2024年功能性服饰行业增长分析报告：波司登品类创新驱动

1. 短期：FY2024净利润预计快速增长

近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰赛道逐步发展。FY2023（截至2023/3/31的12个月，下同）收入规模达168亿元/净利润为21亿元，过去5年（FY2018-2023，下同）CAGR分别为14%/28%。

从业务结构上来看：2018年起公司战略性聚焦主航道、聚焦主品牌。1）品牌羽绒服引领公司业务增长，过去5年销售CAGR达19%：主品牌波司登向上升级，坐实羽绒服专家地位，开发新功能性品类；副品牌雪中飞、冰洁聚焦线上。2）OEM代工业务规模持续扩张，过去5年业务销售CAGR为20%。3）非羽绒服业务退出中心范畴，占比逐年下降。

短期靓丽业绩领先行业，FY2024公司收入预计增长30%左右。1）FY2024H1（截至2023/9/30止六个月）公司收入/业绩分别同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元。2）考虑2023年冬季公司品牌终端销售火热，我们估计FY2024全财年品牌羽绒服业务销售有望快速快速增长30%+/OEM业务销售预计稳健增长，综合来看我们估计公司全财年收入预计增长30%左右/业绩增速预计快于收入，维持高质量增长趋势。

2. 中长期：坚持产品创新，修炼渠道内功

波司登起源于1976年，四十余年来专注深耕羽绒服品类，也曾尝试探索四季化品类，近年来在聚焦羽绒服、聚焦主品牌的战略指引下，公司收入、归母净利润持续创新高。我们认为中长期公司核心的竞争力在于：多年来主动思变、应变，始终坚持产品创新和研发、坚持打造品牌核心资产、坚持渠道体系的完善和升级等，作为行业龙头引领趋势方向，并在财务指标层面持续实现高质量的增长。

2.1 产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道

过去几年内主品牌向上升级，羽绒服产品矩阵持续丰富，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长。

公司此前羽绒服业务产品端卓越升级效果显著，主要思路包括：1）为消费者提供丰富的产品选择，羽绒服产品覆盖多场景（户外、商务、时尚、休闲四大系列）、多风格、多年龄层（全面布局男、女、童装）。2）通过具备代表性的高端款产品（登峰系列、风衣羽绒服系列），形成品牌记忆点并上拓品牌力，占领消费者心智，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。3）主品牌波司登主要面向中高端消费人群、提供高品质产品，副牌雪中飞、冰洁参与中低端羽绒服市场竞争。

从销售结果来看：产品销售量+价齐增，驱动公司羽绒服业务收入增长、毛利率提升。1）公司主品牌产品价格带较宽，以天猫旗舰店产品价格数据为例，波司登品牌成人装产品价格区间在299元（轻薄短款羽绒服）-7799元（户外长款登峰鹅绒服）之间（为产品原价，不包括非羽绒产品、羽绒马甲及童装）。2）产品品质驱动产品销售平均价格提升，同时折扣控制得当，带动近年来公司毛利率持续提升，FY2023波司登主品牌毛利率高达70.8%。据公司公告，FY2022波司登品牌线上销售中，1800元以上产品收入占比提升至46.9%。

当前阶段我们认为，公司产品端增长的主要逻辑逐渐从“量价齐升”转变为“品类拓宽”。近年来，在深耕冬季羽绒品类的同时，波司登品牌开始尝试扩充品类，先后推出轻薄羽、防晒服，有望将羽绒服品类产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵。

1、为增强业绩确定性、扩大业务规模，公司重磅推出轻薄羽绒品类，有效减少冬季气温不确定性对公司销售带来的扰动。

创新品类“轻薄羽绒”，挖掘消费者多场景、跨季节的穿着需求。2023年秋冬公司重磅推出新品发布会“重新定义轻薄羽绒服”，推出产品包括时尚针织羽绒服、卫衣羽绒服等，多种差异化风格、丰富场景的产品的提供，有望推动同一消费者在不同场景下的穿着需求带动的复购消费，平滑天气因素带来的终端销售不确定性。我们根据天气变化情况、公司产品矩阵发展情况综合判断FY2023公司品牌羽绒服业务中轻薄羽销售已经提升至20%左右。

坚持夯实研发实力、升级产品科技，打造专业性+时尚性兼具的品牌形象。羽绒服属于功能性品类，对于专业保暖性能有一定要求，波司登品牌多数羽绒服产品充绒量达90%、蓬松度高达800+。过去公司围绕产品创新进行科技体系的搭建，升级科研技术、注重新材料开发。据公司公告，FY2023年内公司申报专利246项、申报授权专利254项目，截至2023/3/31，公司累计全部专利达606项，为专业性能与时尚流行兼备的款式研发提供坚实基础。在坚实技术积淀的基础上，公司坚持迭代主打专业性能的“登峰”系列，在保暖性方面占领消费者心智、强化品牌专业属性。

