2024汽车零部件行业报告：拓普集团投资前景分析
1、汽车Tier0.5龙头，打造科技型平台供应商
1.1、深耕汽零设备40年，多元化发展的汽车Tier0.5龙头
汽车配件领域笃行40年，实现单品龙头到平台型公司跨越。拓普集团成立于1983年，于2015年3月在A股上市。公司发展历经三个阶段，呈现出以下特点：多客户战略向大客户战略跨越、零部件厂商向平台型公司跨越、零件级厂商向系统级厂商跨越。单车配套价值量提升+客户拓展是平台型公司成长的核心逻辑。拓展期（1986年-2014年）：业务方面，此阶段公司主营业务为减震器和内饰件，截至2014年上市之前减震器产能265万套/年，内饰件产能126万套/年，当年减震器在营收中占比为59.07%，内饰件在营收中占比为39.74%。客户方面，公司依托北京吉普起步，抓住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇，在2008年切入北美通用和克莱斯勒等业务。市场竞争方面，2011-2013年，公司橡胶减震产品销售额国内排名均为第一名；公司内饰件销售额国内排名为第六名。成长期（2015年-2019年）：业务方面，公司业务线多维度扩展，在减震器与内饰件业务稳健发展的同时，重点支持轻量化底盘、汽车电子等新业务项目，此阶段形成了8大产品体系，包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统。
客户方面，公司推行Tier0.5级的合作模式，注重国内外主流车企客户的扩展，同特斯拉、RIVIAN、福特、GM、华为、大众、吉利、小米、理想等国内外头部车企建立长期合作关系。市场竞争方面，公司在减震器、内饰件、轻量化底盘的份额在国内市场占据优势地位，公司轻量化底盘在新能源汽车领域的中高端市场占比较高。规模化、国际化发展期（2020年-至今）：客户方面，与特斯拉的合作日渐深化，在内饰件、轻量化底盘、热管理、空气悬架等多产品稳定合作。
公司在国内市场积极扩展国内造车新势力客户，终端销量确定性提升；在国外市场积极建厂，依托特斯拉的产业优势实现海外份额的大幅跨越。产品价值量方面，单车配套量价值量提升，截至2022年底，单车配套价值量最高可达3万元。
（一）单车配套价值量提升：平台型公司的核心竞争力拓普有完善的产品矩阵，业务线仍具备横向扩展空间。
目前形成九大业务体系，单车配套价值量持续提升，最高可达3万元。当前汽车市场价格竞争激烈，上游零部件商场的降价压力大，但是核心供应商通过扩展业务线、增加产品技术附加值等方式为客户提供一站式服务来抵御降价压力。公司现有业务线已经布局九大品类，并且仍具有横向扩展空间，系统配套能力逐步提升。
发挥平台型公司优势，单车配套价值量持续提升。公司从零部件厂商向平台型公司转型，在维持传统业务稳定增长的同时扩展单品价值量高、市场需求大的新业务产品。随公司热管理、空悬、IBS、座舱等产品逐步量产，公司最高单车配套价值可达3万元。
（二）大客户战略：深度绑定大客户，增强业绩确定性公司坚持“大客户战略”，抓住新能源汽车契机，积极拓展国内新能源主流车企客户。公司一方面扩展业务产品线，提升单车配套价值量；另一方面绑定优质大客户，依托整车厂销量增长实现量价齐升。公司初期依托北京吉普起步，2004年减震器切入通用供应链，同时公司抓住与浙企吉利的合作机遇，在多业务线、多产品形成广泛合作，截至公司上市之前，通用与吉利分别为公司的前二大客户。2016年公司与特斯拉在轻量化底盘与悬架项目上首次合作，目前与特斯拉在轻量化底盘、内饰系统和热管理系统等产品稳定合作，并顺利进入人形机器人执行器领域。
1.2、九大产品品系打造竞争壁垒，轻量化底盘业务成为增长新引擎
营收增速与行业发展紧密联系，业绩驱动因素逐渐转向新能源汽车。公司2016年营收同比+30.9%，主要系汽车行业产销实现快速增长，汽车产量结束自2014年以来连续两年负增长趋势。2019年公司营收同比-10.45%，主要系新能源汽车补贴退坡，“国六A”排放标准提前实施等因素使行业端承压，景气度下降所致，但公司在汽车零部件细分市场份额逆势提升；2021年公司营收同比+76.05%，大幅超越全年汽车产量同比，主要系国内新能源汽车销量进入景气度上行区间，新能源汽车全年销量同比+157.5%。2023年，公司实现营业收入197.01亿元，单车价值量提升＋客户结构优化带动营收持续上行。
