2024逆周期调节策略周报：A股投资新动向

1.市场思考：如何理解近期经济数据的变化

1.1.国内基本面：打击高息揽储+弱现实叠加影响金融数据，新一轮货币宽松在途中

4月通胀低位企稳，但PPI原材料环比走高、加工工业环比走平。首先是通胀数据，4月国内CPI\PPI均有所企稳，CPI环比回升0.2pct至0.3%，PPI环比回升0.3pct至-2.5%。其中CPI方面，食品项环比走平，读数报-2.7%，非食品环比提升0.2pct至0.9%，从八分法来看，环比提升的有生活用品及服务、交通和通信、医疗保健、其他用品和服务。PPI方面，生产资料环比提升0.4pct至-3.1%，生活资料环比提升0.1pc t至0.9%，生产资料中加工走平，采掘、原材料走高，生活资料中耐用品消费由-1.8%走弱至-1.9%，PPI-PPIRM由0.7%走弱至0.5%，这表明价格向下传导可能仍然存在堵点。

国内社融、信贷数据总量、结构均较弱。社融当月总量弱，政府债负贡献大。社融当月为-1987亿元，同比相减为-1.42万亿，贡献方面，政府债同比相减为-0.55万亿，表外三项同比相减为-0.31万亿，企业债同比相减为-0.24万亿。信贷新增同比来看微增，但主要支撑依靠票据。人民币贷款当月为730 0亿，同比相减为112亿，其中居民同比相减为-0.28万亿，企业中长贷同比相减为-0.26万亿，票据同比相减为0.71万亿。

热卷与螺纹库存出现明显分化，也能够反映建筑周期处于低位的现实与较弱的市场预期。热卷库存处于高位高于过去4年的同期值，螺纹钢库存则低于过去4年的同期值。由于热卷与螺纹钢下游应用的区别，螺纹钢下游应用更偏向建筑链，热卷下游更偏向制造业，这也能够反应出市场预期的变化。

M1同比为-1.4%，剔除掉202 2年1月的春节错位波动数据以后，是有史以来的最低值；M2同比为7.2%，也是有数据以来的最低值。4月企业存款新增为-1.87万亿，过去3年均值为-0.2万亿，居民存款新增为-1.85万亿，过去3年均值为-1.16万亿，存款的大幅减少可能与禁止手工补息高息揽储有一定的关系。另外，4月政府债发行进度较慢以及房地产周期仍处低位，也是M1弱势的原因。

随着经济转型升级和高质量发展，货币供应量作为政策的中介目标未来可能会被淡化。在一季度货币政策执行报告的专栏一中，央行指出由于经济结构调整、在信贷存量规模已经较大以后继续增加信贷投放的边际效果递减、直接融资的良性替代效应等原因，因此信贷总量的走弱并不是意味着支持实体经济力度走弱。并且也指出，从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。当前政策重点在于引导居民消费。在一季度货币政策执行报告的专栏二中，央行指出，由于贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。同时，目前企业和居民的存款定期化趋势加剧。基建、房地产、制造业等重资产行业约占全部贷款的五成，而居民的非住房消费贷款占比不足10%，需求端尤其是消费具有较大潜力。政策旨在打击空转，降低融资成本，后续降准降息、加快财政支出、加强财政货币配合等政策仍然可期。

4月30日，中央政治局会议指出，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本；要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。5月10日晚间，央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告明确，“持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。

1.2.海外：美元指数难呈现单边趋势行情，但要警惕信用利差下行空间有限

欧洲景气指数近期出现抬头，创下22年Q2以来新高，表现好于美国。而美国景气指数尽管有所回升，但幅度不及欧洲。欧元区与美国服务业也出现劈叉，年初至今欧元区服务业PMI回升至荣枯线50以上，美国服务业则是边际走弱。美国劳动力市场边际走弱。4月美国失业率为3.9%，年初至今均值为3.83%，2023年月均值为3.63%，整体趋势是走弱的。这与周度失业金数据反应的趋势也是一致的。截至5月4日当周，初请失业救济人数增加2.2万，至23.1万，意外升至8月份以来最高，接受调查的经济学家预测中值仅为21.2万。

美国通胀读数与下行幅度均弱于欧元区，欧元区宽松周期或早于美国。4月欧元区核心CPI读数为2.7%，环比回落0.2pct；美国核心CPI3月为3.8%，环比持平。5月10日，欧洲央行发布的4月货币政策份会议纪要显示，欧元区通胀率有望在明年回落至2%的目标水平，因此欧洲央行政策制定者表示可能会在6月份降息。瑞典央行八年来首度降息，瑞典中央银行8日宣布，由于通胀缓和、经济疲软，将从本月15日起将基准利率下调25个基点至3.75%，并且下半年或再下调两次。这是瑞典央行八年来首次降息。

