2024年债券市场政策影响与投资策略分析报告

一、4月债市复盘：央行多次提示长债风险，债市先强后弱

4月，政府债券发行仍然偏慢，“欠配”需求继续释放，中上旬债市进一步走强；下旬央行再度提示长债利率风险，止盈盘涌现、债市情绪转弱。全月看，债市收益率先下后上。上旬，市场关注特别国债落地进展，央行两度提示长债利率风险，10y国债活跃券围绕2.29%窄幅震荡。

中旬至23日，政府债券供给不及预期、国开债发行计划扩容提升活跃度、央行称降准仍有空间，债市情绪转强，10y国债最低触及2.22%。23日至月底，央行接受采访提示长债或有调整风险，叠加一线城市限购或放开、地产政策转向去库存等消息扰动，债市回吐前期涨幅，10y国债最高触及2.35%，4月30日政治局会议释放降准降息信号，债市情绪略有修复。全月看，10年期国债收益率上行1bp至2.3028%，1年期国债收益率下行3bp至1.6928%。

4月上旬，理财进入配债旺季，1y国债活跃券收益率下行至1.6875%；3月制造业PMI表现超预期短暂压制债市情绪，随后中采就“PMI季调因子可能不准确”做出回应，市场对基本面的预期修正；3日2024Q1货政例会新增提及“关注长期收益率的变化”以及9日财联社报道称“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势”，10y国债活跃券围绕2.29%附近盘整。中旬至23日，税期走款但资金面延续平稳宽松，短端收益率先弱后强；3月通胀、出口、社融数据均不及预期，需求仍显不足；为保持并提升国开债流动性优势，国开行拟适度提高单只债券规模的消息，引发国开行情一度走强；国新办新闻发布会上央行称“未来货币政策还有空间，但仍需防范资金空转”，宽松预期再度打开，叠加权益市场偏弱，利多债市，10y国债活跃券最低触及2.22%，7y国债和20y国开债表现强势。

23日至月底，资金面先松后紧，1y国股行存单发行价一度回落至2.00%的较低水平，1y国债活跃券于25日达到月内低点2.58%后转为上行；《金融时报》发文称央行有关部门负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，再度提示长端利率风险，叠加市场消息称政治局会议对地产政策或转向去库存，债市回吐前期涨幅，10y国债活跃券最高触及2.35%。4月30日，央行OMO大幅净投放呵护跨月流动性，政治局会议通稿释放降准降息信号，债市情绪快速回暖，1y国债活跃券下行7BP至1.64%，10y国债活跃券下行4.75BP至2.3025%。

4月主要品种收益率表现分化，中短端在理财驱动下表现占优，长端及超长端国债收益率出现回调。具体看，1年期、3年期、5年期国债收益率分别下行3.0BP、4.8BP、4.9BP，10年期、30年期国债收益率分别上行1.3BP、7.9BP。1yAAA同业存单收益率下行13BP至2.10%，1yAA+中短票收益率下行18.3BP至2.244%，1y、3y二级资本债AAA-分别下行13.2BP、13.4BP至2.2211%、2.3901%。

二、4月政治局会议：稳增长政策加速推进，货币仍需配合

4月30日政治局会议对稳增长着墨颇多，政策发力的定调偏积极，后续或以抓落实为主。具体领域方面，特别国债和专项债发行、以旧换新等已有政策推进节奏大概率加快，房地产“消化存量、优化增量”等新提法对应的政策何时落地也值得期待。“稳增长”的加快推进、政策效果的数据验证，或再度成为5月债市观察的主线之一。

（一）4月政治局会议后，债市表现如何？

就日历效应而言，4月政治局会议通稿公布后，长端收益率多呈下行，短端收益率多为窄区间震荡。2019-2023年，4月政治局会议通稿发布后的20个工作日内，10年期国债收益率有4年录得下行，平均下行幅度为10BP，仅有2020年5月因货币条件收敛，债市由牛转熊、收益率开启上行。1年期国债方面，有3年收益率维持窄区间震荡，仅2022年、2023年呈现下行。