在款式设计上，为消费者提供具备风格差异的丰富产品系列。作为羽绒服品类龙头品牌，公司主品牌围绕不同的穿着场景（商务、户外、时尚、休闲）、不同人群需求特征，持续迭代推出丰富的产品，包括户外场景下的极寒系列、滑雪系列，时尚场景下的泡芙系列、时尚运动系列，商务场景下的风衣羽绒服系列等，2023年冬季结合户外流行趋势，在舒适户外系列中推出三合一冲锋羽绒服并成为爆款，斩获多项大奖。穿着场景的细分化有望促进消费者购买频次的提升，推动同一消费者在冬季不同场景下的穿着需求带动的复购消费。

2、防晒品类：公司2021年尝试性推出夏季防晒服，后续该品类销售保持高速增长，我们估计2023年夏季销售规模已达亿元，2024年估计将继续重磅发力完善产品系列、扩大渠道铺设、加强营销声量，中长期预计防晒新品类有望持续为业务带来增量。

随着户外运动、都市户外场景的流行，国内防晒服饰市场规模近年快速增长，CAGR约10%。1）据国家标准GB/T 18830-2009（纺织品防紫外线性能的评定），按照该标准测定样品UPF＞40且𝑇（𝑈𝑉𝐴𝐴𝑉）<5%时可称为“防紫外线产品”（注：其中UPF为紫外线防护系数，即无织物防护时引致晒伤的紫外线与有织物防护时引致晒伤的紫外线之间的比率）。2）作为高景气功能性服饰的子赛道，过去我国防晒服饰市场规模也以较快速度增长。据艾瑞咨询数据，2022年国内防晒服配市场规模约675亿元，预计未来3年（2022-2025年）CAGR接近10%。

从客群画像来看：防晒服饰消费群体以青中年人群为主，女性占比较大，高线、低线城市均存在较大需求。而波司登品牌主要定位于中高端价位，其防晒服品类受众年龄层较羽绒服品类相对更年轻、女性占比更大。

从竞争格局来看，防晒服饰赛道的竞争格局和羽绒服品类整体相似：

行业参与者众多，但专一求精的品牌并不多。防晒服品类参与者主要分为几类：垂类防晒服饰品牌、户外运动品牌、普通四季化服装品牌、白牌。1）四季化品牌及大众运动品牌在夏季常推出部分款具备防晒功能的衣物，产品丰富度上或有不足，但品牌知名度高、客户受众更广。2）各类户外品牌夏季一般会推出防晒用品系列，主要针对专业户外运动时的防晒需求为主。3）白牌，价格及品质均相对较低，多通过电商渠道进行售卖。4）垂类防晒服饰品牌，包括蕉下、ohsunny等。

线上、低价赛道竞争激烈，线下、中高端价位品牌相对稀缺。据祈飞数据显示，2023年抖音防晒服品类热卖商品中，单价在200元以下的产品占比约77%/单价为200~500元的产品占比22%/单价500元以上的产品占比仅1%。其中低价格带产品竞争激烈，各类白牌、网生品牌积极参与；而中高端价格带产品基本由成熟的户外品牌/已经形成一定品牌力的垂类防晒品牌（如蕉下）提供。

品类仍在逐步成熟的过程中，消费者对于防晒衣综合性能、多样化需求日渐提升。早年间防晒品类市场标准相对混乱，消费者缺少对于专业防晒性能的全面认知。据艾瑞咨询数据，目前消费者对于防晒衣的诉求更加的丰富和多元化，对于防晒性能、穿着舒适感、款式颜值、携带便捷等方面均存在要求，线下的体验及消费仍是防晒服饰不可或缺的购物渠道。

波司登自2021年春夏起尝试推出防晒服品类，凭借深入国人心智的品牌实力、线下优越的渠道资源布局，3年来品类销售规模持续高速增长，目前在中高端防晒服市场已经形成较好的口碑。

产品：推出款式新颖丰富、专业性能优越的产品，获得消费市场欢迎。公司将在功能性羽绒服品类的产品经验推广至防晒服品类：1）针对消费者不同场景下的需求，波司登在防晒服品类下推出都市轻户外、户外露营、硬核防晒、ANNAKIKI联名系列、骄阳系列等，覆盖户外、通勤等多个场景。2）专业科技性能领先，注重持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能，数百次水洗后UPF值仍保持UPF100+（远高于国标要求UPF40+）。3）价格定位于竞争者较少的中高端市场（短外套单价在299~1099元不等），年销售金额迅速成长至亿元规模。据祈飞数据及公司官网，波司登2023年在天猫平台防晒服类目销售额排名第8位/在中高端防晒服市场位列龙头位置，目前在中高端防晒服消费市场已经形成较好的口碑。

