2024风电行业分析：整机盈利承压与零部件市场分化

风电：海风项目端景气接力，陆风招标持续向好

23年风电装机75.9GW，同增102%。24年1-3月风电装机15.5GW，同增49%，全年预计新增90GW+。根据国家能源局，24年3月全国新增装机5.6GW，同增23%，24年累计15.5GW，同增49%。23年全国累计装机75.9GW，同增102%。进入十四五规划后半程，我们预计24年新增装机80GW+，保持稳步增长，其中陆上70GW+，同比持平略增；海上10GW+，同增约50%

23年全国新增吊装装机79.4GW，平均单机容量5.6MW1◆风电行业仍在快速增长期，23年全国新增吊装装机79.4GW，同增59%。其中，陆上风电新增吊装72.2GW，同增62%，海上风电新增装机容量7.2GW，同增38%。◆平价时代大型化成主旋律，23年全国新增单机平均5.6MW，同增25%。其中陆上平均单机容量为5.4MW，同增25%；海上平均单机容量9.6MW，同增29%。激烈市场竞争下降本依旧是大型化主要动力，我们预计未来五年风机大型化趋势依旧明显。

5数据来源：每日风电、风芒能源、中招网、五大四小招标平台、东吴证券研究所◆海上空间广阔，24年招中标有望延续景气。24年4月海风招标1.3GW，同比+100%，开/中标0.7GW，同比-18%；1-4月海风招标累计3.0GW，同比+9%，开/中标累计2.1GW，同比-31%。23年海风风机招标11.6GW（不含国电投16GW/中电建3GW框招），较22年基本持平；23年海风风机中标10.1GW（不含国电投16GW框招），同降30%。◆24年远景、电气风电、金风开/中标占比显著增加。截止24年4/30，海风开/中标量前五名分别为明阳0.5GW、金风0.45GW、远景0.4GW、电气风电0.4GW、东方电气0.11GW，CR5为77.8%（23年底CR5为86%）。其中，远景、电气风电、金风开/中标比较23年显著提升。

23年海缆中标趋于缓和，24年1-4月边际持续改善：23年海缆中标金额为68.5亿元（对应送出缆5.7GW/集电缆6.7GW），同降41%（对应送出缆同降38%/集电缆同降14%），主要系23年以来各地区受航道、军事等影响，导致海风项目进度延后，海缆招中标有所放缓。24年1-4月海缆中标26.6亿元，同增94%，边际逐步改善。◆24年1月起帆电缆中标金山一期300MW项目共2.43亿元，拿下24年海缆市场首单。2月亨通光电中标儋州CZ2-I期600MW共9.76亿元，3月起帆电缆中标南澳勒门I期扩建350MW共3.02亿元，起帆与东缆共同中标玉环2号500MW（东缆3.3亿元，起帆金额不详），3月20日儋州CZ31200MW项目海缆开启招标，4月中天科技中标瑞安1#308MW项目共3.34亿元，亨通与宝胜共同中标儋州CZ3-场址1600MW项目共6.87亿元，项目端回暖明显。

4月已有从审批转向项目推进加速迹象，4.27帆石二风机招标，4.30帆石一升压站及无功补偿站招标；审批端，4月亦有积极进展，4.23海南公示海风规划由11个风场扩容至18个，共24.9GW。◆24年至今已开工共3.2GW左右：1）海南CZ2#1.2GW、CZ3#1.2GW，2）浙江苍南1（二期扩建）200MW，瑞安1#300MW，3）辽宁大连花园口180MW，4）福建漳浦六鳌二期(第二阶段)100MW。24年海风项目预计并网10GW+，同比翻倍以上增长。

24年1-4月陆风招中标均同降。24年4月陆风招标5.9GW，同比-16%，开/中标6.3GW，同比-51%；24年陆风累计招标28.0GW，同比-17%，累计开/中标15.4GW，同比-45%。23年全年陆风招标83.2GW，同比略降；开/中标78.2GW，同增25%。进入十四五规划后半程，预计我国24-25年装机70/70GW，陆风需求较为稳健。◆风光大基地建设加速推进，第一批已并网73GW。第一批97.05GW基地项目已全面开工，23年底并网完工73GW；第二批基地规划容量43GW陆续开工；第三批52GW基地已有部分项目开工。

明阳、运达领跑24年陆风中标量：24年1-4月各整机厂商陆风开/中标量前五名分别为：明阳4.2GW、运达3.9GW、金风3.1GW、中车风电3.0GW、东方电气2.0GW，CR5为76%（23年底CR5为66.7%），行业集中度有所上升。从行业龙头分布来看，运达股份、中车风电的中标占比较23年有较大提升。◆24年陆上风机中标价格平稳略降。24年1-4月陆风中标价格波动，整体趋势呈小幅上升，据不完全统计，24年4月陆上风机平均中标价格为1549元/kw，环增5%，同比仍降；5、6MW主流机型价格较为稳定、大兆瓦机型逐步量产+技术降本还有下降空间，预计未来价格仍有震荡空间。