整体看，政治局会议后，债市多呈现平稳偏强态势。究其原因：一是，政治局会议部署宏观政策后，市场对“宽货币”配合的预期会有升温，利多债市情绪；二是，对于稳增长政策发力，会议召开前市场多已有一定预期，会议召开后债市往往走出利空出尽行情。此外，宽信用政策从出台到政策效果验证需要时间，对债市的压制短期内或难以进一步增加，因而长端收益率多呈现下行。

（二）“宽信用”影响：宏观发力“乘势而上”，经济动能有望提速

4月政治局会议明确“稳增长”将保持发力，5月债市或进入“宽信用”效果验证期。总基调上，4月政治局会议明确宏观发力需“坚持乘势而上，避免前紧后松”，且“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，同时在肯定一季度经济工作成果的基础上，也指出仍存在有效需求不足等问题。结构上，相比于中央经济工作会议，本次对房地产、财政支出（特别国债、专项债）等方面一些提出新的要求；对扩大内需政策的表述基本一致，更强调抓紧落实。从年初以来的经济数据看，这些领域的确是当下基本面回升斜率偏慢的因素。

疏解政策执行堵点、扩大支持力度，可能是未来经济工作的重点所在：

1、房地产方面，政治局会议首提“消化存量”和“优化增量”，这对应近期多城市“以旧换新”的推进，后续还需重点跟踪总量的统筹性文件落地情况。4月以来多个城市以试点形式推出购房“以旧换新”，主要形式包括三种：（1）房企联合中介机构对旧房优先推介，一定期限内售出并购买新房；（2）房企或国资平台收购旧房，售房款用于购买指定新房项目；（3）部分城市对“以旧换新”推出税费优惠、购房补贴等，鼓励换新。

上述流程来看，“以旧换新”着眼于促进改善性住房需求释放，利于加快房企新房项目的去化、改善销售回款现金流。就对地产销售的提振而言，短期影响可能比较有限：一是，目前“以旧换新”仅以试点形式推进，并未大范围铺开，各城所涉范围在百套至千套之间，规模较小；二是，执行过程中可能面临一些堵点，包括：新房项目与居民需求不匹配、旧房销售能否如期完成等，最终政策效果还需进一步观察。

从4月地产销售看，新房与二手房“冷热分化”特征还在延续，二手价格环比继续探底，总量政策出台将有助于提振预期。4月，30城新房成交面积延续同期偏低区间运行，同比降幅约为-40%；二手房成交同比-4%左右，维持在2019年同期成交量附近。“以价换量”的现象并未扭转：4月二手房出售挂牌价环比（连续四周滚动求和）大约在-1.0%左右，较3月降幅扩大0.3pct，而历史上这一指标与70城二手住宅价格的环比走势存在相关性，指向短期价格预期还在走弱。若总量层面推出“消化存量”举措，则将有利于改善市场信心，政策选择不排除可能包括地产收储、“以旧换新”统一性规定等。但政策落地到效果验证需要时间，5月来看，地产销售数据可能继续沿着季节性偏弱的方向运行，难有强势反弹。

2、基建方面，4月施工已经开始加快，未来专项债项目堵点疏解、特别国债发行加快，5月投资强度有望进一步提升。从数据看，3月不含电力的基建投资复合增速8.0%，比1-2月仅小幅抬升0.2pct，水泥、螺纹钢价格继续回调，证明“金三”基建需求依然偏弱。但4月投资数据出现明显的积极变化：一是建筑业PMI从同期偏低水平回升至中性区间，其中，代表基建的土木工程建筑业PMI升至60%以上、新订单指数升至52%以上，环比升幅均超过3个百分点，反映基建需求加快释放。二是，高频指标上，螺纹钢、水泥价格开始连续上涨，钢材库存加速去化，投资品表观需求转好。

