2024光伏行业报告：估值底部与需求增长前景

1、我国光伏行业估值已处历史底部，库存周期拐点将至

1.1、光伏行业涉及化工品众多，目前估值处于历史低位

光伏产业链以硅为主线，主要可分为主材产业链和辅材产业链。光伏产业链以硅料为起点，涵盖上游硅片加工环节、中游电池片及组件合成环节以及下游光伏电站运营环节。根据产品类型不同，光伏产业链主要可分为主材产业链和辅材产业链，其中主材产业链主要环节为“硅料—硅片—电池片—组件—太阳能电站”，辅材产业链则根据主材产业链的不同生产环节进行分类，具体包括硅片环节辅材（热场材料、金刚线等）、电池片环节辅材（光伏银浆等）、组件环节辅材（光伏玻璃、胶膜、焊带、背板、边框、接线盒等）以及电站环节辅材（支架、逆变器、汇流箱等）。

2023年以来，我国光伏行业产品价格整体下行，行业估值处于历史较低水平。据Wind数据，截至2023年12月25日，我国光伏行业综合价格指数（SPI）为18.33，同比下降68.89%；2023年均值为37.21，较2022年下降36.15%。其中，截至2023年12月25日，硅片、电池片、组件价格指数分别为19.37、8.57、18.31，同比下降66.63%、72.28%、53.58%，均创2014年以来历史新低；2023年均值分别为44.64、19.50、28.72，较2022年下降21.24%、35.83%、26.86%。由于光伏行业产能过剩、产品价格下行等悲观情绪影响，2022年8月以来光伏行业估值一路走弱，光伏设备行业市盈率由2022年8月高点的超50倍下降至2023年12月的11倍左右。截至2023年12月27日，我国光伏设备行业、光伏辅料行业、光伏电池组件行业市盈率分别为11.08、34.75、10.32，处于2017年以来0.65%、6.24%、0.17%分位数；市净率分别为2.36、2.60、2.11，处于2017年以来6.65%、14.85%、11.35%分位数。

1.2、我国光伏需求延续高增态势，供给过剩压缩利润空间

我国光伏装机量延续高增态势，但供给过剩压缩盈利空间。需求端来看，据国家能源局数据，2023年1-11月，我国光伏新增装机163.88GW，同比增长149.40%；其中11月光伏新增装机量为21.32GW，同比增长185.41%，环比增长56.53%，维持较高增速。2023年12月15日，中国光伏行业协会（CPIA）对2023年全球/国内光伏新增装机预测进行第二次上调，将2023年全球光伏新增装机预测调整为345-390GW，将国内预测调整为160-180GW。出口端来看，据InfoLink Consulting公众号数据，2023年11月我国共出口光伏组件17.7 GW，同比增长65%，环比10月16.5 GW小幅增长7.6%；2023年1-11月累积出口量达191.8 GW，较2022年同期的144 GW提升33%，已超越2022年全年154.8 GW的出口量。供给端来看，据工信部数据，2023年1-10月，我国多晶硅、硅片、光伏电池、光伏组件产量分别为107.55万吨、440.25GW、393.01GW、359.7GW，均已超过2022年全年产量。整体而言，虽然我国光伏行业内需、出口景气度较高，且未来需求有望延续高速增长态势，但由于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈，压缩行业利润空间。

光伏政策端有望收紧，供给格局或将迎来改善。2023年8月27日，证监会官网发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》等文件，提出将阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。之后2023年9月，聚成科技、拓邦新能、高景太阳能等光伏企业纷纷终止IPO进程。此外，我国政策端积极关注光伏行业健康发展问题。2023年11月13日，工信部召开制造业企业第四次座谈会，强调要聚焦光伏行业高质量发展，加强顶层设计和政策供给，引导支持企业技术创新，促进行业规范自律，加强部门协同和政企沟通协调，加强行业运行监测，营造良好发展环境，持续巩固提升光伏行业竞争力，并在之后发文与会议中多次强调光伏行业中低端产能过剩问题。我们认为，伴随光伏行业IPO与融资呈现的收紧趋势，未来行业进入壁垒或将提高，叠加我国对光伏行业高质量发展的重视及对中低端产能过剩问题的持续引导，我国光伏供给侧格局有望迎来改善。

1.3、我国光伏市场处于主动去库阶段，春节后有望步入被动去库阶段

2023年，欧洲光伏市场库存积压，国内光伏企业存货同比增长。2022年，受俄乌冲突影响，欧盟加速再生能源转型进程，带动我国光伏产品出口需求高速增长。据中国光伏行业协会数据，2022年我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额超512亿美元，同比增长80.3%，其中欧洲占总出口额的46%。从国内库存来看，2022年我国光伏企业库存周转天数较2021年高点下降明显，截至2022年底，我国硅料硅片、光伏辅材、光伏电池组件企业存货周转率分别为66.20、62.70、55.09天，同比-43.39%、-0.21%、-29.47%。2023Q1，欧洲光伏需求淡季不淡，促进市场乐观情绪，此后欧洲光伏市场拉货量超预期增长，最终导致库存过剩。据索比光伏网公众号，挪威咨询机构Rystad Energy发布研究报告称，欧洲光伏组件经销商所有未售出的光伏组件总装机容量已从2023年7月中旬的约40GW增加到8月底的约80GW，库存积压明显。同时，据Wind数据，2023Q3，我国硅料硅片、光伏辅材、光伏电池组件企业的平均存货周转天数分别为69.19、68.19、65.07天，同比分别+3.50%、+8.87%、+3.65%，环比分别+2.56%、-0.58%、-0.11%，整体库存较2022年略有增长。

