2024投资策略报告：结构为王与市场预期解析

五一节后第一周沪指收于3155点，全A成交量维持在9000亿附近。430政治局会议前后，市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，生怕犹犹豫豫而错过一波技术性牛市的来临，而这个问题对于港股参与者则显得更加迫切。在此，我们维持认为：1、眼下基于技术性反弹的“小激动”可以有，大盘指数“红五月”的信仰也可以有，但依然维持大基调：“亢奋大可不必”；2、市场底色依然是震荡市，反转的迹象至少截止目前并不明确，结构依然是最重要的，重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海；3、在政策层面，更重要的信号可能需要留待7月三中全会作验证。

在此之前，大盘下跌风险不大，但从近期基本数据评估（社融、出口、通胀等），430前后市场的起涨主要因素应该是情绪。在大盘指数层面，当前进入到“强预期、弱现实”阶段，市场会在强预期的牵引下出现“小激动”，也会在弱现实面前在此回归冷静。从定价逻辑层面上，我们会发现基本面上当社融增速开始换挡，M1增速与大盘的相关性逐步减弱，那么我们的观察视角只能回归至通胀-利率框架，PPI或许是少数依然对A股有持续指导性意义的指标。

在强预期层面，近期最积极的是以北向资金为代表的外资，但由于后续无法检测到高频数据，值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。1、弱现实的写照：4月人民币贷款增加0.73万亿元，社会融资规模减少1987亿元，存量增速回落至8.3%，4月末广义货币(M2)同比增长7.2%，狭义货币(M1)同比下降1.4%，M2-M1差值进一步扩大。值得注意的的是M1走弱的重要原因是与《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》导致存款转理财相关。而社融与信贷问题，结合央行在货币政策例会中的表述可以通过经济结构转型，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，使得中长期“信贷总量增速放缓”得以解释。

但客观而言，边际上短期4月作为传统的“信贷小月”，居民需求和企业需求呈现出的孱弱问题依然不容小觑，我们的核心观察是财政政策在经济治理中的影响在增强，目前政府债发行不能有效对冲企业下滑，后续要靠前发力。2、强预期层面：年初至今，北向资金流入已经超过700亿元，对应全球主动基金对A股资产的配置也出现同步见底回升。对于当前资金流入的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国30年国债、高股息板块）叠加当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。同时，我们观察到：1、近期人民币汇率的升值主因还是美元的波动，相对其他欧元基本处于震荡状态；2、相较于春节后-3月初的北向资金流入，本轮北向资金的流入增强对地产和保险的配置。承认北向资金大幅流入短期会给A股带来积极提振作用，尤其是利好北向资金重仓的大盘成长。

可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限，更多是对应结构性行情。总结而言：在430政治局会议之后，二季度内部核心是要看到政策实质性效果，这一效果就是要看到当前通胀数据要改善，要求PPI环比持平和PPI同比回升，这是EPS端的问题；外部核心是美联储降息预期下外资流入中国资产是否具备可持续性，尤其是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，这是估值端的问题。目前来看，4月份PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%；3月FDI同比增速可以看出进一步下滑至-36.16%，这两个条件并不具备，当前市场底色依然是“震荡市”。在结构层面，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域。

对于这个结论结合2023年年报和一季报基于高增长细分占比的观察，会发现当前高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1进一步下行至25.66%，基于国我们此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性，也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。

对于大盘成长出海：可以观察到无论市场风格如何反复，大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的。430政治局会议上，高层首次鲜明指出“要积极扩大中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口，支持民营企业拓展海外市场”，充分说明出海定价具备坚实的政策支撑。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）。

1、代表出海领域定价的同花顺出海50指数近期表现较好。相比围绕内需的茅指数定价周期，雏形形成于2016-2017年围绕白酒、白电展开，后续扩散至创新药、半导体以及新能源等诸多领域、最终在2021年初走向泡沫化，峰值时茅指数占机构仓位接近30%，占全A总市值20%。当前基于产业全球竞争力的出海定价大潮才刚开始，出海50指数其大盘成长风格和股票数量与茅指数接近，当前占机构仓位才15%左右，占全A总市值不到10%，眼下更接近于2017年茅指数雏形阶段（2017年机构仓位占比15%）。2、那么，本轮出海定价会持续到什么时候？短期取决于两点：1）国内外通胀差，国内通胀弱海外通胀强意味着国内生产只要往外卖货就是盈利；2）全球PMI指数，这个指数只要继续往上走，意味着出口增速就会好。只要这两个点没问题，短期出海的定价趋势就没有结束。而出海定价中期最大的担忧在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球经济硬着陆，这点目前来看概率并不大。