渠道：借助线上、线下优越的渠道资源进行新品类的销售与推广，有望直接触达消费客群并实现转化。和竞争对手对比来看：①FY2023末波司登品牌线下门店超过3000家，覆盖全国各地区高低线城市；②蕉下beneunder品牌（防晒服饰行业龙头，早期是网生品牌，后续陆续开设线下门店）目前线下门店仅约170家左右；③优衣库品牌（四季化服饰龙头，每年春夏季会推出数款防晒服，但以基本款为主）中国区门店目前约1000家左右，多位于一二线城市。我们判断公司在线下渠道资源布局方面具备较强竞争优势，根据业务发展进度我们估计2024年春夏以来公司加大防晒品类的渠道铺货力度，在波司登品牌天猫旗舰店、线下门店均铺设陈列防晒服装新品，有效助力销售规模增长、抢占消费者心智。

营销：波司登品牌在中国消费市场沉淀多年，品牌影响力强，粉丝基数大，推出新品类效果相对较好。2024年4月公司举办全球首场防晒衣专场发布会，发布2024年春夏新款防晒产品，抢占年轻消费者心智，助力品牌年轻化。

2.2 渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长

2.2.1 线下：店数规模估计保持稳定，门店经营提效驱动增长

伴随着品牌与产品的升级，公司过去线下门店及电商均同步进行了相对应的革新优化。我们认为近年来公司线下渠道端变化主要可分为三个阶段：优化缩减低效门店（FY2014-2017）、焕新升级直营大店（FY2018-2020）、强调单店精细化管理（FY2021至今）。

1、阶段一：优化出清低效门店。早期（FY2017年以前）公司品牌羽绒服业务面临调整，销售收入规模也有波动，公司大规模优化出清低效的线下门店，自营、经销模式的门店数量均有所缩减。FY2017财年末波司登品牌/雪中飞品牌/冰洁品牌门店分别为2931/331/569家（VS FY2014财年末分别为4771/2358/1623家）。

2、阶段二：开大店、关小店，新开直营大店，进驻购物中心。1）2018年公司正式启动“聚焦主航道、聚焦主品牌”的核心战略，伴随着波司登主品牌各项转型升级战略的实施，公司也对线下渠道进行了策略化、大规模的优化，包括更换门店店标、以“开大店、关小店”的方式进行优质门店的置换，尤其对于高线城市门店的位置、面积、形象进行升级更迭，通过新增购物中心渗透中高端市场，适应行业渠道业态的变迁、匹配品牌向上升级的动作。我们估计近年来公司梳理门店数量规模达数千家，平均店铺质量明显提升（FY2017-FY2020波司登品牌业务收入CAGR为27%，同期波司登品牌门店CAGR仅为9%）。

与此同时，公司于高线城市优秀商圈开设旺季“快闪店”，匹配品类季节属性，有效助力销售。为实现旺季销售与渠道成本之间的平衡，波司登品牌于销售旺季针对性开设“羽绒服快闪店”（开设时间为1周至3个月不等），主要分布在高线城市主流商圈的核心位置、陈列当季流行TOP款式产品，有效触达高线城市中高端消费群体并实现销售，FY2023财年内公司陆续开设旺季店超过1000家。

3、阶段三：聚焦单店经营提质增效，修炼内功。公司近年来将单店经营提升至战略变革层面，合理布局不同层级市场渠道，将门店类型进一步细分为旗舰店、高端店、主流店、大众店、旺季店，对于高线/低线城市、购物中心店/街边店等细分店态，寻求相匹配的精细化管理，包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等等，并不一味追求大店、而是强调高质量的运营。FY2023公司品牌羽绒服业务中一二线城市（北上广深及省会城市）店数占比约28.0%（较FY2019+3.7pct）/三线及以下城市店数占比约72.0%（较FY2019-3.7pct），华东地区门店占比33%，我们判断整体匹配公司销售模式与客群画像布局。

考虑到当前公司门店规模及规划，我们预计未来两年公司店数将基本保持稳定，门店质量的内生增长有望驱动收入高质量增长。1）主品牌波司登以产品升级、品类扩充驱动渠道质量增长，伴随着近年来公司对店铺运营效率的关注度提升，我们判断FY2024~2026主品牌门店质量有望进一步上行、店数规模有望基本保持平稳。2）副品牌雪中飞、冰洁聚焦线上市场，战略性关闭线下门店，充分参与中低端羽绒服竞争。

2.2.2 线上：销售占比30%+，盈利水平优渥

公司电商业务发展成熟，目前线上销售占比为35%左右，我们判断基本处于合理水平。作为能够广泛触达全国消费者最经济便捷的渠道，电商业务在为公司贡献高质量销售的同时，也有望放大品宣活动影响力、助力品牌形象提升。

近年电商业务在规模快速增长的同时，盈利质量估计也有显著提升。1）销售层面：FY2023公司羽绒服业务线上收入规模高达48.4亿元，过去5年（FY2018~2023）CAGR达34%，占羽绒服业务总收入比重达35.6%。2）盈利质量层面：在线上销售规模持续快速增长的过程，电商平台销售产品的盈利质量也有提升，据公司公告，FY2022公司线上销售中单价超过1800元的产品占比47%（FY2019~2021分别为14%、20%、32%）。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。