问题：在1934年美国政府大幅增加建设类资本开支的同时，美国铁轨、型材、砖瓦等建材类产品的产量开始修复，钢铁、炼油厂等工业设施的产能利用率也明显回升。另一方面大量吸收劳动力，缓解了失业问题。在罗斯福就任总统后，设立了一系列联邦机构负责美国国内基础设施的建设。美国公共事业振兴署是其中具有代表性的机构之一，1935至1943年间，该机构累计资本开支达105亿美元，修建公路里程超100万公里并建造1万余座桥梁；1938年时，该机构的雇员数量达到330万人，占美国全部劳动力人口的比重超过6%。3与此同时，美国政府在社会福利相关领域的支出也有明显的增长。从1932至1936年间，美国各级政府用于公众福利相关支出从3亿美元扩张至12亿美元，占美国政府总支出的比例也有较大幅度的提升。此外，在1933年6月通过的《全国工业复兴法》中，明确规定美国工人周工作时间最长40小时，周薪最低为12美元；4之后1935年时美国国会先后通过了《全国劳工关系法》和《社会保险法》，明确工人有权参与工会并同资方集体谈判劳动条件，并且形成了美国的失业保险和养老保险体系。在政府扩大就业以及保护劳动者权益的努力下，从1934年开始美国劳动力市场的情况出现明显好转，失业率由25%的高点开始下降，同时雇员的年均收入也开始上升。

3.2通过立法恢复金融业秩序，扭转信用紧缩

面对金融部门持续收缩信贷、补充资本以降低杠杆的情况，在美国政府的主导下，美国国会在1932至1934年间出台了一系列法案，从三个方面加以应对：

其一是增加高能货币供给，加大对银行体系流动性的支持。自1932年初以来，美联储发行货币所需要的储备资产要求持续降低。在1932年2月生效的《1932年银行法》规定，美联储不仅能够以黄金作为准备，还能够以持有的政府债券为准备发行货币；之后在1933年3月生效的《1933年紧急银行法》中，授权美联储能够以任何资产为准备发行货币。与此同时，美国政府也开始加大对银行业流动性的支持：1932年1月成立的美国重建金融公司被授权可以从财政部和私人机构融资，用于向具有偿还能力的银行提供流动性支持，总额度最大可以达到35亿美元；《1932年银行法》也允许美联储在联储委员会批准的情况下，向未能提供合格抵押品的会员银行融资。

其二是提振居民对金融业的信心。一方面，美国政府通过对居民存款安全加以保障，缓解居民对银行的挤兑压力。在1933年6月通过的《格拉斯-斯蒂尔格法案》要求美联储下的所有会员银行共同出资成立联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC），保障所有会员银行客户2500美元以内存款的安全。1934年1月FDIC正式成立以来，受FDIC保险覆盖的美国居民存款额持续增长，同时当年停业的银行家数也由此前的每年上千家骤降至61家，甚至远低于1920年代的平均水平。另一方面，通过加强监管来恢复民众对金融业的信心。《格拉斯-斯蒂尔格法案》中同时也要求美国的商业银行业务与投资银行业务必须分业经营、全国性银行每年必须3次向美联储汇报其经营情况；美国证监会（SEC）在《1934年证券法》通过后成立，美国证监会统一负责证券发行注册、股票经纪商、交易所等市场参与者的管理，任何公开发行证券的公司都需要在美国证监会注册，并在注册时提供详细的公司经营及金融状况信息。

其三是取消金本位制。在金本位制下，美国的货币供应总量可以被视为是经过了两次货币创造：第一次是美联储依据其黄金准备发行的美元高能货币，第二次是美国的商业银行通过贷款派生存款的方式进行货币创造。在大萧条后的经济下行期，居民部门有很强的意愿将持有的存款兑换为最安全的黄金，这极大的制约了美联储进行货币扩张的能力，同时加大了商业银行所面临的挤兑压力。为了解决金本位制对金融部门的制约，《1934年黄金储备法案》明确禁止美国民间持有黄金或是将黄金出口，切断了黄金与美元自由兑换的途径。

上述三条措施在防止美国金融部门持续紧缩方面起到了比较好的效果。从1934年开始，美国的货币存量逐步上升。随着民众对银行业信心的修复，美国银行体系中活期存款余额明显提升。美国政府在金融领域的举措较好地缓解了银行体系的经营压力，降低了银行业补充资本、紧缩信贷的意愿。

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