2024债券市场周报：供给变化与政策预期分析

一、耐心等待，变化即将到来

5月第一周，月初资金面平稳宽松，1y国债活跃券收益率小幅上行1.5BP至1.7650%；供给消息扰动及重点城市限购政策放松，超长端表现偏弱；受4月金融数据不及预期影响，调休日债市情绪小幅修复。全周来看，10y国债活跃券上行0.85BP至2.3110%，30y国债活跃券上行5BP至2.5725%。具体看：月初资金扰动因素不多，银行间市场资金面均衡偏宽，资金情绪指数多处于50下方，主要回购利率小幅下行，1y国股行同业存单回落至2.08%附近，1y国债活跃券收益率上行1.5BP至1.7650%。周一，五一期间美国非农数据表现不及预期，人民币汇率修复，受五一假期北京优化限购、上海地产以旧换新政策影响，节后首日权益市场偏强，债市表现分化，其中3-7年收益率以下行为主，5年期表现较好下行3BP，30y超长债受供给预期及监管扰动表现偏弱；周二，权益市场横盘震荡，市场消息称“央行询价买国债”，债市情绪明显回暖。后半周，资金面延续宽松，地产松绑消息频出；周三，市场消息称“7省开展超长期特别国债项目申报工作”和“上海缴纳24个月社保的非沪籍居民可在中环外购1套住房”，超长债发行放量以及稳地产政策预期影响下，尾盘基金加速净卖出，主要期限国债活跃券收益率上行0-2BP；周四，杭州、西安等强二线城市先后取消限购以及4月贸易数据好于预期，债市跌幅进一步扩大，中长端现券收益率上行幅度相对更大。周五，稳地产消息频出，尾盘2024Q1货政报告发布，提及“长债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，10y国债活跃券短线上行最高触及2.3250%；周六调休日，4月CPI好于预期，盘初债市表现偏弱，尾盘受4月金融数据大幅不及预期影响，债市情绪转强，10y国债活跃券下行至2.3110%。

（一）供给“蓄势待发”，关注特别国债落地时点

特别国债可能即将发行的信号开始显现：（1）5月普通国债开始缩量，第三周地方债供给仍偏慢，或为后续特别国债发行让位。2020年特别国债发行前夕，出现普通国债与地方债发行缩量，给特别国债让位的现象。5月第三周（13-19日）已披露地方债净融资304亿、国债净融资1470亿，政府债券净融资仅1773亿。目前来看，项目堵点缓解后地方债发行节奏安排仍偏慢，普通国债较4月开始缩量（3-6M贴现国债单只从500亿缩量至300亿，关键期限附息国债单只从1250亿缩量至1210亿），或为后续特别国债发行让位。

（2）4月下旬以来多地密集部署和上报特别国债项目。4月下旬以来，内蒙古、四川、江西、云南、山西、河北、江苏、湖南、浙江、甘肃等多地密集召开超长期特别国债项目谋划和申报相关会议，强调应抓住政策“窗口期”积极上报。

（3）财政部拟召开超长期特别国债发行动员部署会议。4月24日，财政部指出根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作；据财联社报道，为全力保障超长期特别国债发行工作平稳顺利开展，财政部国库司决定5月13日召开超长期特别国债发行动员部署会议。整体来看，目前已经进入超长期特别国债的项目前期准备阶段，“分步实施、有序推进”的原则下，参考2023年增发国债灵活发行的经验，不排除后续在有部分成熟项目上报后便开启发行工作。

5月后续政府债券节奏如何变化？（1）若特别国债尚未落地，5月第四周政府债券或迎来发行放量。普通国债发行参考财政部二季度发行计划以及各期限最近一期规模进行测算，地方债根据已有35个地区披露5月计划发行规模达8880亿，待发部分若在下旬均匀落地，则5月第四周政府债券净融资可能上行至5000亿，第五周净融资规模或在2800亿，全月净融资或在1.25万亿附近。（2）若特别国债落地，政府债券节奏可能加速放量。假设5月特别国债发行5000亿，中下旬或是发行窗口的观察期，政府债券可能加速放量，综合考虑普通国债可能缩量让位的情境，后续三周政府债券净融资有望持续在3000-5000亿的规模，全月净融资可能突破1.5万亿。