风电板块财务表现总结

23年风电板块营收同比上升、盈利同比下降。风电板块共选取企业31家，23年板块收入2841亿元，同增6.4%，归母净利润156.8亿元，同降27.7%，营收同增主要系国内装机同增102%，但受大型化价格竞争对冲显著。利润上风机及塔筒出口初见起色，但大型化价格竞争压缩总量+海风进度不及预期影响盈利结构导致了下滑。收入同比增幅为负的公司有13家，增幅为0-30%的公司共有14家，增幅为30%以上的公司共有3家；归母净利润同比增幅为负的公司共有15家，增幅为0-30%的公司共有12家，增幅为30%以上的公司共有3家。23Q4风电板块营收同比上升、盈利同比下降。2023Q4收入911亿元，同/环比-0.3%/+26.4%，归母净利润16.4亿元，同/环比-59%/-54%。24Q1风电板块营收同比上升、盈利同比下降。2024Q1收入480.6亿元，同/环比+3.2%/-47%，归母净利润30.9亿元，同/环比-33%/+88%。

23Q4风电板块受项目延期等因素影响，减值计提较多，24Q1部分信用减值随回款冲回。23Q4金风科技减值4.8亿元，主要为存货、在建风场及商誉计提；明阳智能减值5.0亿元，主要为应收账款及存货计提；天顺风能减值1.0亿元，主要来自海工应收账款计提0.7亿，24Q1信用减值已冲回0.41亿；海力风电减值1.1亿元，主要系抢装期间项目较多结算较慢、账龄较长及部分海风项目受不可抗力影响、产成品无法发货所致。24Q1江苏海风项目重新推进、陆续回款，减值冲回0.58亿；东方电缆24Q1项目验收回款，信用减值冲回0.47亿元。

23年收入同比增速：变流器>叶片>海缆>塔筒>整机>轴承>运营商>铸锻件；归母净利润同比增速：变流器（88%）>轴承(11%)>海缆(1%)>铸锻件(-0.5%)>运营商(-5%)>塔筒(-6%)>叶片(-32%)>整机(-63%)。◆23Q4收入同比增速：海缆>变流器>叶片>整机>轴承>运营>铸锻件>塔筒；归母净利润同比增速：轴承(530%)>变流器(4%)>运营(-14%)>海缆(-25%)>叶片(-50%)>铸锻件(-74%)>塔筒(-92%)>整机(-183%)；◆24Q1收入同比增速：整机>叶片>运营商>海缆>轴承>变流器>铸锻件>塔筒。归母净利润同比增速：运营商(5%)>海缆(-12%)>塔筒(-25%)>变流器(-29%)>叶片(-36%)>整机(-46%)>铸锻件(-62%)>轴承(-117%)。

23Q4风电毛利率&净利率环比下滑，年底费用较多，期间费用率环比上升。23Q4年风电板块毛利率为15%，同/环比-1.0/-2.6pct，归母净利率为1.8%，同/环比-1.6/-3.2pct，期间费用率为13%，同/环比+1.4/+0.6pct。◆24Q1风电毛利率&净利率环比回升，期间费用率受收入规模影响环比上升。24Q1年风电板块毛利率为21%，同/环比-0.9/+5.8pct，归母净利率为6.4%，同/环比-3.4/+4.6pct，期间费用率为15%，同/环比-0.1/+1.9pct。

23Q4风电子板块毛利率下滑。23Q4各子版块毛利率均有下滑，主要系价格竞争导致产业链顺价上游降价韧性较弱+海风不及预期盈利结构优化有限：轴承>叶片>塔筒>海缆>铸锻件>整机，23Q4期间费用率：叶片>轴承>整机>塔筒>铸锻件>海缆。24Q1风电子板块毛利率分化，整机受益于低价零部件导入，塔筒、海缆回升明显：塔筒>整机>海缆>叶片>轴承>铸锻件，24Q1期间费用率：整机>塔筒>叶片>轴承>铸锻件>海缆。

23Q4风电板块现金流量同/环比上升，整机板块持续修复。风电板块经营性现金流量23Q4净流入242亿元，同/环比-31%/+202%，环比大幅提升主要系集中交付回款，子版块中整机、海缆及叶片显著改善；24Q1现金流量环降。24Q1净流出166亿元，同/环比+1.0%/-168%，环降系各厂商重新开始采购、现金支出增加。

