2024年TCL电子行业深度分析与市场展望报告

一、TCL电子：砥砺前行，持续改善

TCL电子近期发布目标亮眼的股份奖励方案，验证其公司经营进入全新阶段。过去公司弊病在于净利率偏低、非核心业务亏损过多和集团内部关联交易复杂等。但我们认为股份奖励推出的远大目标，正表明上述疑虑正在逐步消除，我们将迎来一个全新风貌的TCL电子。公司在23年亮眼成绩单的基础上，推出新一轮股份奖励计划。2024年1月25号公司公告股份奖励计划，①以0元的价格授予公司董事、高管在内的363人合计8227万股。②业绩目标是：2023年8亿元的经调整利润上，24/25/26年增长达到50-65%、70-100%、90-150%，对应业绩12-13、14-16、15-20亿港币。本次股份奖励意义重大，①不同于过去两次公司的股权激励和股份奖励计划（以期权为主），本次股份激励直接授予股份极大地促进了员工的积极性。②本次奖励计划，明确公告公司的业绩目标，其中2024年公司业绩目标同比跃进最快，我们认为2024年是公司开启新篇章的关键第一年。

1、历史梳理：从磁带厂起家的电视巨头

回顾过去：TCL是双子架构，两大主体TCL科技（A）+TCL电子（H）分别涵盖上游面板新能源、下游品牌销售等多样业务。TCL经历多次股权和公司业务变化，我们将从集团整体业务和股权变迁角度来理顺集团利益并拆解TCL电子业务结构。业务扩展历史：TCL以磁带起家，顺应时代需求，不断拓展业务边界，推出电话、手机、彩电、电脑、面板、光伏等产品，目前电视、面板、光伏是核心资产。⚫开端：TCL前身成立于1981年，主要生产磁带。⚫C端产品多元化：后续逐渐抓住改革开放的红利生产电话等通讯产品，随后切入彩电赛道。公司在彩电上亮点颇多，2017年为对抗小米、乐视等互联网电视竞争，推出雷鸟子品牌，2019年成为首家量产MINILED电视的企业。⚫能力圈向难度更高的上游扩张：2008年收集金融危机被裁掉的面板人才，实现从下游电视向上游面板制造延伸，2021年收购中环股份进军光伏新能源领域。

股权结构变动历史：⚫管理层增持+核心资产上市：1993年李东生先生及其管理团队通过股权改革和增持获得更多TCL集团的股份，充分激发管理层的主观能动性。1999年和2004年主营电视和电话的TCL国际控股（TCL电子前身）和TCL通讯（已退市，并入TC电子内）分别H股融资上市获得更多扩张助力。⚫TCL集团整体上市A股：2002年TCL集团引入战投，国资从较强的控股股东转变为相对控股股东，较好的解决产权问题。2004年TCL集团实现集团整体业务上市。整体上市后，股权流通性和含金量大幅提升，进一步调动管理层积极性和公司效率。⚫集团将C端业务从A股出售，上下游形成A+H上市公司体系：2018年后TCL集团（A股，TCL科技前身）剥离电视等C端业务并出售给李总及其管理团队持股的TCL实业。A股平台专注于上游的面板和光伏（2021年收购的中环股份）；H股平台则专注于电视、手机品牌端以及销售端业务，H股TCL电子便是本文报告的核心主体。

TCL的双主体两地上市后，两个公司无相互持股关系，李东生先生在TCL电子平台持股更多。TCL科技主要负责面板和光伏等上游业务，TCL实业负责电视手机等下游业务，仅通过自然人/员工持股平台分别持股两家公司。由于TCL电子定位终端，TCL内外销均在上市公司体内。其中李东生先生在TCL电子的股权达到28%，高于TCL科技（7%）。