往后看，政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，指向发行节奏偏慢的超长期特别国债、专项债有望加快落地。此外，4月下旬发改委表示“已经完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，项目约束缓解也支撑地方债发行提速，5月资金到位改善的确定性较高，对实物工作量、基建产业链的提振或加速显现，需要重点跟踪投资高频的兑现。

整体而言，5月宏观政策层面对于基本面的积极因素增多，经济动能环比修复斜率或较4月提高，特别是稳投资组合（特别国债、专项债）加快发力带来的增量，重点跟踪高频数据的修复情况。与此同时，政治局会议新提“消化存量、优化增量”，或令债券市场短期对房地产政策保持观望、市场情绪转向谨慎，但考虑到总量政策落地需要过程，以及地方“以旧换新”推进体量暂时偏小，政策效果需要“边走边看”，基于4月以来的房价表现看，短期地产销售的“弱现实”难以快速反转。

（三）资金条件：货币政策配合度高，但5月资金不宜过度乐观

政治局会议再次打开总量宽松预期，财政发力过程中，货币政策大概率保持较高的配合度。政治局会议强调“灵活运用利率和法准工具，降低融资成本”，4月美国非农就业数据弱于预期，首次降息时点或提前至9月，但短期外部环境或仍约束政策利率降息的操作，就时点来看，降准或早于降息。结合两会后央行两次的积极表态“法定存款准备金仍有下调空间”，政府债券集中发行过程中央行大概率通过降准加以支持；并且，当前资金价格处于政策利率上方位置，偏高的债市杠杆水平已回归季节性，“防空转”短期压力不大，从配合财政加杠杆的角度看，资金面大幅收敛的空间较为有限，或不同于去年8至10月显著收紧的情形。

不过5月的资金面仍面临一定扰动，或不宜对资金面情况过于乐观：第一，税期规模不小，政府债券发行明显放量，政府存款或显著多增。一方面，5月企业所得税清缴，缴税规模压力较4月小幅减少，或在1.5万亿以上。主要税种申报截止日在22日。另一方面，近期专项债堵点有所缓解，5月政府债券到期规模下降近8700亿，净融资大幅放量的趋势较为确定，5月政府债券净融资有望突破1.4万亿，累计净融资进度或接近2023年同期水平。综合来看，参考2020年5月政府债券发行压力偏大的月份，5月政府存款的增加或吸收流动性约9000亿。

第二，非银主导的宽松格局具有不确定性，手工补息被禁加之政府债券发行放量，大行融出或继续滑落。（1）从机构融出情况的变化来看，大行融出明显下滑，货币基金融出增加支持资金面整体平稳。4月以来，税期走款规模偏大，叠加后续政府债券发行预期影响下，大行融出规模下滑至2万亿左右；不过，货币基金融出规模明显超出季节性（或有部分银行短期配置货币基金，待后续集中发行阶段赎回流动性），支撑资金面维持平稳状态。（2）往后看，手工补息被整改或加重大行补负债压力，加之5月政府债券发行放量，大行融出或仍有滑落压力，类似2020年5月。彼时2020年5月政府债券净融资规模超1.5万亿，月末最后一周净融资明显放量，周度达到7000亿元以上，在整体公开市场投放较为克制的状态下，对应大行净融出超季节性明显回落。

第三，降准多是在流动性缺口放大时央行进行的对冲，从资金状态来看，降准落地总体改善空间或较为有限。从降准落地后的债市表现来看，2021年7月以来开启的本轮降准周期中，降准落地后，短期资金下行的幅度逐渐收窄至10bp以内，其中，2022年4月时伴随留抵退税、央行上缴利润等财政因素的助益，资金下行幅度更加明显。2020年降准、降息作为总量宽松的发力信号，推动资金面进入极度宽松状态，降准落地后资金宽松幅度在10bp以上。2018年7月资金宽松幅度较大，主要在于降准落地叠加6月末货政例会将去杠杆的措辞调整为把握好力度和节奏，市场对于杠杆拆解的担忧逐渐打消，资金预期明显改善。故对于当前而言，政府债券集中发行过程中资金价格环比或有一定的上行压力，不过财政货币配合诉求较强，加之政治局会议表述判断，二季度降准大概率落地，资金大幅收紧的风险有限，DR007中枢有望维持在略高于政策利率中枢水平平稳运行。

