2024化工行业展望：鲁西化工盈利回暖分析

公司概况：综合性化工平台型企业，产业链完善，下游覆盖广

公司沿革及经营概况

鲁西化工，正式名称为鲁西化工集团股份有限公司，主要从事化工新材料、基础化工及化肥产品的生产销售。公司于1998年经由证监会批准，同年5月份在深圳证券交易所挂牌上市。公司主营产品包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、双氧水、多元醇、甲酸、高端新型制冷剂等，产品涵盖化工和化肥两大领域，建立了从煤化工、盐化工到氟化工、硅化工、化工新材料等多个领域的完整产业链。鲁西化工产业园区建设面积达7平方公里，拥有装置70余套，生产百余类产品，被国家石化联合会认定为“中国化工新材料（聊城）产业园”和“中国智慧化工园区试点示范单位”。

鲁西化工的实际控制人为国务院国资委。鲁西集团有限公司（简称“鲁西集团”）作为第一大股东，持有公司25.69%的股份，而中化投资持有鲁西集团39%的股份，并通过子公司中化聊城持有鲁西集团16%的股份；中化投资作为鲁西化工的第二大股东，直接持股比例为22.93%。故中化投资共持有鲁西化工37%的股份，而中化投资为中化集团的子公司，实际由国资委控制。中化集团不仅为鲁西化工提供了资本支持，还可在多个层面上为公司发展助力，比如研发、资源协调、市场拓展、战略规划等方面均可给予支持和指导。中化旗下拥有多家化工企业，与鲁西化工在产业链上或可以形成协同效应。公司的关键管理团队成员主要来自煤化工、化肥等行业，具备丰富的管理经验。

产线丰富，化工平台型企业

公司主营业务包括化工新材料、基础化工、化肥产品及其他业务。化工新材料和基础化工是鲁西化工的主要营收和利润来源，2023年两项业务合计营收占公司总营收的88%，合计毛利占总毛利的94%。而化肥业务占比较小，2023年化肥业务营收占10%，毛利仅占5%，毛利率也相对处于较低水平。公司化肥板块销量占比逐步降低，发展重心放在化工制造业板块，逐步由煤化工公司转型为以化工新材料为主的平台型企业。

2023年，全球能源价格高位波动，需求复苏不及预期，大宗商品和主要产品价格持续下跌，叠加近年来化工行业产能过剩问题凸显，市场竞争激烈，行业盈利有所下滑，公司毛利率也下降至13%的较低水平。

鲁西化工总部设在聊城高新技术产业开发区南部的聊城化工新材料产业园内。聊城市位于山东省西部，是中国能源基地、内陆口岸和辐射冀鲁豫交界地区的中心城市。聊城化工新材料产业园位于聊城经济开发区南部的顾官庄屯镇，交通便利，地理位置优越，辅助设施齐全。产业园发展方向是以化工新材料为主导，发展煤化工、盐化工、氟硅化工三条产业链，生产化工新材料，培育加工制造、物流、研发、培训等配套产业。

园区经过多年发展，产业链一体化优势明显。公司外购煤炭、丙烯、纯苯等原料满足生产需要，园区各装置之间上下游关联度高，互为原料，通过管网密闭输送，循环利用，吃干榨净，安全高效。公司通过不断统筹优化，改造提升，逐步提高产业链韧性和完整性，为公司发展奠定了坚实基础。园区内生产企业实施集约化统一管理，统筹平衡上下游生产资源，实现物料平衡，配备了丰富的公用工程资源，实现园区内公用工程资源集约化利用，在成本控制、节能降耗、资源综合利用、弹性调节产品结构等方面具有较大优势。

公司拥有多元化产品线，涉足广泛的化工细分市场，有助于在不同的市场环境中保持竞争力和灵活性。公司主要产品有己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、多元醇、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等。化肥产品主要有复合肥、硝基肥、液体肥、硫酸铵等。公司形成了广泛的产品组合，通过整合上游原材料供应和下游产品应用，建立了完整的产业链，并积极推出高附加值产品，如高性能尼龙和特种氟化学品等。因此公司属于化工平台型公司，可以较为灵活地应对市场波动，优化资源配置，实现稳健增长。

公司主要产品中，聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、正丁醇、辛醇、烧碱和复合肥的行业产能仍在持续扩大。产能利用率方面，2023年二甲基甲酰胺、复合肥的产能利用率仅为40%和31%，表明市场供过于求的情况较为显著。2023年同属于多元醇产品的正丁醇和辛醇的产能利用率相对较高，分别为81%和84%，表明市场需求相对较好。二氯甲烷和烧碱的产能利用率也超过了80%，在2023年表现出了相对较强的需求。