TCL电子是实业主要上市主体，包含显示和创新等主要业务，公司规模接近800亿元，近三年主业收入和毛利率均比较稳健。2021年公司收入体量明显增长，239亿增量源于注入TCL通讯（即手机业务）带来97亿收入增量。②电视在TCL大屏化策略&面板涨价下，海外电视均价大涨贡献93亿收入增量。③剩余的40+亿增量源于全品类营销和互联网等。2023年公司61%收入源于大尺寸显示（电视），13%源于全品类营销（TCL品牌的白电海外代销），9%来自中小尺寸（平板&手机），8%来自光伏业务，3%为互联网，剩余的6%为智能连接、商显等业务。

与海信视像相比，TCL电子收入体量更大，但其归母净利的高低和盈利的稳定性是投资者关心重点，以下我们将从毛利、营业利润、费用率做以下分析说明公司的痛点及改善方式。2、痛点之一：如何增加业绩稳定性？公司过去业绩波动较大一方面是存在资产注入、出售等非经常性影响；另一方面则是非主业的中小尺寸等业务为业绩出血点。23年公司主业已有修复，但非主业亏损仍为公司业务出血点。相较于归母利润（存在非经常性资产出售等损益影响），经调整利润或许能更好解释公司的实质情况。①2014-2020年表现稳定；②2021-2022年显著回调主要是收购通讯（即手机业务）后带来较大的费用，其中2021年面板大幅涨价也加剧营业利润的亏损；③相对于2022年，2023年手机等中小尺寸业务亏损、互联网业务的费用摊销等问题并未得到明显解决，但电视高端化和互联网业务增长带动公司经调整利润增长1亿，是公司主业修复的标志。

展望24年：两大出血点（中小尺寸显示、互联网激励费用摊销问题）有望解决，非主业带来的波动有望明显缩窄。出血点一：中小尺寸显示，主要销售自主品牌的手机和平板电脑，该业务进入主动收缩、追求盈利质量，有望大规模减亏的阶段。该业务在TCL重组时，2019年从A股的TCL集团（TCL科技前身）剥离后于2020年并入H股，以求发挥手机X电视的渠道和智能家居体系构建协同优势。该业务规模较大，曾在全球北美、欧洲、拉美等150+个国家设立80+个销售机构，但竞争加剧导致公司该业务出现亏损。目前公司采取收缩战略，主动砍掉亏损业务和渠道，2024年有望成为轻装上阵第一年。①从渠道上，主攻盈利能力更强的欧美一线运营商，砍掉其余较为低端的新兴市场渠道，业务收入从2021年的144亿收窄至2023年的71亿，23年欧美收入占比达到71%。②从产品上，主动让阿尔卡特（Alcatel）等低端机品牌退出市场。③简化组织架构，业务规模收缩后不再设立小总部，手机和平板业务部门直接跟总部汇报，精简人员降费。2023年该业务仍处于优化阶段，效果将在2024年显现。保留该业务优势多多，①手机和平板的技术能在AR等新显示产品上复用。②该业务储备着优质的欧美一线运营商渠道资源，有望帮助其他业务更快导入。

出血点二：雷鸟股份激励，24年分摊费用大幅减少。TCL自2019/3收购雷鸟15.6%的股权后，雷鸟并表。为进一步提升雷鸟股权激励计划的激励效果，以及加强参与者与集团利益的一致性，2021年5月TCL分别授予雷鸟高管/雇员合计181人共4205万的新股限制性股份，以及7242万股现有股份的限制性股份。24年预计该板块激励费用有望大幅减少。

2、痛点之二：费率过高如何解决？

高销售及管理费率导致TCL电子利润率较低。TCL毛利率与同业海信视像相当，但净利率弱于海信视像的原因则在于更高的费用率。即便剔除AH会计准则的差异，前者费用率仍比后者高5%，其中销售和管理费率费率差异较大，导致净利率显著低于后者。