在更好的景气表现以及更加宽松的货币预期下，欧洲股市近期的表现要强于美国。这表现为欧洲主要股指（德国DAX、法国CAC40、英国富时100）均创年内新高，美国三大股指（道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500）接近年内高点，但均未新高。另外，美元指数、美债利率在4月上行以后，5月月初有所下行。

信用利差下行周期期间往往股市同步上行，但后续利差下行幅度有限，这需要引起投资者的警惕。意德利差走阔时，多数时候德国股指出现回调；而美国信用利差走阔时，美股多数时候也会出现回调。自2022年以来至今意德利差、美国企业债利差均处于下行，但目前意德利差处于2011年以来的28.2%分位数，美国企业债利差处于2008年以来的7.9%分位数，后续进一步下行空间进一步收窄，并且5月以来意德利差小幅抬升，而美国企业债利差处于低位震荡。

日元汇率高位大幅震荡。5月8日，日本央行行长植田和男表示，如果日元走势对通胀产生重大影响，日本央行可能会采取货币政策行动。金融市场认为日本央行已经参与干预汇率，动用资金体量在百亿美元左右。

往后看，一方面，欧元区景气、通胀形势均好于美国，货币政策常态化大概率将更早于美国，而日元汇率接近160，后续日央行或将继续干预，央行与市场之间的博弈加剧。另外全球进入弱补库周期，全球制造业PMI也出现抬头，而在制造业复苏周期中，美元指数往往走弱，因此美元指数未来出现单边趋势性行情的难度较大，除非全球进入危机模式。

2.国内：4月新增社融转负，但同期通胀、进出口回暖

2.1.Q1货政执行报告：避免资金沉淀空转、维护价格稳定

2024年5月10日，央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告。央行指出当前我国经济发展面临的战略机遇和风险挑战并存，表示“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”，报告也指出当前国内经济持续回升向好面临的诸多挑战：“全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整、地缘政治冲突”。货币政策提出避免资金沉淀空转。Q1报告再提“强化逆周期和跨周期调节”，23年Q4报告指出的“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”、“引导信贷合理增长、均衡投放”表述延续。货币供应方面“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”表述延续。此外新增“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。通胀方面，Q1认为“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，23年Q4央行表述则为“有效支持促消费、稳投资、扩内需”，汇率方面，新增“坚决对顺周期行为予以纠偏”，央行23年Q4报告表述“防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”基本延续。

利率方面，央行提出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，较23年Q4表述“促进社会综合融资成本稳中有降”更为注重结构，此外新增“发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用”。此次报告在专栏部分提供不少增量信息，央行在专栏1聚焦信贷增长与经济高质量发展的关系，提出“经济结构调整、转型升级在加快推进”、“当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”，表明“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维”。

关于近期国债收益率走势变动，央行在专栏4做出回应，认为“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。注：斜体文字为2023年Q4及以前的货币政策报告引用文字，下划线文字为2024年Q1货币政策报告引用。

2.2.4月通胀边际回暖

4月CPI同比回升，PPI同比降幅收窄，PPI-CPI剪刀差收窄。4月CPI同比0.3%，前值0.1%；环比0.1%，前值-1%。PPI同比-2.8%，前值-2.7%；环比-0.1%，前值-0.2%。PPI-CPI剪刀差由3月的-2.9%收窄至4月的-2.8%。

CPI方面，食品项持平，非食品项回升。食品项同比为-2.7%，前值持平，非食品项当月同比为0.9，前值0.7%。1）CPI食品项环比为-1%，前值-3.2%，其中鲜菜和猪肉环比分别为-3.7%、0%；2）CPI非食品项环比为0.3%，前值-0.5%，其中教育文化和娱乐中旅游分项大幅回落，环比2.7%，前值-14.2%。核心CPI回升。核心CPI同比为0.7%，前值0.6%，环比0.2%，前值-0.6%。CPI八分法中、生活用品及服务、交通和通信、医疗保健、其他用品和服务分项走高，其余分项持平。PPI：生产资料、生活资料降幅均收窄。4月生产资料同比-3.1%，前值-3.5%，环比-0.2%，前值-0.1%；生活资料同比-0.9%，前值-1%，环比-0.1%，前值-0.1%。其中，石油和天然气开采业环比3.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比01%，煤炭开采和洗选业环比为-3%，电力、热力的生产和供应环比为-0.6%。