三、年内的第一个供给冲击，如何应对？

（一）供给预测：5月政府债券净融资有望突破1.4万亿

5月政府债券加速放量的趋势或较为明确，单月净融资有望突破1.4万亿，带来年内的第一个供给冲击，但年内进度仍偏慢，机构配置需求或仍存。1、地方债：5月净融资或在6300亿附近。以31个地区的发行计划推算，新增一般债和新增专项债的计划发行规模根据31地区占提前批额度的比重外推全国水平，再融资债券的计划发行规模已知31地区、其他地区的计划量假设为到期规模的90%，则5月地方债计划发行规模或在9000亿附近、净融资或在6300亿附近。

项目堵点缓解的情况下，5月地方债实际发行规模或更加接近计划量。2024年1-4月出现地方债实际发行量显著小于计划量的特征，专项债审批节奏较慢、项目存在堵点或是主要原因。4月23日，发改委称2024年地方政府专项债券项目的筛选工作已完成，后续项目堵点或边际缓解，5月地方债实际发行量与计划量可能更为接近，供给加速放量的概率较大。

2、国债：不论特别国债落地与否，供给加速放量的趋势或较为明确，净融资或在8000亿附近。（1）情境一：特别国债未落地，普通国债维持4月发行速率。推测5月国债发行规模或在1.1万亿附近，到期规模0.3万亿，则净融资或在7700亿附近。（2）情境二：特别国债落地，普通国债缩量让位。2020年以来历轮特别国债发行前后附息国债的净融资进度规律显示，在特别国债发行前附息国债发行往往加速预留空间，但在特别国债发行时期会缩量让位。假设特别国债在5月、6月分别发行5000亿，普通国债发行规模缩量让位、6月底附息国债累计净融资进度回到2023年同期接近57%的水平，则5月国债净融资或在8400亿左右。

3、政府债券：5月供给压力较大（单月净融资或突破1.4万亿），但年内进度（累计净融资2.8万亿）仍偏慢。根据政府债券=地方债（6300亿）+国债（8000亿），5月净融资有望突破1.4万亿，单月供给压力较大；但从供给进度来看，1-5月政府债券累计净融资为2.8万亿，仍低于2022年（3.2万亿）、2023年（3.05万亿）同期水平，反应机构仍有配置需求。

（二）供给冲击有何规律？

回顾历史上政府债券净融资持续超过1万亿的阶段，主要是三个时期：2020年5月-8月（6-7月单月净融资小于1万亿但有1万亿特别国债发行）、2022年5月-6月，2023年8-11月。根据政府债券供给高峰时期前后的债券安排、央行操作、资金价格和市场表现。

1、供给高峰前夕，基于供给放量的“强预期”和资金平稳偏松的“弱现实”，通常长端靠前调整0-10bp，短端收益率小幅下行，表现好于长端。主要原因在于短端受政府债券缴款的冲击尚未发生（“弱现实”），且央行可能提前给予流动性支持（例如2020年4月降准、2022年4月降准和央行上缴利润），历年政府债券供给高峰期的前一个月资金价格多为下行，1y国债收益率多下行3-10bp，但10y、30y等长端品种受供给放量预期的扰动更大，历年均存在监管加快政府债券发行节奏的安排（“强预期”），收益率多上行0-10bp，表现要弱于短端。2024年4月债市走势同样符合这一规律。

