2024电力行业报告：市场化改革与新能源发电前景分析

1.行情与业绩回顾：

1.1.板块整体回顾：防御属性较强，业绩支撑板块行情表现

2024年上半年，中信电业及公用事业板块在经历了年初调整后，开启了震荡上涨走势，整体表现强于市场。截至6月25日，电力及公用事业指数上涨8.47%，跑赢沪深300指数（0.78%）7.69个百分点。

2024年上半年，高股息行业涨幅领先，在30个中信一级行业中仅有8个板块上涨，截至6月25日，作为防御属性较强的板块，电力及公用事业指数涨幅排名第5，仅次于银行、家电、煤炭、石油石化板块。近年来，电力及公用事业板块整体业绩保持增长，为板块在二级市场表现提供了有力支撑。2023年，电力及公用事业板块营业收入达到2.55万亿元，首次突破2.5万亿元，同比增长8.83%；归母净利润1951.47亿元，接近2000亿元，同比增长82.11%。2024年一季度，板块整体实现营业收入6280.75亿元，同比增长3.88%；归母净利润582.67亿元，同比增长30.53%。水电、其他发电板块业绩稳步增长，火电板块盈利能力随煤价下降大幅反弹，行业整体盈利能力实现高增长。

截至2024年6月25日，电力及公用事业PE（TTM，剔除负值）为17.84倍，PB（LF）为1.79倍，在30个中信一级行业中分别排名第14、18位，处于中游位置，属于相对合理水平。

1.2.子行业回顾：电力板块整体上涨，水电、其他发电盈利能力最强

电力股防御属性强，近年来业绩稳步增长、积极分红，2024年上半年，截至6月25日，发电及电网中的火电、水电、其他发电分别上涨23.09%、22.02%、6.46%，而电网下跌0.06%；环保及公用事业整体下跌，其中燃气、环保及水务、供热或其他分别下跌3.12%、14.74%、17.01%。水电板块在二级市场的优异表现，除了高股息防御性的体现，也存在市场对水电发电量回升、水电电价增长的预期；2024年伊始，火电容量电价政策落地，火电企业也迎来了利好刺激，动力煤价格自2023年年初高位逐步回落，促使火电业绩持续复苏；其他发电包含核电和新能源发电，核电技术成熟领先，核电发电企业业绩稳定增长，且存在分红持续提升的预期，新能源发电走势震荡，体现了市场对平价项目增加引发风、光电价水平下滑的担忧。

从中长期视角看，各子行业在二级市场表现以业绩驱动为主。2023年及2024年一季度，由于动力煤价格回落，火电业绩持续复苏回暖，在电力及公用事业中增速最高，2024年容量电价的落地，也促使火电从中远期向调节电源逐渐转型；水电虽然经历了来水持续偏枯，但大型水电企业通过多库联调增发电量，新水电站的投产增加了对高电价地区的电力供应，整体依然取得了稳定增长的业绩；其他发电中，核电发电量增长且电价相对稳定，核电业绩稳健，而源于平价项目的增加引起的风、光电价下滑，新能源发电业绩增速有所下降。

水电、其他发电盈利能力最强。从毛利率和净利率来看，水电、其他发电板块毛利率、净利率水平远高于其他板块，一季度是水电相较其他季度来水相对偏枯的时间段，水电板块全年的毛利率维持在50%以上，其他发电毛利率也达到40%以上；水电板块净利率维持在35-40%之间，其他发电达到20%以上。从净资产收益率看，水电、其他发电全年水平接近10%。周期属性较强的火电板块在经历了煤炭成本降低后，毛利率、净利率和净资产收益率均在逐步提升。

在经历了上涨后，水电估值已有所提升。电力及公用事业总体属于估值偏低的板块。从子行业估值角度看，PE超过20倍的有水电和电网，分别为25.01倍、28.82倍；PB超过2倍的有水电和供热及其他板块，分别为3.17、2.16倍。