公司盈利与化工景气度关联强，周期性彰显

公司多元化产品线涉足多个化工细分市场，盈利能力与化工行业整体景气度关联较强。近十年来，公司盈利出现2018和2021年两个高点，同时也是化工行业景气度的高点：

1）2018年化工行业景气度提升主要得益于供给侧结构性改革的持续推动，环保政策趋严，促进了落后产能出清和行业集中度的提升，优化了行业供需结构，提高了整体效率。同时，上游原材料价格上涨，尤其是原油价格的震荡上行，推动了化工产品价格的高位运行。下游行业如房地产、汽车和家电等需求的相对稳定，为化工行业的景气度提供了支撑。

2）2021年化工行业市场整体供需偏紧。需求方面，全球经济复苏，化工品的主要消费领域如制造业和建筑业等活动显著增加；供应方面，部分地区生产停滞、物流受阻，也导致市场上化工品供不应求，推动化工品价格上涨。

随后的2022-2023年，化工品供应端逐渐宽松，需求从2021年的反弹中逐渐放缓，演变成供给过剩、需求偏弱的市场局面，化工产品价格指数震荡下行，鲁西化工主营产品利润空间被压缩，盈利也随之下降。

总体而言，鲁西化工在化工企业中属于涉及产品类型繁多，产业链较为分散的公司，盈利和股价弹性都较大。我们挑选部分不同细分板块的化工公司，对化工两个上行周期（2016年1月至2018年10月，以及2020年4月至2021年10月）区间内最大股价涨幅做了如下统计。鲁西化工在2016年1月至2018年10月的区间最大涨幅分别为482%，与万华化学接近。万华化学主营产品为聚氨酯，为壁垒高、市场集中度高的产品，盈利能力强劲。华鲁恒升也获得了较大区间涨幅，该公司主营产品包括尿素、己内酰胺、多元醇等，与鲁西化工产品重合度相对较高，但华鲁恒升以煤化工产品为主，产业链种类不如鲁西化工丰富。荣盛石化、合盛硅业、远兴能源、扬农化工、湖北宜化分别是炼化、有机硅、纯碱、农药、化肥领域的龙头企业，受其主营产品的盈利影响较大，在两次化工上行周期中也存在比较大的股价弹性。

淘汰落后产能，提升能效与盈利

公司针对盈利能力较差、能耗较高的老旧生产设备采取了处置措施。公司成立初期，尿素及合成氨等化肥相关产品是重要组成，然而近年来由于设备老旧等原因，公司尿素盈利能力在同行中处于较低分位。公司于2021年不再生产尿素产品，并逐步处置了包括老合成氨、三聚氰胺、复合肥和氯化苄、隔膜等其他落后生产装置，它们因耗煤量大、能耗效益比较低而成为闲置资产。公司在闲置固定资产中的专用设备账面原值从2020年的0.59亿元增加到2023年的23.75亿元，累计折旧和减值准备相应增加。公司逐步淘汰或改造这些落后装置，以提高整体的能效和盈利水平，有助于公司优化资产结构，降低生产成本，并推动向更高效的生产方式转型。

化工新材料：尼龙6及多元醇景气向好

聚碳酸酯

聚碳酸酯（PC）是一种高性能的热塑性塑料，广泛应用于汽车零部件、医疗器械和电子元器件、高端光学级、薄膜、光学、电子、汽车、航空航天等多个领域，并且不断向光电领域、医疗领域及高复合、高功能、专用化、系列化方向发展。

近年来我国PC表观消费量稳步增长。我国PC的表观消费量从2019年的236万吨增长至2023年的282万吨，复合增速5%，总体显示出市场需求的稳定增长。其中2022和2023年的表观消费量同比增速分别达到14%和17%，需求增速较高。我国PC产业正在逐步满足国内市场的需求，减少对外依赖。

2019年我国PC进口依赖度为68%，显示出较高的对外依赖。随着国内产能和产量的提升，进口量呈现下降趋势，进口依赖度逐步下降至2023年的37%，预计到2026年将进一步降至约33%。鲁西化工拥有30万吨PC产能，国内市场份额约为9%。