2019-2023年营收CAGR38.5%，轻量化底盘业务增长迅速。减震器和内饰业务为公司传统业务，2014年（上市前）减震+内饰在公司营收占比98.8%，随着多项业务协同发展，2023年减震+内饰在公司营收占比为55.2%。底盘业务开辟公司第二增长曲线，该业务2015-2023年平均复合增速为54.76%；2023年热管理业务实现收入15.48亿元，占营收比重为7.86%。
规模效应兑现驱动公司盈利能力稳中有升。拓普2021/2022/2023毛利率分别为19.88%/21.61%/23.03%，净利率分别为8.88%/10.62%/10.91%，盈利能力稳中有升，主要受益于规模效益兑现和客户持续放量增长。
期间费用率总体呈现下降趋势，费用管控能力强。公司2023年销售/管理/研发费用率分别为1.31%、2.76%、5.01%，同比-0.06pct/+0.11pct/+0.31pct。公司于2000年即率先超前引入系统研发理念，确立“管理是拓普之本，研发是拓普未来”的经营方针，研发投入与研发能力高于行业平均值，截至2023年底研发人员数高达3679人，占比18.8%，公司重视研发投入，研发费用率维持较高水平，2023年研发费用为9.86亿元，同比+31.39%。
1.3、公司股权结构集中，决策执行力强
董事长持股超60.84%，公司股权集中程度高。公司为创始人经营的企业，截至至2024Q1，董事长邬建树通过控股迈科国际，直接和间接持股60.84%，股权集中度高。
管理层产业背景深厚，注重研发与创新。公司注重长远发展，经多年的技术积淀，现已具备各产品线的系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力，并且形成了数量众多的发明专利等自主知识产权。公司各级管理层全部为职业经理人，是公司未来持续高速发展的有利保证。
2、深化Tier0.5级合作模式，大客户战略注入发展活力
2.1、整车智能化趋势下供应逻辑变迁，公司优势凸显不断完善客户矩阵
进入壁垒：对资金实力、批量生产能力要求高。资金实力是整车厂遴选一级供应商的重要参考指标，汽车零部件行业符合“成本前置，利润后置”的经营模式，前期需要投入大量生产设备、检测仪器、工程软件等保障开发设计，才能入选整车厂合格供应商。汽车行业是规模化生产行业，一级供应商需要在产能上有足够的投入并达到一定规模后才能满足整车厂的规模化生产需求和持续交付条件才能入选合格供应商。生态格局：技术水平是盈利的关键。汽车零部件行业逐渐形成金字塔式的多层级供应商体系，一般而言，供应商层级越低，行业竞争程度越激烈，盈利水平越低。具有核心技术的供应商有望跻身上层供应链，从而获得相对于全行业的超额收益。
终端客户：整车厂筛选标准审核严格，倾向于供应商长期合作。整车厂倾向于将关键零部件交付核心供应商生产，彼此合作粘性较强，主要原因在于：一级供应商的筛选非常严格，需经过产品设计、产品研发、工艺调试、样件制造、整车实验等一系列的流程，审核和评定的周期较长，由于验证成本高，双方一旦建立合作配套关系，就会倾向于长期稳定合作。供应商需要与整车厂紧密配合，参与和承担相关零部件产品的设计开发、制造检验等工作，频繁替换对整车厂的转换成本高。
整车厂选择供应商的逻辑变迁，侧重供应商系统服务能力。传统汽车时代整车厂与核心供应商深度绑定，有相对牢固的“势力范围”，不可避免地导致了部分行业缺乏有效竞争。虽然整车厂在选择供应商时一般会综合考虑质量，成本，交付，但实际价格因素往往占据主导，电动智能化趋势下造车新势力浪潮打破了相对稳定的额供应商格局。在充分竞争下整车厂选择供应商的逻辑发生变迁，一是新能源汽车迭代速度加快，零部件供应及响应能力需及时跟上；二是整车行业竞争激烈，为降低采购成本，整车厂会将更多的研发、生产和装配环节转移到零部件企业，对于供应商的系统服务能力要求高。