（二）等待期，债券市场表现如何

1、资金宽松：供给放量后，非银主导的宽松格局或有不确定性5月以来，政府债券发行偏慢、理财及货基等非银机构大幅融出，以及银行间偏低的杠杆水平共同支撑资金面维持平稳宽松状态。一方面，月初政府债券供给依然偏慢，资金延续平稳宽松。5月月初逆回购回收压力不大，政府债券发行节奏相对较慢，截至5月12日，国债、地方债合计净融资规模仅2667亿元，资金缺口压力较小。不过，央行对于“防空转”仍有一定诉求，DR007资金价格维持在略高于逆回购利率的附近波动，隔夜资金价格小幅下行至1.7%附近，宽松幅度较为有限。分层方面，R007-DR007随季节性下行，资金价差收敛至5bp左右的历史同期低位水平。

另一方面，理财规模快速增长，支撑起非银主导的宽松格局；同时，偏低的杠杆水平亦对资金环境形成保护。（1）今年理财增量明显强于往年，从银行理财规模环比变化数据来看，截至4月末，理财规模环比增长2.57万亿，体量明显强于往年。（2）伴随着银行间高频杠杆水平的明显压降，资金供求结构更加稳定。高频杠杆的数据也显示，4月以来，伴随非银资金的流入以及杠杆套利空间的压缩，非银杠杆水平已有明显滑落，考虑银行机构后，当前银行间总体高频杠杆水平处于季节性位置，资金供求环境更加稳定。

往后看，政府债券发行节奏是资金缺口最大的不确定性，且后续供给压力加大，银行或通过赎回货基的形式提高备付，非银主导的宽松状态存在较大的不确定性，资金波动压力或有放大。其一，下旬开始5月政府债券集中发行阶段，关注供给对于资金面的潜在扰动。从定量角度看，（1）月度政府债券净融资超过1万亿元时，或加大资金面调整压力，如2020年5月、8月，2022年5至6月、2023年8月、10至11月，资金价格处于边际上行过程中。（2）周度数据看，政府债券周度融资规模大于4000亿元时，往往R007周度环比上行压力加大。5月集中发行阶段，政府债券月度净融资规模或达1.25-1.5万亿；5月第四周，政府债券周度净融资或上行至6000亿元以上，叠加税期影响，需要关注资金面的潜在扰动情况。

其二，非银主导的宽松格局或逐渐向大行转移，政府债券集中发行阶段不排除大行减少融出，或赎回货基进行流动性管理。（1）5月以来，资金融出结构发生变化。近期大行融出开始小幅向上回升，货币基金融出转为下行，不过仍处于历史高位。后续5至6月融出主力或从理财、货基等非银机构向大行转移。对比来看，往年5月货币基金净融出规模的季节性下行幅度在5000亿元左右，当前货基日度融出由1.85万亿下行至1.6万亿之后小幅向上。（2）若5月政府债券发行放量，大行融出或有滑落压力，类似2020年5月；且非银偏高的融出具有不确定性。2020年5月政府债券净融资规模超1.5万亿，月末最后一周净融资明显放量，周度达到7000亿元以上，在整体公开市场投放较为克制的状态下，对应大行净融出明显下行。非银方面，当前或有部分银行短期配置货币基金，待后续集中发行阶段不排除大行通过赎回货基备付流动性，重点关注非银融出规模的边际变化情况。

其三，重要货基监管调整过渡期结束，由于逆回购体量较大，资金融出期限短期化、提高向私募户“出钱”的限制等新变化或对资金市场产生一定不利影响。2024年2月9日，证监会发布首批重要货币市场基金名录，并要求在5月9日内调整完毕。对于资金融出而言：（1）规模：2023年年末，重要货币基金逆回购规模为5300亿，占所有货币基金的36.4%，体量较大对市场影响不可忽视。（2）期限：重要货币基金投资组合中现金、国债、央票、政金债以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例不得低于20%，下限要高于普通货基的10%的要求，故5个交易日以内的短期逆回购供给或将有所加大。（3）交易对手信用：重要货币基金逆回购交易对手的内部信用评级以及私募资管产品占比限制的要求下，偏低资质主体向重要货基借钱的难度增加，不同主体的资金分层可能会有所加剧。