2.电力市场化改革有望提速，新质生产力快速发展提升用电量需求

电力市场化加速改革或为电价提升打开空间。作为全国统一大市场的重要组成部分，我国电力市场在历史上经历了从垄断走向竞争、从传统走向现代、从封闭走向开放的逐步变革进程。2015年新一轮电力体制改革启动以来，电力市场建设快速推进，全国统一电力市场体系加快构建。2022年《关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，提出健全多层次统一电力市场体系。根据国家能源局数据，2023年全国电力市场交易电量5.67万亿千瓦时，占全社会用电量比例上升至61%。2024年5月14日，国家发展改革委发布了《电力市场运行基本规则》，为加快建设全国统一电力市场体系做出顶层设计，充分考虑新型电力系统发展的新形势，对新型经营主体进行了定义，对电力辅助服务交易、容量交易等进行了明确，着力构建适应高比例新能源接入、传统电源提供可靠电力支撑、新型经营主体发展的电力市场体系架构。2024年5月23日，国家召开企业家座谈会，国家电力投资集团有限公司董事长就深化电力体制改革提出建议，也释放了进一步深化电力体制改革的信号。

我国非化石能源供给提速。随着新型能源体系建设的深入推进，我国以新能源供给为主体的新型电力系统的建设也在加快，截至2024年一季度，我国火电装机占比已降至47%以下。在新增发电装机中，非化石能源已占据绝对优势，2024年一季度，太阳能发电、风电、水电在新增发电装机容量中占比合计超过90%。

全社会用电量持续增长。根据国家能源局数据，我国年度全社会用电量已从2013年的5.2万亿千瓦时上涨至2023年的9.22万亿千瓦时。中电联预计2024年用电量达9.8万亿千瓦时。2024年1-5月全社会用电量3.84万亿千瓦时，同比增长8.6%。夏季用电进入新高峰，国家能源局预计2024年度夏期间，全国用电负荷仍将快速增长，最高负荷同比增长超过1亿千瓦。新质生产力发展也将提升对用电量的需求。根据IEA数据，到2026年，预计全球数据中心、人工智能等行业的电力消费量将翻倍。数据中心将在全球电力需求增长中起到关键作用，2022年电力消费量约为460太瓦时，到2026年预计将超过1000太瓦时。

随着经济结构高质量转型，信息技术、人工智能、互联网、新能源行业、高端装备制造等行业高速发展，我国电力能源消费也正向更加高效、绿色和可持续方向发展，电力市场需求将持续提升。我国第二产业用电量占比最高，但持续下降，第三产业用电量占比呈上升态势。2013年以来，第二产业用电量占比已从73.55%下降至2023年的65.85%；第三产业用电量占比从11.79%上涨至2023年的18.1%。

3.水电护城河足够宽广，仍具长期投资价值

2024年4月以来水电发电量持续提升。2023年以来水电整体发电量情况可以分为四个阶段：一是2023年年初至7月，来水持续偏枯，水电发电量持续下降，6月份单月发电量增速跌至-33.9%，7月份跌幅收窄，同比下降17.5%；二是8月至10月，水电单月发电量增速经历了短暂高增长，其中9月份增速达到39.2%，10月份增速为21.8%保持了两位数高增长；三是2023年11月至2024年3月，水电单月发电量增维持速低个位数增长；四是2024年4月份至今，水电单月发电量增速提升至20%以上，5月份水电发电量1150亿千瓦时，同比增长38.6%，接近40%。2023年来水整体偏枯，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08亿立方米，较2022年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约3428.46亿立方米，较2022年同期基本持平。2024年进入汛期以来，南方降雨较常年同期偏多，预计水电单月发电量将延续增长的态势。