对于大盘价值高股息：核心价值来自于十年期国债收益率利率中枢下移。目前随着十年期国债收益率始终维持在2.2%左右水平，对于下半年进一步下行空间预期收缩，使得近期高股息步入震荡。我们对高股息策略的两个判断是：1、短期主动多头的高股息标的应从原有能源和电力领域向消费进行扩散，被动指数投资在高股息上的波段交易很重要；2、中期来看，根据wind数据，中证红利指数的股息率依然在5%以上，高股息策略在绝对收益价值派资金不断推动下依然是有效策略。

3、央国企在具备重大社会价值领域基于提价形成的ROE中枢上移成为重要抓手。1、高股息策略的定价趋势有逐渐向消费领域迁移的趋势。在此，我们选取了123个申万二级行业中股息率位于前25%的二级行业，观察在上述的四个阶段中，涨幅最高的十个行业的变化过程。在前三个阶段中，涨幅靠前的高股息领域以金融（银行、保险）和能源（煤炭、石油）为主，在涨幅前十的高股息行业中，与消费相关的行业在2-3个左右，主要以家电领域为主。而从4月下旬开始，涨幅前十的高股息行业中，与消费相关的行业增加到6个。总结而言，面向2024年，我们倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。

1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。

2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。

3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对2024年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多2024年值得期待的C端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》。

4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现“买买买”的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现K型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。

5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。

3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：第一，本周市场普涨，主要指数中，上证指数涨1.6%，万得全A涨1.62%。恒生指数、茅指数、出海50、宁组合、上证50、中证500表现较强；中证1000、纳斯达克指数、创业板指、科创50、恒生科技相对弱势。全A成交量维持在9000亿附近

第二，北向资金方面，本周北向资金累计净买入48.42亿元，环比上周减少209.54亿元。本月累计净流入达-48.42亿元。月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有有色金属、医药生物、银行、食品饮料、非银金融；北向资金卖出居前的行业有计算机、商贸零售、家用电器、建筑装饰、钢铁。年初至今，北向资金流入已经超过700亿元。对于资金流入的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国30年国债、高股息板块）叠加美国一季度经济低于预期，当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。要承认北向资金大幅流入短期会给A股带来积极提振作用，尤其是利好大盘成长。值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。从近期仍在回落的FDI同比增速可以看出（3月进一步下滑至-36.16%），目前北向资金的仓位回补并不具备形成反转定价的迹象。

第三，基于权益定价的角度，在2023年年报和一季报披露之后第一观察视角是高增长细分占比，这对投资策略有着巨大的影响。1、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时，景气投资有效性＞产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性；2、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到25-50%时，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性；3、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性＞景气投资有效性。在本次财报分析当中，当前高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1进一步下行至25.66%，基于国投证券策略团队此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性，也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。

第二个视角是对于A股盈利底部的判断。面对当前A股基本面，我们首先强调一点，2024Q1A股总资产增速依然在7%左右，全A非金融石油石化在4%左右，目前并没有陷入“资产负债表缩表”的困境。而2024年一季报全A/全A两非归母净利润同比分别为-4.74%/-5.96%，相较2023全年的-2.70%/-4.27%有所下降，主要因为价格提振幅度不及预期以及工业企业仍处于去库存过程，对应当前宏观经济弱复苏的认知。1、对于盈利增速的底部：我们强调本轮A股盈利底判断的关键在于明确PPI同比转正与环比持平两个条件的确立。目前，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，我们预计在Q2预见A股盈利底是困难的。考虑到基数的效应，根据当前BPI、CRB指数走势情况和南华期货价格指数来看，存在较大概率在24Q3能看到这个底部。2、对于ROE的底部：站在中期的角度，我们更应该关注本轮ROE的底部。较为明确的是，本轮ROE底部位置应该会滞后于盈利增速的底部，而对应企业主动补库存的过程何时开启需要跟踪观察美国库存周期所处位置，可惜对于这点需要持续跟踪观察。