2、当前市场表现符合供给高峰前夕的规律

我们在报告《政策加速推进，债市波动放大》中总结过历年供给高峰前夕的市场规律，当前同样符合：历史经验显示，供给高峰前夕由于供给放量的“强预期”和资金平稳偏松的“弱现实”，通常长端靠前调整0-10bp，短端收益率表现好于长端。2024年4月以来，在供给放量和宽信用扰动预期下10y国债和30y国债收益率上行调整5-15bp，非银主导的资金平稳叠加政治局会议提及“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”引发市场宽货币预期，4月以来1y国债收益率下行1bp，市场表现同样符合发债规律。后续来看，供给超过万亿水平的高峰期，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，央行对冲情境下短端通常也会调整0-10bp（对冲不充分可能调整25bp以上）。政府债券高峰期央行往往会增加流动性投放来对冲缴款的影响，但缴款作为短期的流动性缺口，央行较少采用投放长钱的方式进行足额对冲（除了2022年5月央行提前降准5300亿和上缴利润8000亿进行足额对冲），以OMO为主导或者不足额的降准对冲等方式下缴款带来的资金摩擦难以避免，资金价格多为上行。长端是否出现二次调整取决于政策脉冲的预期博弈，由于当前宽货币预期升温、供给预期交易相对充分，进一步大幅调整风险或有限。10y国债在“宽货币”预期偏强（2023年8月降息）、“宽信用”预期减弱（2023年11月增发国债的利空出尽）等时期，收益率反而下行5-10bp。今年来看，5月供给高峰期短端表现或偏弱，长端由于市场对供给预期的交易相对充分，后续特别国债落地或意味短期利空出尽，叠加政治局会议后市场“宽货币”预期升温，整体调整风险可控，若央行采用购买国债方式对冲特别国债发行，则供给对债市的负面影响可能会更为有限。但收益率修复时点通常在发行进入尾声、财政资金加速使用阶段，目前期待快速修复难度偏大。

三）宽信用进入观察期，地产政策开始加力5月9日杭州、西安两大重点城市宣布全面取消限购政策，至此，全国仍在执行限购的城市只有北上广深、天津、海南省6个地区，市场关注政策提振效果，以及一线城市是否会跟进放松。5月9日早盘10年期国债收益率快速上行突破2.3%，下午西安宣布取消限购后收益率进一步上行。

一线城市会不会跟随放松？短期内全面取消限购的概率可能不高。“因城施策”定调下，各地调控按照小幅高频微调的思路，复盘二线及以下城市全面放开限购之前，往往先经历：放松户籍限制、非核心区/二手房限购全面放开、核心区购房门槛调低等政策。但就目前一线城市的“进度”看：户籍或落户积分、年限等限制未明显放宽，非核心区域购房仍对社保年限有较高要求（1-5年不等），2023年9月一线城市开始调整地产政策（“认房不认贷”）以来，每一次限购松动的力度十分克制，在取消限购上仍有定力。另外，5月9日央视新闻对杭州、西安取消限购的评论中也提及，“限购或不会彻底消失......房地产市场分化严重，迫切需要‘因城施策’、‘一城一策’，重点城市因为涉及落户等，目前看继续微调、动态调整是一个大的趋势”。

因此，地产供求关系新格局之下，未来一线城市会继续推进限制性措施放松，但“循序渐进”的基调可能延续，短期全面放开限购的概率偏低。

杭州、西安限购取消，预计影响如何？2023年7月24日政治局会议定调“适应房地产供求关系发生重大变化的新形势”之后，9月重点二线城市迎来第一轮集中取消限购潮（南京、济南、郑州、合肥、武汉、大连、青岛、宁波、无锡等）；2024年1月住建部明确“充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策”，4-5月长沙、成都、杭州、西安先后取消限购。参考之前城市的经验，新政后新房成交多短暂回升，但房价依然延续下探趋势，且跌幅并未因此收窄。（1）成交方面，以南京为例，2023年9月8日全面取消限购后，新房日均销售面积从1万平米左右冲高至1.5万平，而后稳定在1.3万平左右，10月成交中枢整体高于9月，11-12月成交稳定在偏高水平。但今年以来日均成交中枢再度回到0.5-1.3万平。此外，武汉在2023年10月成交中枢也有明显抬升，11-12月降至限购放开前的水平。整体看，新政可以刺激一定的需求释放，但持续性方面各城市分化明显，共性是1-3个月内解除限购的影响基本释放完毕，不改变成交中枢同比下移的趋势。