TCL电子销售费率较高的原因是？①销售管理不够精细：以往公司处于快速扩张阶段更注重收入，因而给予国内外的前端销售部门较高的自由度，导致销售费率较高。②分销体系的差异：TCL电子国内外终端分销环节都在上市公司体内，而海信视像海外销司在体外，导致TCL电子销售费率更高。如何改进？组织改革，拆分并精细化组织架构+股份奖励激发积极性。TCL逐步拆分销司，2022年TCL销售架构仅为国内外两个平台，下半年把北美独立出来，2023年彻底拆分6个大区（中国、亚太、北美、拉美、欧洲、中东非）营销本部，组织架构更平面化，带来诸多优势，①减少决策链条，提升组织效率，增强全球产品端对端的经营能力。②组织改革后，各个本部需独立核算、自负盈亏，优化费用效率。③配合2024年1月发布的股份奖励计划，考核目标以利润为导向，中高层利益理顺至上市公司，各个本部负责人在股份奖励的激励下，更重视高端+大屏等高利润产品销售。在新的扁平化销售架构和各个部门自负盈亏的导向下，有望改善公司之前较为粗放的费用投放方式。

如何改善管理费率？管理费用的上升更多来自中小尺寸业务的影响，业务收缩下费率有望缩窄。公司2008-2019年管理费率为2-4%，略高于海信，但2020年后管理费率提升至4+%，主要和小尺寸业务合并有关。后续看：①小尺寸业务人员优化和退出长尾市场的举措已进入尾声，减少费用支出。②公司引入智能化生产设备，在仓储、物流和人力系统引入智能化系统以提升工作效率，有望持续降本增效。

二、核心成长点：电视主业何处见增长？

短期业绩的迅速修复有望来自公司非主业出血点的减少，叠加治理优化、人员提效。但中期仍更需关注公司主业的成长。公司电视主业当前看占据全球前三销量地位，短期高端化（MINILED加速渗透）+全球化（海外市占率持续提升）下有望迎来量价齐升的优质成长期。规模大：TCL和海信是全球的中资电视双雄，销量占据全球前三席位。公司2023年整体电视收入达到486亿港币，销量突破2500万台，据OMDIA，2023年TCL的全球电视份额达到13%，销量仅次于三星、海信，位居全球第三席位。

海外强：全球化卓有成效，2023年海外收入占比TCL电视业务67%。其中美洲为核心据点，其他区域持续开拓。在美洲：TCL已有较高市场地位。2023年TCL分别占据北美、拉美17%（仅次于三星）和13%的销量份额。在东南亚、中东非、欧洲等市场：公司强化本土化营销和切入本土化渠道，携手意大利国家球队、澳式足球联盟和南美解放者杯等本土化体育赛事，复制美洲成功经验提升份额。

盈利弱：公司电视业务规模大、出海强，但盈利弱为此前核心痛点。对比TCL与海信视像：两者销量规模类似（收入规模TCL由于渠道在体内而更领先），但TCL利润仅为海信的1/3。总结看：规模已占据龙头地位，提盈利对于TCL而言可能为下一阶段工作重点。后续TCL的盈利能力能否向上改善？上文我们提及的组织架构优化调整已经为盈利改善打下基础，落实到业务层面上：高端化、全面化、全球化均进入利润释放期，看好公司盈利向上。

维度一：高端化，MINILED和大屏等高端产品渗透加速2024年MINILED进入显著放量期。23年年底随着小米推出高性价比MINILED电视，行业进入放量阶段，截至4月，奥维统计下我国MINILED电视销量渗透率达到8.3%，预计24年内销渗透率比23年翻倍。2023-2026年全球MINILED电视销量年化增速预计达到73%，短期内会成为电视细分市场核心成长点。

MINILED电视均价是整体电视的3倍，产品红利下行业利润有望迅速增厚。MINILED电视均价在8-16千元间，而电视均价为3-6千元。以TCL的两款主打的MINILED和普通电视型号为例，其面板规格类似，成本最大区别在于背光模组，成本差异在千元内，但二者售价差距可达到1500元，留给制造商较大利润空间。

TCL为MINILED电视龙头，具备技术、产品和品牌优势，产品红利浪潮下有望拔得头筹。TCL为全球首个量产MINILED企业，具备显著先发优势。从份额上看：洛图和中怡康数据显示，2023年公司在MINILED电视全球销量份额达到22%，仅次于三星（47%），其中内销份额达52%，是全国第一，与第二名拉开较大差距。从内部渗透率看：从2022年起TCL的MINILED内部渗透率维持较高，2023年全球渗透率为2.4%（行业为2.1%）、国内渗透为5.3%（行业为2.5%），产品结构领先行业。