随整车厂配套建厂，提升系统服务实力。零部件厂商跟随主机厂设厂的优势在于：（1）保障供应链可靠性，提升保供能力；（2）降低运输成本和库存风险；（3）提升服务能力，形成长期合作关系。（4）降低关税，享受当地相关的产业政策。随着汽车市场竞争日益加剧，整车厂对汽车零部件企业的同步开发能力要求愈来愈高，就近办厂有助于在设计开发、生产制造、售后服务等多环节协同，并且零部件厂商可以针对整车厂的需求定制化设计开发配套，形成稳定、牢固、战略伙伴性质的合作关系。
当前新能源汽车补贴退坡叠加特斯拉鲶鱼效应引发行业内较严重的价格竞争，整车厂为了降成本不可避免地向供应商压价，倒逼汽车零部件厂商思考新竞争环境中的经营模式。新旧产能切换，零部件厂商面临结构性机遇：一是中低端、同质化严重的汽车零部件厂商将进一步挤压出清，高端化发展、技术实力强硬的厂商议价能力将提升；二是降本增效策略驱动整车厂将更多的研发、生产和装配环节转移到Tier 1供应商，服务配套粘性强、深入整车厂需求及痛点的Tier1供应商盈利潜能放大；三是产品体系扩展是提升单车配套价值量最直接方式，多元化产品结构在维持稳定毛利率、抵御外生冲击上凸显显著优势。
成熟的零部件厂商主要有两种经营模式，一种是产品专注型，产品差异化、壁垒足够高，比如福耀玻璃、星宇股份等；另一种是实施多元化战略的Tier1，如拓普集团。拓普践行多元化经营，在发展战略、核心技术、业务布局紧紧围绕着平台化公司产品多元+大客户战略推进，在经营管理上注重成本优化和效率提升。（一）战略清晰：围绕新能源汽车新需求拓展，提升为客户服务的全面性拓普在轻量化领域已形成明显竞争优势，车身轻量化和底盘轻量化均有布局，在开拓市场的同时维持优秀的盈利能力。新能源汽车催生集成化、模块化零部件的需求，技术上要实现机械解耦，零部件增量空间大，拓普拓展热管理总成、线控制动、线控转向、空气悬架等价值量高、渗透率较低的产品，依托技术及客户优势有望加速业绩兑现。
（二）技术领先：充分发挥业务技术同源优势，提升产品质量的可靠性在选择供应商逻辑更替的背景下，公司产品质量受国内外主流车企认可的原因在于基础研发扎实、集成能力强、规模化生产品质稳定。公司注重基础研发投入，具备机、电、液、软一体化整合能力，发挥技术同源下的规模效应。（1）多技术协同：公司发挥业务协同作用，在减震、热管理、制动等项目上有深厚积累；（2）国际化研发流程：公司在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立研发中心，基于ASPICE的开发模式完成产品开发，使得流程环节可追溯，提升产品可靠性、安全性；（3）根据需求定制化开发，提高服务溢价。
（三）业务布局合理：以减震内饰为基重点发力底盘底盘系统为拓普的重点突破方向，以点带面带动单车配套需求提升。拓普在底盘领域布局沿着轻量化和智能化两条线推进，轻量化领域，拓普与整车厂同步研发、定制化开发，打造轻量化底盘领域一站式解决方案。电动化及智能化领域，拓普布局转向、刹车、空气悬架和热管理等系统，坚持核心零部件自研自制，可为客户提供从热管理TMS、智能刹车IBS、线控转向SBW、电动助力转向EPS、空气悬架ECAS等系统级最佳解决方案。
（四）经营管理：生产效率不断提升，具备批量供应能力生产效率方面，拓普围绕自动化+管理IT化+TPS工具化（拓普制造体系）的核心理念来建设数字化工厂。采用DFM（可制造工程设计）开发流程以及虚拟仿真技术，产品设计、工艺设计、设备开发同步进行，将产品开发周期缩短30%以上。
2.2、与特斯拉深度合作，受益新车型放量增长
拓普是特斯拉的核心供应商，在内饰件、热管理、轻量化底盘等领域为特斯拉车型配套。特斯拉2022年交付131万辆，同比增长40.3%，在全球电动车领域市占率第一。2023年特斯拉全球交付量达181万辆，同比增长38%，实现全年业绩目标。特斯拉在全球市场上的主导地位、成本壁垒和自动驾驶技术壁垒在较长期间内仍具备确定性，随着新车周期的放量特斯拉产业链的增长前景可期。特斯拉为拓普重点大客户，在公司营收占比约40%。公司与特斯拉的合作呈现几个特点：一是合作范围持续延伸，从最初的轻量化底盘向热管理、减震、内饰等方向拓展，单车配套价值量提升；二是市场空间持续打开，放眼全球市场，特斯拉仍然占据绝对的主导优势，公司通过特斯拉产业链有望进入北美、欧洲等市场，实现“低成本、高效率”出海；三是共同成长模式尽显，特斯拉人形机器人带领拓普“跨界成长”，未来仍有空间在不同市场多点开花。
