2024年信用债市场策略分析报告
一、债市大幅回调，信用债后续怎么看？
4月中上旬信用债市场“资产荒”行情继续演绎，下旬在监管频提长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等多因素共振下市场大幅回调。具体来看，上旬，跨季以来资金面平稳宽松，理财规模显著增长，机构配置力量较强，信用债市场收益率全线下行，中短端行情表现尤为突出。中旬，在经济数据偏弱、宽货币预期再度打开以及机构配置需求加大等因素驱动下“资产荒”持续演绎，债市行情趋于极致，信用债收益率进一步大幅下行，信用利差大幅收窄。下旬，受监管提示长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等因素影响，债市整体大幅回调，信用债收益率快速上行，信用利差震荡走阔。4月30日，政治局会议指出要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具、降低社会综合融资成本，总量宽松预期再度打开，债市走强。会议继续强调防范化解重点领域风险，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，信用债收益率跟随无风险利率下行，信用利差被动走阔。展望后市，尽管政治局会议央行表态较为积极，但5月政府债券加速放量的趋势或较为明确，经济基本面环比修复斜率可能加快，稳增长政策持续发力，债市波动或仍较大；中期看基本面修复过程中，货币政策仍将配合财政发力维持相对平稳资金环境，机构配置需求仍在，仍可积极对待。因此建议关注后续调整到位后信用债配置机会，行情调整时银行二永债估值波动较大，可博弈波段操作机会。
二、一级市场回顾：城投缩量呈净融出，产业供给继续放量
4月信用债一级市场申购热度高于3月，5年期及以上发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比大幅上升，环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。
（一）信用债：净融资同比上升、环比下降，申购热度较上月有所回升
4月信用债整体净融资规模同比上升、环比下降。具体看，4月信用债净融资1979亿元，同比上升610亿元，环比下降1052亿元。其中，产业债净融资2054亿元，同比上升2646亿元，环比下降588亿元，发行占比由3月的55%上升至57%。4月信用债共发行1561只，投标（申购）数据可得的债券有875只。其中，产业债500只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共209只，所占比例为42%，较上月31%有所上升；城投债375只，发行火热的共287只，所占比例为77%，较上月62%大幅上升。
（二）城投债：净融资同比、环比均下降，三分之二省份净融资同比下降
城投债压降计划推行之下，4月全国城投债净融资规模由正转负，净融出75亿元，同比减少2036亿元，三分之二省份净融资同比下降，整体缩量较为明显。其中江苏、浙江同比下降超400亿元，而北京同比上升164亿元。从环比变化来看，一揽子化债政策以来，监管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自2023年9月开始连续4个月环比下降，其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月趋势呈现反弹，环比大幅提升，净融资由负转正，2-4月净融资低位震荡，4月净融资由正转负，缺口进一步扩大。
（三）融资期限：5年期及以上发行占比达2015年以来最高水平
4月5年期及以上发行占比由27%上升至29%，为2015年以来各月份最高水平，加权平均发行期限为3.24年，与3月接近。当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。
（四）取消发行情况：4月取消发行规模环比有所下降4月信用债取消发行规模为399亿元，较上月下降328亿元
三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3-5y表现最优
化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，4月各期限平均成交收益率环比继续普遍下行，而成交活跃度环比下降。城投债折价成交有所上升，高估值成交主要分布在山东、江苏、河南等区域；城投低估值成交主要分布于山东、四川、江西等区域。地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。4月地产融资协调机制政策有序落地，区域地产政策持续放松，万科等房企积极推进化债措施，但市场对地产行业偏弱基本面的风险担忧情绪仍存，后续地产债融资环境改善仍需房地产宽松政策持续发力。（一）城投债成交跟踪：拉久期特征明显，3-5y收益率下行幅度最大成交收益率方面，城投各期限平均成交收益率环比均下行。部分偏尾部区域1-2y品种收益率下行尤为明显，云南、广西、辽宁、宁夏等区域下行25BP以上。部分中间梯队区域3-5y品种收益率下行尤为明显，湖南、江西、河北、山西、安徽等区域下行30BP以上。偏强区域中，广东5y以上、福建3-5y品种收益率下行超25BP。
成交活跃度方面，3-5y城投债日均成交笔数上升，其余期限普遍下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自山东、江苏、四川等区域；内蒙古区域城投债成交活跃度环比小幅提升。
（二）异常成交前十大活跃主体4月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主体主要为山东、江苏、河南等区域，低估值成交主体分布于山东、四川、江西等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。煤炭债方面，新汶矿业集团低估值成交0.33亿元。钢铁债方面，河钢集团低估值成交3.54亿元。