2023年，我国PC市场供需关系保持相对均衡状态。在原料成本方面，主要原料双酚A价格总体呈现下降趋势，特别是在上游生产设施持续增加产能的背景下，成本驱动力预期整体减弱。在2022年10月至2023年上半年，主要原料双酚A市场价格呈现下跌态势，PC成本压力得以缓解，直接促使PC行业毛利率的回升。然而，进入2023年三季度，随着国内双酚A行业装置检修的集中进行，行业整体开工率下降，导致供应紧张局势持续。与此同时，大宗商品市场行情的上涨进一步推高了双酚A价格，对PC行业的利润空间形成挤压。随着双酚A价格在高位运行后的宽幅回落，PC行业的成本压力得到缓解，利润空间得到提升。

PC行业需求的增长点将继续依赖于现有领域的深化发展以及技术创新带来的新机遇。需求端，2023年PC消费领域整体保持稳定，没有显著的新消费领域拓展，电子电器和汽车行业分别占PC下游消费的45%和17%。市场需求的增长主要依赖于传统领域中新产品的更新换代，消费端增加主要依赖于电子电气、新能源汽车消费和终端制品出口量的带动。未来电子产品持续创新和更新，新能源汽车行业的快速发展，特别是PC在轻量化和电气化部件中的应用，以及终端制品出口市场的扩展，尤其是对高端PC制品的国际需求等，均可以为PC的消费增长提供动力。

看好下游纺织品行业景气复苏，带动上游需求回暖。库存周期显示，中国纺织业产成品存货同比存在上行趋势，行业或处在补库周期，催动上游原材料需求回暖，尼龙6随之受益。中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比处于较低水平，但2024年一季度依然保持同比增长。我们看好纺织品行业景气复苏，带动上游原材料端的需求回暖。

公司多元醇主要包括正丁醇和辛醇。正丁醇下游主要是丙烯酸丁酯（55%）、醋酸丁酯（20%）、DBP（14%）等，其中，丙烯酸丁酯是制造涂料的重要原料之一，广泛应用于建筑、汽车、家具等领域；醋酸丁酯作为胶黏剂的溶剂，应用于包装、木材加工、建筑等行业；DBP（邻苯二甲酸二丁酯）是PVC塑料的增塑剂，用于生产软质PVC产品，如软管、软质玩具等。辛醇下游主要是DOTP（49%）、DOP（37%）、丙烯酸辛酯（12%）等，其中DOTP（对苯二甲酸二辛酯）和DOP（邻苯二甲酸二辛酯）作为PVC的增塑剂，广泛应用于制造PVC膜材料，如农用薄膜、包装膜等。因此，正丁醇终端主要用于涂料、胶黏剂、塑料软质品，辛醇下游主要应用领域为PVC膜类、电缆、手套、胶带、香精香料等行业。

2019-2023年我国正丁醇和辛醇产量复合增速均为6%，2023年正丁醇和辛醇进口依赖度分别为8%和11%，预计到2026年国内产量均可满足国内消费量。2019-2023年我国正丁醇和辛醇的表观消费量复合增速分别为5%和7%。预期随着房地产、家电、汽车等行业需求回暖，正丁醇和辛醇需求量将保持增长。

2023年以来正丁醇及辛醇存在阶段性景气高点，2024年一季度盈利同比提升。2023年房地产市场表现相对疲软，与此同时，家电和汽车行业则展现出较好的市场需求，对增塑剂及酯类产品的需求呈现增长态势。下游行业新增产能逐步投产，带动增塑剂和酯类企业的开工率提升。正丁醇和辛醇作为关键原料，其需求量随之增加。2023年国内多元醇行业新增产能较少，加之现有企业集中进行停车检修，导致整体市场供应呈现偏紧状态。生产及下游企业的原料和成品库存持续保持在较低水平，需求稳定，带动2023年正丁醇和辛醇价格的高位运行。进入2024年以来，市场供应端逐渐宽松，正丁醇和辛醇价格相对于2023年的阶段性高位有所下降，但与2023年同期相比仍是同比上涨。

2023年DMC价格持续低迷，供应过剩而需求不足的局面未见好转。同时，房地产市场的疲弱导致硅酮胶和密封胶需求受挫；光伏行业的技术快速迭代和投资热情的减退，伴随着市场竞争的加剧，为市场带来了较大的不确定性。此外，欧美国家减少了对我国进口的需求，东南亚市场也迎来了外资品牌的竞争，这进一步压制了我国产品的出口。在这些因素的共同作用下，全年有机硅市场的基本面是供给过剩，市场价格保持在较低水平。

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