全球共建6个超级工厂，2023年Q3合计年产能超235万辆。特斯拉现有美国加利福尼亚工厂、德克萨斯工厂、内华达工厂，中国上海工厂以及德国柏林工厂，2023年3月特斯拉宣布将在墨西哥新莱昂州建设全新整车工厂，或于2025年投产。2023年Q3上海工厂年产能力由超过75万提升至超过95万辆，德克萨斯工厂Cybertruck年产能提升至12.5万辆，合计2023Q3年产能合计超235万辆。
Cybertruck开始交付，北美出海产业链有望深度受益于Cybertruck销量增长。Cybertruck首次面世于2019年11月，首周亮相获超25万份预订，截至到2023年9月订单超200万台。据马斯克预测，2025年Cybertruck将交付25万辆，前期于Fremont及奥斯汀工厂生产，远期或于墨西哥工厂生产，特斯拉北美出海产业链有望深度受益于Cybertruck销量增长。从市场空间上看，美国是全球皮卡最大市场，2023年美国皮卡销量287万辆，约占全美汽车销量18%，皮卡车型常年深受美国消费者喜爱，随着拓普墨西哥工厂开工建设，有望凭借成本和工艺优势，通过特斯拉产业链上辐射北美市场。
围绕特斯拉配套设厂，提升服务供应能力。拓普在2021年投资不超过6000万欧元用于波兰工厂建设，用于配套特斯拉在欧洲市场的热管理、轻量化底盘、汽车电子等项目。计划在墨西哥设厂配套特斯拉北美市场，进一步降低关税及运费成本，提升供应链的安全性，同时抓住北美地区电动化转型的机遇，扩大市场及订单数量，使海外业务占比进一步提升。墨西哥是北美自贸区成员，零关税有望打开北美市场份额。拓普在墨西哥建厂的优势在于：（1）关税降低。美国对中国实施惩罚性关税的背景下，中国供应商前往墨西哥建厂，依托特斯拉渠道销往美国是成本最低的商业路径。（2）墨西哥汽车绝大多数仍为传统燃油车，培育新能源汽车产业链需要较长时间，而成本低、产业链完善的中国供应商也是特斯拉的最佳选择，为了加速中国零部件厂商出海，特斯拉零部件采购价格有望进一步拉高，提升出海产业链的盈利能力（3）在北美大客户有望拓展，墨西哥汽车厂商云集，未来有望进一步进入全球知名车企如福特、通用等整车厂供应链。
2.3、不断拓展国产新势力车企，大客户矩阵持续扩容
“大客户战略”绑定优质车企，客户拓展主抓增量。拓普集团较早实行“大客户战略”，依托大客户销量红利实现业绩大幅跨越，当前拓普的业绩增量与大客户的规模和成长性高度相关，客户战略的选择相当程度上体现公司的前瞻性眼光。公司客户开拓过程呈现四个阶段。第一阶段：与上海通用配套同步研发，借助通用渠道将产品推至美国通用和克莱斯勒的采购体系；第二阶段：依托吉利的强产品周期放量实现业务增长；第三阶段：特斯拉以强产品力+品牌力+制造能力为底，随新车型发布/改款以及产能爬坡，未来几年增势犹存；第四阶段：新势力+科技企业+自主品牌有望带来新的增量，叠加拓普Tier0.5级模式下新产品不断获得客户定点，拓普集团中长期业绩具确定性。
未来的增量一：吉利+比亚迪的强产品矩阵与吉利长期稳定合作，同步研发加强配套粘性。公司与吉利合作时间超10年，长期同步研发、生产、装配形成牢固合作粘性，拓普杭州湾工厂持续配套吉利优质产能，在新能源领域配套吉利爆款车型极氪系列，与主机厂共同成长。吉利2016年品牌市占率份额约3.21%，随着博越、帝豪GS等强产品组合矩阵强势放量，品牌市占率于2018年提升至5.89%，成为自主品牌的佼佼者，2018-2022年吉利的业绩小幅下滑，主要原因是新能源汽车冲击、汽车销量放缓等原因，当前吉利积极向新能源汽车方向转型，拓普有望凭借长期配套研发经验、丰富的产品储备、稳定的产品质量深入吉利产业链，抓住品牌新能源渗透率提升机遇。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