从产品竞争力看：TCL和雷鸟作为MINILED先发者，24年合计推出Q9、Q10和鹤系列等16款（TCL的MINILED推新数量占行业新品的41%）产品，除了100寸和75寸外，公司在55、65、85寸上的产品质价比均为最高，体现产品对参数以及均价的极致竞争力。

总结：MINILED进入快速放量期，有望增厚行业利润；TCL作为MINILED龙头，红利有望更显著。我们预期2024年TCL的MINILED全球销量在23年60万台的基础上有望持续高增，产品结构的改善有望拉动公司利润持续向上。除MINILED外，国内大屏的普及仍能贡献20-30%的均价提升空间。Display search和奥维显示，国内60寸+电视销量渗透从2016年的5%提升至2023年的54%，国内大屏化明显提升的原因：①大陆面板厂在全球市占率达到70%，且国内有更多高世代线产能，大屏和小屏价差收窄，23年80寸以上电视均价比21年便宜5K，大屏性价比持续提升，从供应端带动大屏化渗透。②小米从2017年依托高性价比大屏的卖点开始发力电视，带动行业大屏渗透率快速提升。③大屏才能表现出Miniled出色的显示表现，因而MINILED的基本尺寸均在55寸+，可以说MINILED是“功能加强版的大屏电视”，相互推进大屏电视的普及。

海外大屏化脚步稍慢，但低基数造就高成长。根据OMDIA和奥维，我们预计23年海外60寸+大屏仅占20%，主要是①海外大屏和小屏电视价差大，大屏作为利润型产品，对消费者来说性价比不高。②海外（特别是北美）消费者追求电视数量，希望每个房间均有电视，对电视尺寸要求不高。短期海外大屏进程有望加速。①2024年举办欧洲杯、奥运会等体育赛事，刺激消费者更新电视，加速大屏和MINILED等产品渗透。②国内企业出海以高质价比的大屏+Miniled电视进入市场，预计海外中高端化进程将加速。维度二：全面化，内销雷鸟补足性价比短板公司2020年“重启”子品牌雷鸟。

2019年海信重启VIDDA子品牌，定位年轻人的第一台好电视。TCL 2020年在国内重启子品牌雷鸟，快速增长，21-23年销量CAGR达到161%。雷鸟系列精简，全系列覆盖。海信的VIDDA参数的覆盖度更广，R/M/V/S/X/Z系列涵盖几乎全部尺寸段，定价偏性价比。相对于VIDDA多个系列，雷鸟仅有“青鸟、鹤、鹏、雀”四个系列，各自定位不同，比如新推的青鸟做壁纸电视，鹤做Miniled电视，鹏做大屏电视，雀做65寸以下的性价比电视。雷鸟定位极致“堆料”质价比电视，24年在推新下，加速成为“超高质价比”品牌，享受高增市场红利。2024年1-4月，雷鸟陆续发布了鹤7、鹤6 PRO和鹏7系列产品，加速布局65/75/85英寸的MINILED和大屏电视，新品价格不断下探，性价比优势逐步显现，帮助雷鸟充分享受MINILED渗透率快速提升红利。

在销量上，雷鸟近两年显著增长，但对标VIDDA仍有渗透空间。VIDDA重启后2022年的销量达到2020年的3倍，为海信系贡献较大销售增量空间，2023年稳定在200万台，约占海信系内销量的1/4。而雷鸟从2022年起高增，2023年销量不到100万台，约占TCL系内销量1/5。对标VIDDA的比例雷鸟预计有38%的增量空间。

在均价上，24年雷鸟依托MINILED，预计公司增量又增利。雷鸟24年新品重点在“极致堆料”的MINILED电视，MINILED电视渗透率从24/1的0%提升到24/4的9%，雷鸟均价提升速度有望快于行业。MINILED的净利润高于普通电视，雷鸟的增量是量/利双升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）