3Q4风电板块存货环降，24Q1环比回升

23Q4风电板块存货环降，整机板块存货下降明显。风电板块23Q4存货711亿元，同/环比+21%/-12%。其中整机板块存货369亿元，同/环比+36%/-15%，环降主要系订单集中交付。其他子版块均环比均有不同幅度下降。◆24Q1风电板块存货环比回升，系年初备货。风电板块24Q1存货785亿元，同/环比+18%/0.2%。其中整机板块存货回升，24Q1为405亿元，同/环比+27%/9.7%，主要系备货所致，其他子版块存货亦稳步提升。

23Q4风电板块应收账款小幅下降，24Q1持平略增13风电板块财务表现总结数据来源：Wind，东吴证券研究所图表：风电板块应收账款情况（亿元，%）◆23Q4风电板块应收账款高点小幅下降，24Q1总体平稳。风电板块23Q4应收账款1178亿元，同/环比+19%/-5%。24Q1应收账款1192亿元，同/环增15%/1%。整机板块23Q4/24Q1应收账款517/541亿元，保持平稳，其他子版块中海缆板块23Q4应收账款环降19%，主要系23年海风项目逐步确认收入。

整机23Q4营收同比略降，盈利大幅下滑。整机板块23年营收1221亿元，同增2.6%；归母净利润28.53亿元，同降63%。其中Q4营收471.73亿元，同/环比-0.6%/+56%；归母净利润-2.7亿元，同环比-183%/-143%。由于大型化价格竞争加剧，在23年国内装机同比翻倍下，整机营收仅增2.6%。◆三一重能23Q4出货高增，电站集中转让，利润实现9.8亿。23年营收149亿元，同增21%；归母净利20.1亿元，同增22%；毛利率17.0%，同降6.5pct。其中23Q4营收74.5亿元，同环增25%/108%；归母净利9.8亿元，同环增61%/357%；毛利率14.4%，同/环降6.4/0.5pct。◆金风科技23Q4出货略超预期，高毛利零部件交付较多，叠加电站转让贡献收益，盈利环比提升。23年营收504.6亿元，同增8.7%；归母净利13.3亿元，同减44.2%；毛利率17.1%，同降0.5pct。其中23Q4营收211.4亿元，同环增4.3%/105%；归母净利0.7亿元，同环增278%/644%；毛利率16.5%，同环比+5.4/-1.6pct。◆明阳智能23Q4部分海风及电站转让延期，应收减值计提较多，盈利承压。2023年营收278.6亿元，同降9.4%；归母净利润3.72亿元，同降89.2%；其中23Q4营收69.0亿元，同环降24%/34%；归母净利-8.6亿元，同环比675%/-249%。

整机24Q1营收同比增长，利润同比下滑。整机板块24Q1营收180.04亿元，同环比+22%/-62%；归母净利润7.61亿元，同环比-46%/+387%。毛利率21.3%，同环增0.9/10.0pct。◆三一重能24Q1出货同比翻倍，零部件降本+高盈利新机型开始交付带动毛利率环比改善。24Q1营收17.3亿元，同环比+11%/-77%；归母净利2.7亿元，同环降45%/73%，毛利率19.7%，同/环比-9.3/5.3pct。◆金风科技24Q1出货同比略增，产品及区域结构优化助毛利率改善，费用管控良好，盈利环比提升。24Q1收入69.8亿元，同环比+25%/-67%；归母净利润3.3亿元，同环比-73%/+374%；毛利率26.1%，同环比+0.9/9.6pct。◆明阳智能24Q1出货同增50%+，海风占比提升，电站销售200MW助盈利转正。24Q1营收50.8亿，同环比+85%/-26%，归母净利润3.04亿，同环比转正，毛利率20.6%，同环增7.3/23.4pct。

