2024二永债市场分析：机遇与风险前瞻

12023年以来的市场表现如何？

2023年以来，商业银行二永债收益率总体下行，信用利差持续收窄。首先，我们从估值水平来看：二永债作为“利率放大器”，总体跟随无风险利率波动，同时具有“高波动”特征，尽管这种属性随着市场行情演绎也在发生变化，2023年以来，二永债收益率走势主要可划分为四个阶段。

（1）2023年1月，二永债收益率整体上行。理财赎回潮负反馈余波仍存，叠加对基本面修复的强预期，债市出现小幅调整，二永债收益率亦有所回升。

（2）2023年2月至8月中旬，二永债利率震荡下行。经济基本面处于自然修复区间，宽货币政策持续发力，3月央行降准，6月和8月央行连续降息，资金面合理充裕，叠加结构性“资产荒”持续演绎，机构配置力量较强，二永债收益率震荡下行。

（3）2023年8月下旬至10月，二永债利率震荡回调。地产调控优化及活跃资本市场等政策密集出台，宽信用预期不断升温，9-10月政府债供给放量，央行表示“防止资金空转”，资金价格持续走高，债市持续调整，二永债收益率震荡上行。

（4）2023年11月至今，二永债收益率大幅下行。2023年来看，一方面特殊再融资债发行接近尾声，12月宽货币预期不断升温，资金面压力有所缓解；另一方面，化债政策下结构性“资产荒”格局延续，城投债利差压缩到极致，机构转向二永债寻求票息收益，二永债收益率整体下行，包括低等级主体。

进入2024年，1月央行宣布降准0.5个百分点，2月5Y LPR调降25BP，地方债发行节奏偏慢，资金面整体维持宽松，二永债收益率跟随无风险利率大幅下行。

其次，观察信用利差：

2023年以来，银行资本债信用利差呈现出“M型”走势。

（1）2023年1月，二永债利差快速走扩。1月银行二永债收益率随债市阶段性调整，利率波动“放大器”的特征凸显，二永债回调幅度明显高于无风险利率，信用利差快速走扩，其中，中长久期、中低等级利差走扩幅度更大，带动期限利差走扩。

（2）2023年2月至5月，银行资本债利差明显压缩。二永债利差在结构性“资产荒”行情和资金面均衡偏松的背景下大幅收窄，其中，中长久期、中低等级商业银行资本债信用利差收窄幅度更大，期限利差进一步压缩。

（3）2023年5月至10月，二永债利差震荡上行。利率在稳增长政策和资金面扰动下维持震荡格局，机构赎回现象增加，期间二永债波动回调幅度较大，带动信用利差震荡走扩，其中，中低等级信用利差走扩幅度更明显。

（4）2023年11月以来，二永债信用利差持续压缩。债市维持偏强走势，流动性合理充裕，叠加城投债缺乏资产，市场转向二永债要收益，二永债收益率大幅下行，信用利差显著压缩，在拉长久期和短端补涨下，期限利差先下后上。

此外，进一步从品种利差来看：

一方面，观察银行资本补充类工具与银行普通债之间的品种溢价。2023年1-8月，银行二永债减商金债的品种利差整体收窄后维持低位震荡，品种间配置吸引力大幅压缩，9-10月品种利差小幅震荡抬升，配置价值进一步凸显。11月以来，品种利差显著收窄，尤其是二级资本债与商金债利差极致压缩。截至2024/2/26，3Y AAA-/AA+/AA二级资本债与银行普通债之间的品种利差分别收窄至7bp、5bp、0bp，银行永续债品种利差分别收窄至13bp、10bp、9bp。另一方面，观察高等级资本补充类工具与城投债之间的利差。2023年1-8月，银行二永债减城投债的品种利差整体呈震荡下行走势，9-10月城投债收益率快速回落下品种利差有所回升。11月以来，债市“资产荒”逐渐蔓延至二永债，品种溢价优势下机构对二永债的配置力量增强，带动二永债收益率快速下行，品种利差持续压缩至低位。11月以来，截至2024/2/26，3Y AAA-/AA+/AA二级资本债与城投债之间的品种利差分别压缩至-6bp、-9bp、-11bp，银行永续债与城投债品种利差分别收窄至0bp、-4bp、-1bp。