2、供给超过万亿水平的高峰期，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，央行对冲情境下短端通常也会调整0-10bp（对冲不充分可能调整25bp以上）；长端是否出现二次调整取决于政策脉冲的预期博弈，当前宽货币预期升温、供给预期交易相对充分，短期调整风险有限。政府债券高峰期央行往往会增加流动性投放来对冲缴款的影响，但缴款作为短期的流动性缺口，央行较少采用投放长钱的方式进行足额对冲（除了2022年5月央行提前降准5300亿和上缴利润8000亿进行足额对冲），以OMO为主导或者不足额的降准对冲等方式下缴款带来的资金摩擦难以避免，资金价格多为上行，1y国债收益率根据央行对冲程度不同上行0-10bp（2022年6月、2023年8月、2023年10月对冲相对充分）和25-45bp（2020年5月、2020年8月、2023年9月对冲不充分），可能会带动10y国债出现二次调整，但调整幅度通常在10bp以内，表现好于短端。值得注意的是，10y国债在“宽货币”预期偏强（2023年8月降息）、“宽信用”预期减弱（2023年11月增发国债的利空出尽）等时期，收益率反而下行5-10bp。今年来看，5月供给高峰期短端表现或偏弱，4月政治局会议提及“利率和存款准备金率”引发市场“宽货币”预期升温，前期市场对供给预期的交易相对充分，后续特别国债落地或意味短期利空出尽，长端调整风险可控，若央行采用购买国债方式对冲特别国债发行，则供给对债市的负面影响可能会更为有限。

3、供给高峰过后，收益率修复时点通常在发行进入尾声、财政资金加速使用阶段，目前期待快速修复难度偏大。若供给高峰过后，仍处于发行偏快和供给担忧的时间窗口（2020年6-7月特别国债集中落地，2020年9月地方债赶进度单月净融资仍在9000亿以上），则10y国债收益率或延续调整10-15bp；若政府债券发行接近尾声（2020年10月、2022年7月、2023年12月），叠加监管要求加快资金使用，财政支出加速下资金回流银行间市场，带动收益率步入修复通道。尽管6月政府债券净融资可能小幅回落，但仍处于特别国债发行窗口期，且三季度地方债供给压力仍不容小觑，收益率快速修复或仍需时日。

4、不同品种表现存在差异。（1）政府债券高峰期前夕：主要受供给预期扰动的影响，各品种表现由弱到强依次是国债（较地方债换手率高，负面预期定价更充分）＜国开债（不是政府债券）＜地方债（机构欠配保护更为充分）；（2）政府债券发行高峰期：国债、地方债表现差异主要取决于供给压力，若是国债集中发行（2020年6-7月，2023年9月，2023年11月），30y、10y地方债表现通常好于国债，其余时期多为地方债集中发行，国债表现通常好于地方债，地方债的30y品种在保险资金保护下表现好于10品种，国开债表现略好于国债。因此，后续即将进入国债的发行高峰期，超长期国债存在调整风险，地方债供给和估值调整压力相对有限，政金债供给冲击不大以及单券流动性的改善，表现或好于政府债券。

四、债市策略：长端兼顾配置机会和止盈风险，短端赔率较有限

（一）长端：收益率或延续盘整，2.35%以上逢高布局

10y国债：PPI环比转正、供给放量或带来扰动，关注调整带来的配置机会，交易注意止盈风险。（1）输入性通胀压力下，PPI环比有望转正，或对长端定价产生扰动。伴随稳增长加快发力生效、海外输入性通胀影响持续，国内通胀预期边际修复。结合4月高频来看，铜价月环比涨幅扩大至8.7%，较3月涨幅扩大5pct，水泥、钢材等主要投资品价格由跌转涨，价格因素加速修复。从4月PMI来看，出厂价格分项环比上行1.7pct，上游成本涨价向下游的传导开始显现，而历史PPI环比多与出厂价格变动方向一致，暗示4月PPI环比有望回正。对于长端而言，PPI环比回正的月份，往往对应10年期国债收益率的逆风阶段，通胀预期的扰动在5月也需要关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）