（三）城投债折价成交情况4月折价成交城投主体共6家，较上月有所下降。城投债折价成交总额为1.46亿元，环比增加0.28亿元。
四、评级调整及热点政策跟踪
评级调整方面，主体评级下调主要为惠誉批量下调多家央国企主体评级，主体评级上调企业主要为浙江、江苏等区域城投。隐含评级方面，调低企业为2家建筑装饰公司、3家城投公司和1家通信公司，调高企业主要为银行和城投。热点政策方面，中央层面，进一步推动一揽子化债方案落地见效，地产融资协调机制政策有序落地，政治局会议进一步强调化债与发展的平衡，研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。地方层面，多区域出台有力化债举措，地产政策持续放松。（一）评级调整：惠誉下调多家央国企主体评级从主体评级来看，4月发生97起主体评级下调事件，18起主体评级上调事件。下调主要为惠誉国际批量下调多家央国企主体评级；上调企业主要为江苏、浙江等区域城投。
从隐含评级来看，4月6家企业债项隐含评级下调，11家企业债项隐含评级上调。其中调低企业为2家建筑装饰公司、3家城投公司和1家通信公司，调高企业主要为银行和城投。
重庆康田置业(集团)有限公司23康田置业MTN0012024-04-10AA+AA地方国有企业建筑装饰重庆威海市中城公有资产经营有限公司22中城022024-04-15AA(2)AA-地方国有企业城投山东江苏南通三建集团股份有限公司19南通三建MTN0012024-04-17CCC民营企业建筑装饰江苏安溪城建集团有限公司24安溪012024-04-26AAAA(2)地方国有企业城投福建富通集团有限公司21富通012024-04-28A+CC民营企业通信浙江成都市兴锦现代农业投资有限责任公司19兴锦农业PPN0012024-04-30AAAA(2)地方国有企业城投四川
（二）政策跟踪：强调化债与发展的平衡，稳地产政策有序落地从中央政策来看，主要有以下重大政策：1、城投方面，1）财政部强调进一步推动一揽子化债方案落地见效，严格违规违法举债问题监督问责，着力构建防范化解隐性债务风险长效机制。2）上交所举办固收业务培训（城投企业产业化转型专场）活动，从城投转型的现实背景、总体方向、实操方法等角度进行了详细介绍，强调城投转型不能是虚假转型或数字转型，城投转型不是表面功夫，不是简单的资产腾挪、不是体现在资产负债表上的简单的数字游戏，关键是转型完成后，企业是否有能力经营相关资产。中央及地方多次表态分类推进地方融资平台转型，后续相关工作开展有望加速推进。3）中央政治局会议强调化债与发展的平衡，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。2、地产方面，1）住建部表示全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制。2）证券时报报道称商业银行3月末对房地产融资协调机制推送的全部第一批“白名单”项目完成审查，其中审批同意项目数量超过2100个，总金额超过5200亿元。
3）财联社报道称中房协召集部分房企座谈了解企业及市场情况，除了解房企运营、市场交易情况，与会人士还就房企融资需求、债务化解、地产“白名单”融资落地进展动态、保障性租赁住房，以及企业建议等方面内容，展开交流与座谈。4）中央政治局会议强调统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。3、金融方面，1）央行2024年金融稳定工作会议强调防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，把握好权和责、快和稳、防和灭的关系，持续有效防控化解重点领域风险，要有力有序有效处置存量风险，进一步健全具有硬约束的风险早期纠正机制，遏制增量风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。2）中央政治局会议强调要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。
从地方政策来看，主要有以下重大政策：1、城投方面，1）郑州市政府高质量编制“1＋6”化债方案，推动企业建立“631”债务偿还机制，谋划到期债务本息接续偿还的具体措施。2）云南省政府表态积极主动与银行业金融机构协商对接，全力推动金融支持融资平台债务风险化解政策落实。3）潍坊将17家市属国企整合组建为6大集团，分别对应城投、产投、金融、产业运营、资产管理、化债纾困6大领域。4）天津市表态积极探索化解债务、盘活资产的有效路径和方法，优化完善投融资管理体制，分类推动融资平台公司市场化改革转型。5）陕西实行贷前查询制度，向地方政府相关客户融资前，应查询是否属于融资平台和涉及地方政府隐性债务，严禁向融资平台和涉及地方政府隐性债务的客户新增融资。6）陕西省鼓励地方金融机构优先支持省内债务化解，建立激励措施，给予考核容忍度，保障化债措施顺利实施。7）山东省强化政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”，坚决遏制增量、消减存量，债务风险防控取得积极成效。8）内蒙古人民政府常务会议通过了健全解决拖欠企业账款长效机制、“四个一批”化债、建立政府债务管理机制等方案，强调要加大力度帮助基层化债，严格落实“八不准”要求，完善债务管理机制，有效防范化解政府债务风险。