当前而言，二永债品种利差仍在持续压缩，其中，银行二级资本债与商金债品种利差基本回落至10bp以下，与城投债利差已进入负值区间，配置性价比在逐步减弱。但考虑到今年二永债的供给格局以及“资产荒”行情持续下，二永债适度调整后可择机配置，以及适度下沉挖掘中低等级城农商行二永债的投资机会。

2 2024，二永债供需格局怎么看？

今年以来，“资产荒”持续演绎，宽货币格局延续，资金面均衡偏松，债市整体走强，利率进一步下行，市场追捧银行资本补充类工具，机构挖掘力度加大，推动二永债估值空间和利差水平极致压缩。

除了利率走势和资金面变化之外，市场供需仍是影响二永债收益率走势的重要因素，展望2024年，二永债供需格局如何演绎？当前市场仍较关注2024年二永债供给放量情况，我们先从供给端来观察：

（1）当前二永债批复额度有多少？

（2）二永债未来发行计划如何？

（3）TLAC框架下二永债缺口有多大？

2.1供给端压力怎么看？

（1）从二永债的批复额度来看：

从2023-2024年的批准发行规模来看，截至2024/2/27，此轮二永债批复额度共计1.95万亿元左右，处于近几年的高点，国股大行为获批发行主力。其中，国有大行获批额度为1.33万亿元，已发行6600亿元，平均发行进度为46%；股份行获批额度4120亿元，已发行1000亿元，平均发行进度为39%；区域性银行获批额度2072亿元，已发行846亿元，平均发行进度为41%。总的来看，二永债发行有效期多截至2024年12月或2025年6月，目前仍有1.1万亿元左右的剩余额度待发行。

（2）二永债未来发行计划如何？

首先，回顾2023年的发行情况来看：从供给端来看，2023年二永债发行规模较前两年有所回落，其中二级资本债发行占比维持高位。2023年二永债合计发行11158亿元，净融资额超7000亿元。其中，二级资本债发行规模为8436亿元，占二永债合计规模比重为75.6%，整体高于2019-2022同期平均水平；永续债发行规模为2722亿元，占二永债合计规模比重为24.4%。

从发行节奏来看，2023年二永债发行节奏先慢后快，三季度开始加速，四季度迎来发行高峰。2023年上半年发行进度偏慢，下半年发行逐渐提速，其中，四季度二级资本债发行规模为3391亿元，占全年二级资本债规模比重为40.2%；四季度永续债发行规模为894亿元，占全年永续债总规模比重约32.8%。从二级资本债发行主体来看，以国有大行为主。2023年国有行资本债发行规模最大，二级资本债发行量达到6900亿元，占比81.8%，较往年有所上升；股份行发行750亿元，占比8.9%；农商行比重最低，仅为3.0%。永续债方面，国有行发行规模最大，发行量为1600亿元，占比58.8%，城商行发行688亿元，占比25.3%。

其次，从2024年的发行情况来看：截至2024/2/27，商业银行发行7只二级资本债，发行主体均为国股行，合计规模达1900亿元，较去年同期明显增长。其中，农业银行发行700亿元，中国银行发行600亿元，建设银行发行500亿元，恒丰银行发行100亿元。

此外，结合二永债未来发行计划来观察：根据各银行在股东大会或临时股东大行上披露的最新银行资本债发行计划，国有行和股份行此轮资本债发行计划超2万亿元。其中，国有大行未来有二级资本债5000亿元，永续债5400亿元待发行；6家股份行待发行资本补充工具共计5320亿元，且后续仍有增加的可能性。