第四，在结构层面，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域。具体而言：具备价值偏好的监管行为可能对于大盘股更为有利。参考2016年下旬到2017年开启的严监管周期中演绎的规律：在2016年上半年市场走出熊市阴影迎来了风险偏好的迅速修复，中小盘展现出较高的弹性，但随后不断趋严的监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到影响，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就了2016-2017年为期两年的慢牛和结构牛。在这两年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。

第五，港股的配置价值在分子端和分母端共振下显著提升。分母端方面，虽然当前恒生AH股溢价指数相对此前高位已有一定的回落，但仍处在历史较高水平，随着美国近期经济数据弱于预期和美联储降息的临近，美元指数有望震荡走弱缓解港股的估值压力，叠加外资当前对于中国资产的配置处于历史低位，有一定的仓位回补需求。分子端方面，用恒生中国企业指数（分子端在国内）和沪深300的ROE水平相对比可以发现，可比港股上市公司的ROE水平相对A股更高。而从增速上看，以互联网企业为代表的恒生科技展现出了较好的成长性，2023年和2024年一季度的净利润增速分别高达15.9%和17.2%，在全部A股和沪深300盈利仍处在负增长的背景下，恒生科技的成长性显得尤为突出。

第六，大盘价值高股息领域建议关注向消费领域（深证红利）和港股通高股息的扩散。首先来看港股方面，今年两会期间，香港证监会主席雷添良也建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平以及降低港股通内地投资者的准入标准，本周港股红利税政策预期再次发酵，港股高股息带领港股强势反弹，仅周五一天，恒生港股通高股息率指数上涨3.97%，本周涨幅达到5.12%，同时本周港股涨幅居前的行业中也体现出明显的高股息特征，例如电讯、能源、地产、公用事业、银行等。需要说明的是，由于流动性折价以及红利税的存在，港股高股息资产的估值较A股偏低，股息率则偏高，我们对比了A+H股149家公司在A股和H股的股息率差异和本周的涨跌幅差异，整体而言，149家公司H股的平均股息率是4.86%，A股的平均股息率是2.80%，股息率溢价接近30%，即使考虑到20%的红利税，港股资产整体股息率仍然是偏高的。市场表现来看，本周149家公司H股平均涨幅为5.64%，A股平均涨幅为2.04%，差距达到3.6个百分点。进一步的，我们按照股息率从高到低选取了40家A+H股上市公司，对于这部分高股息资产，H股相对A股平均股息率溢价超过50%，本周H股和A股的涨幅差异也扩大到5.56个百分点。如果后续降低港股通股息红利税的政策进一步落地，港股高股息资产价值洼地的特征会更为明显。

策略定期报告本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13图20.恒生科技的净利润增速相对其他港股和A股指数明显占优资料来源：Wind，国投证券研究中心第六，大盘价值高股息领域建议关注向消费领域（深证红利）和港股通高股息的扩散。首先来看港股方面，今年两会期间，香港证监会主席雷添良也建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平以及降低港股通内地投资者的准入标准，本周港股红利税政策预期再次发酵，港股高股息带领港股强势反弹，仅周五一天，恒生港股通高股息率指数上涨3.97%，本周涨幅达到5.12%，同时本周港股涨幅居前的行业中也体现出明显的高股息特征，例如电讯、能源、地产、公用事业、银行等。需要说明的是，由于流动性折价以及红利税的存在，港股高股息资产的估值较A股偏低，股息率则偏高，我们对比了A+H股149家公司在A股和H股的股息率差异和本周的涨跌幅差异，整体而言，149家公司H股的平均股息率是4.86%，A股的平均股息率是2.80%，股息率溢价接近30%，即使考虑到20%的红利税，港股资产整体股息率仍然是偏高的。市场表现来看，本周149家公司H股平均涨幅为5.64%，A股平均涨幅为2.04%，差距达到3.6个百分点。进一步的，我们按照股息率从高到低选取了40家A+H股上市公司，对于这部分高股息资产，H股相对A股平均股息率溢价超过50%，本周H股和A股的涨幅差异也扩大到5.56个百分点。如果后续降低港股通股息红利税的政策进一步落地，港股高股息资产价值洼地的特征会更为明显。策略定期报告本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14图21.本周H股高股息资产涨幅明显好于A股资料来源：wind，国投证券研究中心

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）