2024 AMC行业信用与投资分析报告
一、AMC行业信用分析综述
AMC行业主营不良资产收购与处置，在防范化解金融风险以及国民经济体系中具有重要作用，包括全国性AMC、地方AMC以及金融AIC。全国性AMC为经国务院批准成立并取得原银监会核发的金融许可证，以收购、管理和处置不良金融资产为主业的五大AMC，分别为信达资产、华融资产、东方资产、长城资产以及银河资产。地方AMC由地方省级人民政府依法设立或授权，并经过原银保监会认可的资产管理公司。金融AIC为经原银保监会批准设立，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构，当前有工银投资、建信投资、农银投资、中银资产、交银投资五大银行系金融AIC。AMC管理行业在我国起步于20世纪90年代，经过多年发展后相关配套的监管制度已逐渐完善。相较于其他行业，AMC行业存在以下信用特征：
1、存在不良资产的固有属性，行业经营风险与经营难度较大。不良资产行业主要围绕不良资产开展业务，为处置风险资产与防范化解金融风险的特殊行业。相较于其他行业，不良资产行业的经营对象为已经出现风险的资产，其本身的不良属性决定了行业具有较大的经营风险和经营难度。随着我国不良资产市场持续扩容，以不良资产收购与处置为主业的资产管理公司获得了较为广阔的市场空间，但同时也面临一定的经营风险。2020年华融资产的经营业绩出现大幅亏损，主要系其前期激进经营与无序扩张所致。
2、兼具收购业务逆周期与处置业务顺周期双重属性，清收处置周期较长。当经济处于下行周期时，企业经营压力加大，不良资产规模供给上升，资产管理公司收购业务增加，但同时资产价格也面临较大下行压力，不良资产处置难度增大。不良资产供给的逆周期性和处置风险的顺周期性使得资产管理公司在经济下行时倾向于收购资产，而在经济上行时主要处置资产，不良资产业务的双重周期属性导致其整个清收处置过程往往较长，一般在3-5年甚至更长，从而加大不良资产行业的资金压力。
3、经营牌照较为稀缺，且为金融环境“稳定器”，股东及政府支持意愿强烈。当前我国AMC行业呈现出“5+60+AIC+N”的多元化格局，行业经营牌照较为稀缺，其中全国性AMC有5家，持牌地方AMC有60家，银行系AIC有5家，其余为非持牌资产管理机构。根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》，金融企业批量转让不良资产的受让对象必须是取得业务资质的持牌资产管理机构。此外，考虑到资产管理公司在防范化解金融风险以及国民经济体系中具有重要作用，且其股东大多有国资背景，政府对其支持意愿往往较为强烈。
4、全国性AMC、地方AMC、AIC在牌照效力、监管程度以及系统重要性上存在差异。全国性AMC和AIC属于金融机构，在融资渠道以及融资成本上具有天然优势，且受到严格的金融监管，系统重要性较强。地方AMC为类金融机构，其身份为地方金融组织，监管要求相对宽松。此外，地方AMC不良资产业务范围仅限于所在区域，对区域经济环境和产业政策具有一定的人缘地缘优势，可以更好地应对当地的不良资产问题，往往能够获得地方政府的较大支持，其中省级国企控股的地方AMC系统重要性较强，其次为市级及以下国企控股的地方AMC，民企控股的地方AMC系统重要性一般。
5、业务结构多元化，近年来逐渐回归不良资产主业。当前全国性AMC已发展为综合性金融控股集团，集团本部主要负责不良资产业务，子公司开展银行、保险、证券等多元化业务。地方AMC除不良资产业务外，也开展资产管理、融资租赁、股权投资等金融业务，不断拓宽经营边界。相较于全国性AMC与地方AMC，AIC成立时间较短，业务范围较为单一，专注于市场化债转股业务。随着近年来金融监管趋严，全国性AMC与地方AMC回归不良资产主业的趋势较为明显。
二、AMC行业债券市场特征分析
AMC行业在非银金融板块中存量债规模较大，隐含评级相对较高，主要分布在AAA-。截至2024年2月19日，AMC行业债券余额为4019亿元，其中全国性AMC存续债规模为2250亿元，地方性AMC存续债规模为1269亿元，AIC存续债规模为500亿元。隐含评级分布上，当前AMC存续债主要分布在AAA-，占比为50%，AA+、AA、AA-及以下债券规模占比分别为34%、14%、2%。
从债券类型来看，AMC行业存续债可分为普通债、永续次级债、非永续次级债。截至2024年2月19日，AMC行业普通债、永续次级债、非永续次级债存续规模分别为3402亿元、447亿元和170亿元，占比分别为85%、11%、4%。当前AMC行业共有存续债216只，债券余额为4019亿元，存续发债企业数量40家，历史上无债券违约主体，债券展期的主体有1家，为湖北天乾资产管理有限公司。
AMC行业存续债剩余期限跨度较大，主要分布在0-3年。具体来看，AMC行业1年以内、1-3年的存续债规模分别为877亿元、1919亿元，合计占比70%，3-5年存续债规模为843亿元，占比21%，5年以上存续债规模为380亿元，占比9%。
从企业性质来看，AMC行业存续债主体主要为中央国企，其次为地方国企，民企AMC较少。其中央企AMC存续债规模占比70%，其次为地方国企AMC，存续债规模占比为29%，民企AMC存续债规模占比不足1%。
从估值收益率来看，AMC行业存续债集中分布于2%-4%。截至2024年2月19日，AMC行业存续债的估值收益率大多位于2%-3%、3%-4%，债券余额占比分别为69%、27%。值得关注的是，当前存续债估值收益率位于8%以上的AMC为国厚资产、湖北天乾，但债券余额较少，AMC行业整体估值收益率处于较低水平。
三、AMC行业基本概况
（一）AMC行业格局