大型水电站具有区域垄断性，属于优质稀缺资产，装机容量拥有增长空间。我国十三大水电基地正在开发和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上的大型水电站增量近乎为零。在乌东德（1020万千瓦）、白鹤滩（1600万千瓦）电站注入后，长江电力水电装机已达到7179.5万千瓦，六座巨型水电站在长江流域组成世界最大的清洁能源走廊。大型水电企业的水电容量依然具备增长空间。截至2023年底，华能水电的水电装机容量2559.98万千瓦，托巴水电站（140万千瓦）1号机组已于2024年6月投产，在建的硬梁包水电站（111.6万千瓦）预计2025年投产，如美水电站（260万千瓦）预计2035年投产。截至2023年底，国投电力的水电装机容量为2128万千瓦，在建的孟底沟水电站（240万千瓦）预计2030年投产，卡拉水电站（102万千瓦）预计2029年投产。

水电电价处在长期价格重估阶段。由于发电成本低，水电整体平均电价远低于风电、光伏发电、火电和核电等其他类型发电设备，随着电力市场化的进一步改革推进，水电将在电力市场竞争中拥有较强的竞争优势。2023年,大型水电企业长江电力、华能水电、国投电力水电平均上网电价分别为281.28元/兆瓦时、218.85元/兆瓦时、300元/兆瓦时，分别同比增长4.3%、4.3%、10.3%。从长期视角看，水电电价存在价格重估的逻辑，具备上行空间。

大型水电公司盈利能力稳健。大型水电企业具备自然垄断的经营模式，水电发电机器设备、水轮机、挡水建筑物实际经营年限远高于会计折旧年限，随着水电企业持续稳健经营，上网电费将最大程度上体现为水电企业的盈利。大型水电企业长江电力、华能水电、国投电力的毛利率、净利率和ROE等盈利能力指标长期稳定在较高区间。2022、2023年，由于来水偏枯，长江电力的盈利指标有一定程度的下滑，但随着来水的回升，毛利、净利等指标有望修复。

较强的盈利能力，较高的盈利质量，为水电公司高比例分红打下基础。水电企业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。长江电力近三年现金分红比例分别为70.57%、94.29%、73.66%，在2023年度利润分配尚未实施的情况下，上市以来累计分红金额达到了1650.79亿元。不含2023年度利润分配金额，国投电力、华能水电、桂冠电力、川投能源上市以来累计分红金额均突破100亿元，分别为173.13亿元、155.24亿元、149.14亿元、128.99亿元。

水电大型水电企业护城河足够宽广，盈利能力强且稳定，分红比例高，2023年以来，大幅跑赢了沪深300指数，属于穿越周期的配置之一。虽然经历了2022年、2023年来水极度偏枯的不利因素，大型水电企业通过“多库联调”节水增发电量，水电电价偏低，处在价格重估的阶段，大型水电企业属于盈利能力强、分红比例高的优质标的。随着二级市场的持续上涨，水电PE估值已有所抬升，建议从长期视角关注大型的水电企业。

4.核电行业红利持续释放，双寡头经营稳健，分红比例将逐步提升

我国核电发电量占比具备较大增长空间。根据中国核能行业协会数据，预计到2025年，核电在运装机容量达7000万千瓦以上；预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一；到2035年，我国核能发电量约在总发电量的占比将达到10%，与当前全球平均水平相当。截至2023年底，我国商运核电机组数量达55台，装机容量达5691万千瓦，同比增长2.4%，2023年发电量4341亿千瓦时，同比增长3.9%，占我国累计发电量的4.86%，与2035年预期占比水平相比存在翻倍的增长空间。2024年一季度，核电发电量为1040.31亿千瓦时，比2023年同期上升了0.68%。

在积极安全有序发展的基调下，2019年以来，我国核电机组核准恢复常态化，2022-2023每年核准10机组。截至2023年底，国家连续五年核准核电新项目，共核准33台核电机组。根据中国核能行业协会数据，截至2023年底，我国在建核电机组26台，总装机容量3030万千瓦，均保持世界第一。

准入门槛高，使得核电行业集中度显著。目前我国具有大型核电站业主身份的仅有四家大型发电集团，分别是中核集团、中广核集团、国家电投集团以及华能集团。截至2024年一季度，中国核电控股在运机组25台，总装机2375千瓦；在建及已核准待建机组15台，总装机1756.5万千瓦。中国广核管理核电机组27台，总装机3056.8万千瓦；在建核电机组11台，总装机1324.6万千瓦。两家控股及管理的在运机组合计占比达到95.4%。

