【华创证券】11月FOMC会议点评：Higher解除，Longer开启

核心观点：美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的的判断从“稳健增长（asolidpace）”变为“强劲增长（astrongpace）”，就业从“有所放缓（slowed）”变为“相比今年早期更为温和（moderated）”。二是，条件收紧（Tightercreditconditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighterfinancialandcreditconditions）”。转为“鸽派”。此次会议相比6月、7月和9月，鸽派程度有所加深（图1）。其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不能仅仅是政策预期变化的反应，若只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的。最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评》2023-10-31《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》2023-10-28《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》2023-10-27《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评》2023-10-31《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》2023-10-28《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》2023-10-27《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评》2023-10-31《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》2023-10-28《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》2023-10-27《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评》2023-10-31《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》2023-10-28《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》2023-10-27《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评》2023-10-31《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》2023-10-28《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》2023-10-27展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可能已经更新了预测，但还没有正式在点阵图中呈现。”这一表述暗示9月点阵图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙花一现的经济再加速》），货币政

策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也能佐证。这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也能佐证。这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期

11月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的第三次暂停加息，符合市场预期。在会议声明中，只有两处措辞有所调整，其余内容也均保持不变：一是，鉴于三季度经济和就业强劲表现，美联储对经济活动的判断更为乐观。经济状态从9月的“稳健增长（asolidpace）”转变为“强劲增长（astrongpaceinthethirdquarter）”，就业市场从9月的“近几个月有所放缓（slowedinrecentmonthsbutremainstrong）”转变为“相比今年早些时候更为温和（moderatedsinceearlierintheyearbutremainstrong）”。二是，主要受美债利率大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。将“信贷条件收紧（Tightercreditconditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighterfinancialandcreditconditions）”。整体来看，此次会议仍然偏鸽，且相比前三次会议，鸽派程度有所加深。从今年6月会议开始，鲍威尔在新闻发布会开场白中的态度，已经从“鹰派”转为“鸽派”。在此次会议后的新闻开场白中，鹰派表述进一步减少（图1蓝色），相对鸽派的表述则有所增加（图1紫色）。相比于6月、7月和9月，整体的鸽派程度进一步加深。三季度美国经济增长强劲，超出市场预期，增速也明显高于经济潜在水平。为何美联储依然选择暂停加息？首先，从经济视角看，供给修复推动的经济高增长，通胀反弹风险有限。鲍威尔认为，美国经济强劲且超出预期，有供需两方面的因素，供给侧是劳动力供给的修复和供应链扰动的消退，需求侧是低估了家庭和小企业资产负债表的健康程度（超额储蓄比预估的更多、实际可支配收入回升）。结合通胀持续回落的表现，或许可推断，美国经济强劲，供给修复的作用应该更大。所以，一方面，在供给修复推动的经济增长中，通胀反弹风

险有限。另一方面，供给修复可能使一两年内的潜在增速高于其长期趋势，如鲍威尔所言，即使今年经济增长2%，可能依然低于潜在水平，在产出缺口为负的宏观环境中，通胀风险应该也是可控的。其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不能仅仅是政策预期变化的反应，因为如果只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的，金融条件的收紧确实可以起到替代加息的作用。最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可能已经更新了预测，但还没有正式在点阵图中呈现。”我们理解，这一表述是在暗示9月点阵图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙花一现的经济再加速》），货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。

强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也有所佐证，“如果进入2.5%的范围，[而且]通胀还在继续下降，那么这样的情况至少会让我考虑是否应该开始降息。”这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。

研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。

助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。