2、地产方面，1）广州调整个人住房公积金贷款最高额度，使用住房公积金贷款购买自住住房的，一人申请贷款的最高额度调整至70万元，两人或两人以上购买同一套自住住房共同申请贷款的最高额度调整至120万元。2）北京市调整首套房信贷政策，离婚不满一年的房贷申请人，如家庭名下在本市无成套住房，执行首套房信贷政策。3）深圳市鼓励商品房“以旧换新”，首批13个房地产项目参与。4）北京市优化调整住房限购政策，允许符合条件居民家庭或成年单身人士在五环外新购买1套商品住房。3、金融方面，山东省系统治理防范化解金融领域风险，中小金融机构方面，深入推进“金安工程”，全方位加强非法集资、企业流动性风险等5大监测预警系统建设，集中力量化解处置重点领域风险隐患，全省不良贷款率连续5年下降，央行评级高风险银行机构全部清零。
五、信用债策略：把握后续调整到位后信用债配置机会与二永债波段交易机会
近期受监管频提长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等因素影响，债市整体大幅回调，信用债利差震荡走阔。考虑到“钱多”逻辑下机构配债需求旺盛，以及资产荒行情短期内难以改变，信用债市场可把握调整到位后带来的配置机会，二永债作为信用债中偏交易品种，行情调整时估值波动幅度较大，可博弈其波段操作机会。
从最新市场行情来看，各板块信用策略如下：1、城投债利差处于历史低位，当前继续下沉的性价比不高，可在把握流动性的同时适当拉久期，可重点关注流动性较强（一个月内债券换手率10%以上）、存量债券余额较高（300亿元以上）的主体。
对于收益诉求较高机构，可重点关注“统借统还”政策推行之下重点区域部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。此外，积极关注重点区域范围扩大带来的部分地市参与机会，比如潍坊等地，该类地市随着相关政策的推进落地，收益率存在进一步快速收敛的可能。2、地产债当前绝对收益率仍具有相对吸引力，可结合基本面情况关注隐含评级AA及以上央国企地产债的收益挖掘机会，如建发地产、中交房地产等，考虑到当前行业景气度处于下行区间，且行业负面舆情频发，地产债估值波动风险仍存，建议适当控制久期。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，把握波段交易机会。3、煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期采取骑乘策略增厚收益，同时关注其产业永续债的品种溢价机会。当前煤炭债2y-1y期限利差较为充裕，隐含评级AA品种尤为显著，可适当拉久期至2年，通过骑乘策略获取资本利得带来的超额收益。4、钢铁债整体配置性价比不高，可关注部分钢企的结构性机会，如南钢联合、柳钢集团等主体具备一定收益挖掘价值。此外，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。
5、行情调整下银行二永债估值波动较大，综合品种比价与估值波动情况来看，当前配置性价比不高，后续可关注二永债调整到位后的逢高配置机会。参考今年3月债市调整情况，预计10年国债收益率2.35%仍为压力位，对应3Y、5Y大行二级资本债收益率高点分别为2.65%、2.68%，而当前3Y、5Y大行二级资本债收益率分别为2.39%、2.49%，预计后续或仍存在20BP左右调整空间。行情调整后中高等级二永债拉久期策略性价比仍较高，同时对于江浙、川渝、广东等经济发达区域城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉，但对中低等级品种建议适当控制久期。6、ABS各期限收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，可关注1-2y隐含评级AAA、AA+品种收益挖掘机会。
（一）信用债收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄
4月信用债收益率全线下行，其中1年期各等级品种和4-5年期中低等级品种下行幅度较大，对应变动18-21BP，其余品种普遍下行10-15BP。信用利差全线收窄，其中1y品种变动尤为明显，对应收窄23BP，5yAAA品种收窄2BP，其他品种普遍收窄7-14BP。
（二）期限利差走势分化，4y-3y各等级显著收窄
4月期限利差走势分化，其中5y-4y各等级品种期限利差走阔2-6BP，4y-3y各等级品种期限利差收窄4-6BP，2y-1y各等级品种期限利差走阔4-7BP，整体来看4y-3y品种期限利差收窄明显。
（三）等级利差普遍收窄，各期限AA/AA+等级利差历史分位数已低于10%4月等级利差普遍收窄，2-3yAA+/AAA品种收窄2-3BP，4-5yAA+/AAA品种收窄4-8BP，3-5yAA/AA+品种收窄2BP，而2yAA/AA+品种走阔1BP，当前各期限AA/AA+品种的等级利差均已处于10%以下较低分位数水平。
（四）城投利差普遍收窄，短端与中长端低等级品种尤为显著4月中央继续强调进一步推动一揽子化债方案落地见效，政治局会议强调平衡化债与经济发展，深入实施地方政府债务风险化解方案。上交所举办城投企业产业化转型培训相关活动，后续城投转型相关工作有望加速推进，多区域出台有力化债举措，城投债务风险进一步缓释。城投债各品种收益率全线下行，在化债行情持续演绎下，中长端低等级城投债品种收益率大幅下行，反映出收益诉求驱动下市场青睐于对城投债进行下沉并拉久期。具体来看，3-5yAA及以下等级品种收益率下行17-35BP，对应信用利差收窄9-28BP，其余品种收益率普遍下行10-21BP，1y各等级品种信用利差收窄18-24BP，2y除AA-等级品种走阔3BP外普遍收窄9-15BP，3-5y中高等级品种收窄2-17BP。
从区域来看，各区域城投利差全线收窄，当前分位数大多处于5%以下的历史较低水平，弱区域进一步下沉的性价比有所降低。其中青海、辽宁、甘肃等区域利差收窄20BP以上，其他区域利差较上月末全线收窄10-20BP。
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