核电双寡头装机规模将持续增长。《2024年能源工作指导意见》提出，积极安全有序推动沿海核电项目核准，建成投运山东荣成“国和一号”示范工程1号机组、广西防城港“华龙一号”示范工程4号机组等。2024年5月，防城港4号机组具备商运条件，中国广核管理的在运核电机组数量增至28台，在运机组装机容量由3056.8万千瓦增至3175.6万千瓦。6月18日，中国核电投资控股的徐大堡核电4号机组顺利实现穹顶吊装就位，徐大堡核电3、4号机组全部进入设备安装阶段。根据中国核电、中国广核公告，随着在建项目的稳步推进，预期到2028年，中国广核的核电装机容量将由目前的3175.6万千瓦增长至3897.6万千瓦；中国核电的核电装机容量将由2375万千瓦增长至3517万千瓦。

与大型水电企业类似，核电运营商双寡头盈利能力稳健。核电行业经过多年发展积累，核电机组发电能力稳定，上网电价标准统一，成本控制能力也已相对成熟，在安全稳定运行前提下，核电行业的毛利率相对稳定。近年来中国核电、中国广核毛利率和净利率整体处于较高水平。从毛利率看，2019-2023年，中国核电毛利率整体维持稳步增长，2024年一季度达到49.17%；2019-2021年，中国广核毛利率经历小幅下降，2022年后持续提升，2024年一季度达到了39.28%。从净利率看，中国核电表现更为突出，从2019年的18.25%增长至2023年的25.9%，2024年一季度达31.38%；中国广核净利率则跟随毛利率经历了小幅下降后逐步回升。从净资产收益率看，两家公司的ROE整体维持在10%左右的水平，中国核电2023年ROE达到12.19%。按照两家公司的规划，预计未来随着新核电机组不断投入商运，毛利率将逐步提升，盈利能力将逐步越强。

核电企业整体分红稳健。在资本开支不断加大的前提下，核电企业整体依旧维持较高分红金额。随着核电机组的逐步投运，中国核电自2021年开始加大资本开支，2024年资本开支达1215.5亿元，然而公司近年来每股股利保持增长，2022年度之前的分红比例保持在35%以上，加上2023年度派息36亿元，公司累计现金分红206亿元。中国广核的分红比例、每股股利均维持增长趋势，并于2021年发布《未来五年（2021年-2025年）股东分红回报规划》，承诺在2020年分红比例基础上，未来五年保持分红比例适度增长，2019年以来公司分红比例保持在40%以上且逐步增长。未来几年，中国广核、中国核电在建核电项目将陆续投产，为两核电公司提升分红能力提供保障。

核电是出力最稳定，平均利用小时数最高的发电类型，具有电清洁低碳、稳定可靠的属性，在国家实现“双碳”目标的大背景下，核能产业仍处于发展的重要战略机遇期。加快规划建设新型能源体系，加快构建新型电力系统，需要积极安全有序发展核电。核电在电力供应方面将发挥更大作用,成为新型电力系统安全稳定运行的重要支撑性电源之一。

我们持续看好核电企业的中长期业绩表现。核电的上网电价具有上涨空间。核电上网电价相较除了水电以外的其他发电依然偏低，中国核电秦山一期和中国广核大亚湾核电上网电价均为405.6元/兆瓦时。与水电相似，核电企业前期固定资产投资额较大，随着核电站运营期间折旧成本的逐步计提，核电公司的资本开支也会逐步下降，售电收入会最大程度的体现为利润，盈利能力将逐步提升。未来几年，随着新机组的陆续投产运营，核电企业的盈利能力会逐步得到提升，为提升分红能力打下基础。核电企业盈利能力稳健，属于穿越周期的最佳配置之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）