2.3.4月进出口均回暖

4月进出口增速均边际回暖。中国4月出口（以美元计价）同比升1.5%，前值降7.5%；进口升8.4%，前值降1.9%；贸易顺差723.5亿美元，前值585.5亿美元。

分贸易国别来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国4月对整体出口增速的拉动效应，分别为-0.42%、-0.55%、1.31%、-0.53%，-0.29%，3月贡献率则分别为-2.3%，-2.27%，-1.17%，-0.36%，-0.59%。进口方面，各国进口普遍回升，目前俄罗斯、韩国、东盟累计进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-4月累计同比为-5.7、10.2、-5.3、-3.4、11.3、2.6（%），较前值变动5、2.9、2.7、2.7、2.4、1.6个百分点。

出口方面，4月商品同比多数回暖，同比及同比拉动来看，1）电子信息产同比普遍回升。机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备同比报1.4%、2.9%、8.2%，3月同比为-8.9%、-2.8%、4.8%。2）汽车（包括底盘）出口小幅回升，4月同比28.6%，3月同比28.3%，出口拉动贡献值为0.83%，前值0.69%。3）资源品出口普遍回暖。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比26.5%、-17.6%、4.9%，3月同比10.5%、-24.1%、-4.3%，出口拉动贡献值分别为0.25%、-0.53%、0.03%，前值0.14%、-0.81%、-0.02%。4）下游消费品普遍回暖。鞋靴、箱包、服装4月同比-18.3%、-13.6%、-9.1%，3月同比-30.9%、-27.8%、-22.6%，出口拉动贡献值分别为-0.27%、-0.17%、-0.41%，前值-0.43%、-0.34%、-1.01%。

进口方面，4月商品多数回暖。从同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类同比均走高。机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比报11.4%、15%、15.8%、47.1%，3月同比1.3%、4.1%、1.6%、25.1%，进口拉动贡献值为4.09%、3.96%、2.1%、0.93%，前值0.45%、1.08%、0.21%、0.46%。2）大宗商品方面除铜矿砂、铁矿砂外普遍回升，稀土、铜矿砂同比-23.1%、6.9%，3月报-29.8%、13.3%，原油、成品油金额同比15%、31.6%，3月同比-3.4%、17.5%，铁矿砂、煤及褐煤金额同比2%、-8.4%，3月同比为6.9%、-22.1%；3）农产品金额同比-5.9%，前值-17.3%。

2.4.社融脉冲新低，新增政府债券少增走阔、新增人民币贷款少增收窄

4月社融规模增量为-1987亿元，比上年同期少14236亿元，社融存量同比8.3%。社融脉冲回落，社融脉冲指数由3月的26.69%降至25.43%。新增社融的同比变化结构中，新增政府债少增走阔，同比减5532亿元，表外三项转负，新增人民币贷款少增收窄，同比减1125亿元。信贷结构方面，企业中长贷同比、居民中长贷同比少增收窄。4月金融机构新增人民币贷款同比减少1125亿元，居民新增贷款同比少增收窄，企业新增中长贷同比少增收窄。分项方面，1）居民短贷同比减少2263亿元，上个月为减少1186元，中长贷同比减少510亿元，上个月为减少1832亿元，居民中长贷TT M同比增速报-0.4%，前值-1.65%；2）企业方面，票据同比增加7101亿元，前值为增加2187亿元，企业短贷同比减少3001亿元，上个月为减少1015亿元，中长贷同比减少25 69亿元，上个月为减少4700亿元，企业中长贷继续下行，TTM同比报-9.57%，前值-5.08%。社融-M2的剪刀差升至1.1%，前值0.4%，反映超额流动性回落。4月M1增速为-1.4%，前值1.1%，M2增速为7.2%，前值8.3%，社融同比增速为8.3%，前值8.7%。M1-M2剪刀差-8.6%，较前值-7.2%走阔。

2.5.交运高频指标跟踪截至5/10，一线城市地铁客运量（MA7）报3663万人次，较上周五的3652万人次回升。另外，截至5/10，全国整车货运流量指数报116.34，较上周五的87.51回升。

2.6.普林格同步高频指标跟踪2.6.1.工业生产腾落指数截至2024/5/12，工业生产腾落指数为125，前值125。从分项上看，轮胎、唐山高炉、山东地炼回升，甲醇、纯碱、涤纶长丝回落。（水泥数据滞后，当期记为0）（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.7.国内政策跟踪本期关注重点：央行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，杭州西安全面取消住房限购措施。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）