当前我国金融资产管理行业呈现出“5+60+AIC+N”的多元化格局。其中，“5”表示5家全国性金融资产管理公司，分别为中国信达资产管理股份有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司、中国银河资产管理有限责任公司；“60”表示银保监会于2022年3月24日公布的全国59家地方AMC，以及2023年8月29日新增1家地方AMC(深圳资产)；银行系AIC为国有五大行设立的金融资产投资公司，主要从事市场化债转股业务；“N”表示外资系资产管理公司以及未获得原银保监会批复的非持牌金融资产管理公司，这部分公司在债券市场上参与度不高。
5家全国性AMC已经完成由政策性机构向市场化集团的转型。20世纪末，随着我国加入世贸组织的进程不断推进，国有四大行已萌生出上市意愿，但由于承担过多宏观调控任务不良资产承压，与此同时，1997-1998年亚洲金融危机爆发，商业银行资产质量问题愈发突出。在此背景下，1999年信达、华融、长城、东方四家资产管理公司相继成立，分别负责接收处理从建行、工行、农行、中行剥离出合计1.5万亿元的不良资产。2004年以来，四大AMC开始由政策性机构向商业化集团转型，目前已经成为拥有不良资产经营、保险、证券、基金、信托、金融租赁等多个牌照的综合性集团。2005年9月，建投中信资产管理有限公司（简称“建投中信资产”）于北京成立，主要承担华夏证券非证券类资产的政策性处置任务。2020年3月，银保监会正式批复同意建投中信资产转型为金融资产管理公司并更名为中国银河资产管理有限责任公司。同年12月，银保监会批准银河资产开业，正式成为第五家全国性资产管理公司，目前公司涉及的业务领域有资产经营业务、资本市场业务、投资银行业务、资产管理业务和金融市场业务。地方AMC监管日趋完善，经营逐步规范。在我国经济进入转型期，企业面临去杠杆压力，资产风险不断暴露的背景下，地方AMC应运而生。不同于全国性AMC，地方AMC仅在所属区域内进行经营，具有专注度高、处理不良资产效率强的优势，为化解区域不良资产风险做出了重大贡献。
但随着地方AMC的发展以及监管制度有待完善，地方AMC开始开展通道类业务，成为商业银行资产出表的主要通道。2019年银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，该通知规定了地方AMC不得帮助金融企业虚假出表掩饰不良资产，不得以收购不良资产的名义为企业或项目提供融资，要求地方AMC专注于资产管理主业。目前，地方AMC在监管日趋严格的环境下不断创新不良资产管理业务模式，同时开拓信托、保险、融资租赁等业务，地方AMC行业乱象已经慢慢减少，整个行业正在健康发展。
2016年市场化债转股催生银行系AIC。为解决2010年后企业杠杆率不断高企，债务负担沉重，经营面临危机的问题，2016年10月，国务院颁发了《关于市场化银行债券转股权的指导意见》，鼓励经营暂时遇到问题的优质企业进行市场化债转股。2017年，5家背景分别为工行、建行、农行、工行、交行的银行系AIC正式成立，主要负责化解市场前期大量信贷投放和影子银行业务发展带来的不良资产风险，降低企业杠杆率，推动企业市场化债转股进行。银行系AIC具有天然的资源信息优势，获得企业信息的成本较低，为解决市场化债转股进行过程中遇到的问题起到了重要作用。
（二）AMC业务模式
1、传统业务：不良资产收购与处置
AMC收购模式主要包括自主收购、委托收购和合作收购。
1）自主收购是指AMC直接从金融机构或非金融公司购买不良资产，并自行完成不良资产的处置，是自担风险、自负盈亏的收购模式。在此模式下，AMC承担的风险较大，对应的收益也很高。持牌AMC参与一级市场，可以批量打包收购不良资产；非持牌AMC无法直接参与不良资产一级市场的交易，仅仅是二级市场的参与者，主要从持牌机构收购不良资产。
2）委托收购是指持牌AMC接受非持牌AMC或金融机构的委托，按照委托方提出的收购价格和委托方提供的资金从金融机构收购不良资产，然后将不良资产或收益权转让给委托方，并收取一定费用的收购模式。在此模式下，持牌AMC几乎不承担风险，但对应也只能收取管理费用，收益率较低。
3）合作收购是指AMC和合作方共同出资，对不良资产进行收购和处置的模式。合作双方通常为持牌AMC和非持牌AMC，持牌AMC利用自身的牌照优势直接对不良资产进行收购，非持牌AMC发挥其擅长领域的专业处置优势。合作收购对于双方来说是双赢的模式，虽然持牌AMC的风险有所下降，但对于收益率也有降低。
AMC不良资产处置模式主要包括收购处置、收购重组和债转股。
1）收购处置是指AMC通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式获得不良资产后，通过折扣清偿、诉讼追偿、破产清偿、以物抵债、拍卖等方式处置不良资产，实现现金回流并获取收益。收购处置模式主要应用于处理金融机构的不良资产，其特点为处置周期较短，获益速度快。
2）收购重组是指在债权收购时，AMC收购债权人债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，对还款金额、方式、时间、抵质押物及担保做出规定，盘活企业存量资产并修复企业信用，实现债权回收并获得重组收益。收购重组的方式包括债务重组、资产整合和企业重组，主要用来解决企业暂时性的流动性问题。
3）债转股是指AMC通过收债转股、以股抵债等方式获得企业不良资产，随后通过改善企业经营模式的方式逐步实现企业价值的提升，最终通过资产置换、并购、重组、转让、上市等方式实现股权退出。此种模式实现股权退出的周期较长，对AMC资产运营能力也要求较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