（3）TLAC下的二永债缺口有多大？

2024年，国有大行陆续发布董事会决议公告，拟发行TLAC非资本债券，它是G-SIBs为满足TLAC要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券，是一种介于二级资本债和普通金融债之间的工具。

目前来看，工农中建交五大行的TLAC风险加权比率距离监管要求仍有一定差距，发行TLAC非资本债券可用于银行补充TLAC，对二永债有一定的替代效应。今年以来，中行、农行和工行分别拟发行1500亿元、500亿元、600亿元的非资本债务工具，目前发行规模并不算高，对二永债供给产生的冲击相对有限。我们进一步基于TLAC监管框架，从资本充足率要求的角度来测算银行二永债供给量。

最低资本充足率=TLAC风险加权比率+储备资本（2.5%）+逆周期资本（0-2.5%）+附加资本（1%-1.5%）+存款保险基金抵扣（0-2.5%）随着交通银行首次入选全球系统重要性银行，我国有五家国有银行在G-SIBs名单内。对于中行、工行、农行、建行，2025年初的风险加权比率不低于16%，杠杆比率不低于6%；对于交行，2027年初的风险加权比率不低于16%。

由此我们测算，为满足TLAC监管要求，五大行目前仍存在2.19万亿元的TLAC缺口，考虑到交行是在2027年初满足监管要求，工农中建是在2025年初满足要求，预估四大行TLAC缺口为1.76万亿元。其中，工商银行、农业银行、中国银行和建设银行资本补充缺口规模分别为2618亿元、6739亿元、3904亿元、4349亿元。

2.2需求端配置如何？

化债背景下城投债利差持续压缩，高票息信用债资产显著减少，然结构性“资产荒”持续演绎，市场会关注进一步向银行资本补充类工具要收益的机会。结合供给端来看，2024年银行资本债新增供给或有所放量，二永债仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种，或成为机构挖掘的重要方向。

资本新规对银行配置二永债影响如何？

2023年11月1日，金管局正式公布《商业银行资本管理办法》，商业银行对我国开发性金融机构和政策性银行的次级债权的风险权重为100%，商业银行对其他金融机构次级债权的风险权重为150%。

就次级债而言，此次风险权重的上升将增加资本占用，影响银行通过表内自营资金购买二级资本债的投资需求。从2021年2月公布的银行二级资本债的持有者结构来看，银行表内持有了约30%的二级资本债，当中很大程度或是银行间的“互持”，非法人产品（包括理财产品）持有了61%左右的二级资本债。

结合银行净买入其他债券来看：

2023年11月，资本新规正式落地后，银行对二永债的配置力度有所减弱。其中，国有大行在11月大幅净卖出二永债，年末净卖出规模有所回落；农商行是配置二永债的主要力量，全年净买入规模1785亿元，2023年四季度则由增持转向减持。

此外，基金是2023年二永债的最大买盘，净买入规模达到4510亿元。2023年理财不断调整资产负债端结构，加强流动性管理，或通过买入基金加大对二永债的投资，进一步提高基金对二永债的配置力度。此外，二永债信用风险偏低，且流动性较好，基金等机构通过对二永债的波段操作来增厚收益。

其次，保险机构是第二大买盘，2023年增持二永债4017亿元。一方面，非标资产供给大幅下滑，保险加大债券投资占比，“资产荒”格局下，二永债成为保险的主要配置对象；另一方面，资产负债端匹配和期限匹配下，保险偏好长久期资产，对高等级、长久期的二永债仍有较大的配置需求，对二永债起到“稳定器”的作用。

总体而言，资本新规带来的需求冲击或许并不会那么明显，一方面参与二级资本债的机构种类愈发增多，银行自营占比有所下降，且投资者结构逐渐多元化；另一方面银行互持逻辑下，尽管一定程度提高资本占用，但不排除通过其他方式加大投资以作结构性平衡。尤其考虑到二永债的品种溢价和流动性溢价，且兼具交易属性和配置属性，预估市场配置力量仍对其形成支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）