塔筒23Q4营收同增，盈利承压。23年营收228亿元，同增9.6%；归母净利16.8亿元，同降6.2%；毛利率20.5%，同增2.5pct。其中23Q4营收58.9亿元，同环降20%/9%；归母净利润0.42亿元，同环降92%/90%；毛利率18%，同环比+1.4/-1.5pct。◆泰胜风能23Q4出货稳增，出口占比低致毛利率环降、项目延期致信用减值，业绩不及预期。23年营收48亿元，同增54%；归母净利2.9亿元，同增6.4%；毛利率18%，同比-0.3pct。其中Q4营收18亿元，同环比+83%/+40%；归母净利0.6亿元，同环比-48%/-52%，毛利率16%，环比-4.4pct。◆天顺风能23Q4陆塔业务收缩、海工受行业开工滞缓+部分项目确收延期影响，叠加风场转固增加折旧，业绩不及预期。23年营收77.27亿元，同增15%；归母净利润7.95亿元，同增27%，毛利率为22.8%，同增3.8pct。其中23Q4营收13.2亿元，同环降55%/37%；归母净利润0.75亿元，同环降69%/46%，毛利率26.5%，同环增10.6/6.2pct。◆海力风电23Q4因江苏及山东海风项目进展较慢以及新产能转固后折旧增加，业绩不及预期。23年营收16.85亿元，同增3.2%；归母净利-0.88亿元，同降143%，毛利率9.8%，同比-5.0pct。其中23Q4营收1.31亿元，同环降72%/75%；归母净利-1.53亿元，同环降330%/119%。毛利率-21.8%，环比-28.4pct。◆大金重工23Q4因海外项目结算减少+风场转固+汇兑影响致业绩不及预期。23年营收43亿元，同比-15%；归母净利4.3亿元，同比-5.6%；毛利率23%，同比+7pct。其中23Q4营收10亿元，同环比-29%/-22%；归母净利0.2亿元，同环比-86%/87%；毛利率21%，同比+4.1pct

塔筒24Q1营收盈利同比均下降，盈利环比大幅改善。24Q1营收28.2亿元，同环降30%/52%，归母净利润3.7亿元，同环比-25%/+783%，毛利率25.9%，同比+2.9pct。◆泰胜风能24Q1出货总体环降、陆上出口回升提振盈利，混塔贡献增量。24Q1营收6.6亿元，同环比-18%/-64%；归母净利0.5亿元，同环比-40%/-2.9%，毛利率20.1%，环增4pct。◆天顺风能24Q1海工受行业淡季影响未出货，发电业务稳定贡献业绩。2024Q1营收10.54亿元，同降23%；归母净利润1.48亿元，同降25%；毛利率30.4%，同环增4.2/3.9pct。◆海力风电24Q1随行业节奏出货较少，江苏项目回款冲回减值+风场盈利转正，盈利有所修复。24Q1营收1.24亿元，同环降75%/5%；归母净利0.74亿元，同环比-10.3%/+148%。24Q1毛利率5.1%，环增26.9pct。◆大金重工24Q1出口海工同增20%，持续斩获海外订单。24Q1营收4.6亿元，同环比-46%/-53%；归母净利0.53亿元，同环比-29%/+209%；毛利率31.6%，同环增12.6/10.7pct。

海缆23Q4营收同增，利润同降，24Q1营收利润均同降。23年营收524亿元，同增11%，归母净利润41亿元，同增1.5%；毛利率17%，同比-1.42pct，归母净利率7.9%，同比-0.72pct。24Q1营收95.5亿元，同环降1.7%/33%；归母净利润9.0亿元，同环比-12%/42%；毛利率19%，同/环比-1.63pct/+3.52pct。◆东方电缆23Q4套保浮盈+高毛利脐带缆和220kV集中交付、盈利能力超预期，总体业绩符合预期。23年营收73.1亿，同增4%；归母净利润10亿，同增19%；毛利率25.2%，同增2.8pct。其中23Q4营收19.6亿，同环比+46%/+18%；归母净利润1.78亿，同环比+68%/-13%；毛利率22.5%，同环比+5.3pct/+1.6pct。24Q1受海风行业淡季影响，海缆收入有所下滑，盈利能力维持高位，业绩超预期。2024Q1实现收入13.1亿元，同/环降8.9/33%；归母净利2.6亿元，同/环增3.0/48%；毛利率22.2%，同/环降8.7/0.2pct。业绩超市场预期。

铸锻件23Q4营收归母净利润均同降。营收266.1亿元，同降0.7%，归母净利润16.5亿元，同减0.5%；毛利率18.3%，同比+2.6pct。其中Q4营收69.54亿元，同环比-11%/+6%；归母净利润1.6亿元，同环降74%/112%。◆日月23Q4出货环比略增，陆风铸件价格承压、产品结构持续优化，盈利能力优化初显。23年实现营收46.56亿元，同降4.3%；归母净利润4.82亿元，同增40%;毛利率为18.7%，同增5.8pct。其中2023Q4营收11.26亿元，同环降27%/0.7%；归母净利润1.29亿元，同环比-26%/+109%；毛利率16.1%，同环比-2.1/+1.0pct。◆金雷23Q4出货总体环增，新铸件产能折旧并入致毛利率下滑，盈利环降。23年营收19.46亿元，同增7.4%，归母净利润4.12亿元，同增16.8%，毛利率为33%，同增3.1pct；其中23Q4营收6.1亿元，同环增2%/13%；归母净利润0.85亿元，同环降28%/33%，毛利率27.7%，同环降5.3/7.8pct。

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