（2）价格方面，以2023年9月第一轮集中取消限购的5个二线城市为例，在新政后，二手房销售价格环比继续下跌，跌幅短暂改善的城市仅有武汉和济南，11月之后跌幅再次扩大。

对于债市而言，（1）长端对“因城施策”放松限购的定价在边际弱化。2023年9月，总量“认房不认贷”等系列宽松举措落地，二线城市集中取消限购，一线城市开始尝试放松，债市出现一定调整，并引发赎回压力，放大长端收益率上行。2024年初以来，一线更频繁推进局部限购放松，1-3月接连有二线城市取消限购，但市场反应均偏钝感。学习效应下，市场对小幅高频放松、成交短暂修复的特征逐步形成预期，今年以来，收益率对各城取消限购的定价并不显著。（2）重点聚焦政治局会议定调“消化存量”后的总量政策落实，例如“以旧换新”全国推广、总量配套信贷支持等会否落地。目前超50个城市在试点性推进“以旧换新”，但方式上并未统一（详见《政策加速推进，债市波动放大》）。相对于中介优先售房模式，地方国企收购旧房模式的效率和效果相对更好，但大范围推广对更多城市而言，或面临资金来源的约束。往后看，总量会否对此设立贷款专项计划支持收储资金，以推广“以旧换新”需要特别关注，对信贷扩张、地产销售均有直接影响，“宽信用”预期可能因此加快修复。

四）债市策略：长端等待供给落地带来的配置机会，短端赔率较有限1、长端：收益率或延续盘整，逢高关注布局机会10年期国债：耐心等待，供给带来的变化或即将到来，但二季度时间仍是债市的朋友，调整至2.35%以上逢高布局。从历史情况来看，10年期国债收益率低偏MLF利率的较大水平约在30bp左右，摆脱低偏状态需要看到经济的明确拐点，中期10y国债收益率波动区间或在2.2%-2.5%。由于上半年政府债券供给进度或仍偏慢，叠加早配置早收益、票息能部分抵抗市场调整风险的投资思路，预计二季度时间仍是债市的朋友，机构配置需求仍在，短期10y国债收益率或在波动区间中枢下方接近2.3%附近盘整。若由于供给或宽信用扰动导致10y国债调整至2.35%上方，可逐步进场布局，下半年供给压力的扰动可能更值得谨慎；若出现央行购买国债、降准等宽松情绪再起等交易窗口，注意快进快出，10y国债在2.25%附近、接近2.2%时及时止盈。

30y国债：供给高峰期注意交易风险，提高止盈线至2.5%以上。3月以来当30年期国债收益率快速下行至MLF以下接近或突破5bp（2.45%）时，央行频繁关注长债，管理市场预期，是关注止盈风险的关键点位。由于后续即将步入国债发行高峰期，超长期特别国债存在落地可能，超长期国债的交易需要更加注意安全边际，提高止盈线至2.5%以上，若30y国债调整至2.65%附近，可考虑逢高配置。

2、短端：短期震荡延续，下旬供给放量后或有调整短期或延续震荡状态，下旬供给放量叠加税期需关注央行对冲情况及资金压力。下周，政府债券供给仍偏慢，周度净融资规模在1470亿元，资金面有望继续维持平稳宽松，短端或延续低位震荡的状态。至下旬，政府债券供给压力释放，周度净融资规模或上行至6000亿元以上，叠加税期扰动（5月税期截止日在22日），届时资金面波动或有所放大，不排除存单及短端上行调整的可能；不过，财政发力过程中，央行大概率积极配合，二季度降准对冲的概率较高，预计资金大幅收紧的风险可控，短端大幅上行的概率或有限。情形1：就调整上限而言，若政府债券集中发行阶段，降准未兑现，1y国债的上行幅度或在20bp左右。参考2019年4月中下旬时的情形，两会后市场货币宽松预期延续，1y国债收益率低于逆回购利率10bp左右（4月10日：1年期国债2.47%，逆回购利率2.55%），DR007偏高逆回购利率10-20bp左右（DR007在2.64%）；其后，国常会提及“加快建立中小银行实施较低存款准备金率的政策框架”，但迟迟未落地，税期走款叠加政治局会议19日召开重提“去杠杆”，资金紧张情绪略有升温，2019年4月10日至30日，1y国债上行幅度在20bp左右，其后进入震荡区间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）