目前我国光伏行业处于主动去库阶段，2024年行业景气度有望逐步回升。库存周期通常可以划分为“主动补库—被动补库—主动去库—被动去库”四个阶段，我们认为我国光伏行业现已处于主动去库阶段，未来有望逐步向被动去库阶段过渡。

（1）利润方面：我国光伏行业盈利已至底部，多产品价格逼近盈亏平衡点。据百川盈孚数据，截至2023年12月29日，我国多晶硅、硅片单吨毛利分别为4,658元、4,688元，毛利率分别为8.03%、1.60%，均处于历史较低水平。据伍德麦肯兹公众号，截至2023年第三季度，非一体化光伏组件制造商的制造成本已与光伏组件市场价格几乎持平，利润空间压缩明显。

（2）产能利用率方面：在利润薄弱背景下，光伏企业纷纷减产，多项新建产能推迟投产。据百川盈孚数据，2023年我国多晶硅开工率为80.43%，同比下降16.62pcts。据华夏能源网公众号，2023年10月，国内硅片市场实际产量环比下降18.8%，较之前市场对10月份的排产规划下降了23%，部分一线企业开工率保持在50%-60%，众多二三线企业开工率仅30%-40%。同时，光伏组件环节开工率同样下降明显，2023年11月下旬，光伏组件市场整体开工率已经由70%-80%降至50%-60%，并在之后仍有进一步下降趋势。在行业“寒冬”中，多项光伏投资项目宣布延期。2023年10月30日，大全能源发布公告，将“二期10万吨高纯多晶硅项目”的可使用状态日期由2023年年底延期至2024年第二季度；12月18日，欧晶科技公告称，将IPO募资投建项目“循环利用工业硅项目”的可使用状态日期由2023年12月31日延期至2024年12月21日；12月25日，能辉科技发布公告，将“分布式光伏电站建设项目”的预计可使用状态日期由2023年底延期至2024年底。

由于欧美地区圣诞假期和我国春节假期影响，我们预计2024Q1将为光伏传统装机淡季。之后伴随下游需求回升以及2023H2签订的低价订单大批量交付，我国光伏行业有望步入被动去库环节，相关企业有望迎来量价齐升行情。

2、主材：产能增速有望放缓，多晶硅贡献需求增量

2.1、三氯氢硅：光伏景气有望拉动需求增长，2024年新增产能较少

三氯氢硅主要用于生产多晶硅和硅烷偶联剂。三氯氢硅又名三氯硅烷，是一种无机化合物，为无色液体，可溶于苯、乙醚、庚烷等多数有机溶剂。三氯氢硅按产品纯度可分为工业级和光伏级。其中，工业级三氯氢硅主要用于间接法生产硅烷偶联剂，即将三氯氢硅与氯丙烯、乙炔、甲醇等化学原料反应生成各类硅烷中间体，再经后续工艺制成对应的各类硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅纯度较高，其中铝、磷、硼、铁等杂质的含量较低，是改良西门子法制备多晶硅的核心原材料。改良西门子法生产多晶硅时，在对气化的三氯氢硅进行精馏提纯，然后通过还原反应和化学气相沉积将高纯度的三氯氢硅转化为多晶硅的基础上，实现了副产物的闭路循环利用，大幅降低了原料使用和生产成本，因此成为目前生产多晶硅的主流工艺。根据中国光伏行业协会统计，2021年我国采用改良西门子法生产的多晶硅料产量占比超95%。根据百川盈孚统计，2022年硅烷偶联剂与多晶硅是我国三氯氢硅主要应用领域，消费占比分别为55%、32%。

光伏硅料产能持续扩张，有望带动三氯氢硅市场需求提升。多晶硅主要用于生产多晶硅光伏电池，多晶硅电池转换效率高、技术成熟、性能稳定，是光伏市场的主流产品。随着“双碳”战略的稳步推行，我国光伏发电进入倍增新阶段，预计未来我国光伏装机量有望继续增长。据中国光伏行业协会与国家统计局数据，2023年我国光伏新增装机量为160-180GW，全球光伏装机量为345-390GW，我国风电光伏发电量占规上工业发电量的比重达到12.38%。在此背景下，多晶硅厂商掀起产能扩张潮。据百川盈孚数据显示，截至2023年底，我国多晶硅有效产能为204.4万吨/年，同比增长102.08%；2024年预计新增投产145.5万吨，但由于光伏市场整体供给过剩影响，部分产能投放计划存在不确定性。根据三孚股份的投资者关系活动表披露，在开机阶段，多晶硅厂商每新增1吨多晶硅产能，需一次性投入三氯氢硅约0.2吨以补液位和清洗系统；在生产阶段，多晶硅厂商每生产1吨多晶硅，需消耗三氯氢硅0.3-0.5吨以补充循环系统的损耗。长期来看。随着多晶硅产能的持续扩张，预计未来几年我国光伏级三氯氢硅的市场需求有望持续增长。

2023年，我国三氯氢硅上下游行情走弱，市场价格震荡下行。据百川盈孚资讯，2023年初，由于春节假期影响，三氯氢硅市场整体较为冷清。2月中旬至4月中旬，由于下游多晶硅新增产能不断释放，三氯氢硅价格略有回升。但之后由于多晶硅及原料硅粉价格持续走弱，三氯氢硅价格持续下调。2023年9月至10月中下旬，受益于上下游价格回暖，三氯氢硅价格有所上涨，但好景不长，11月后三氯氢硅下游再次走弱，三氯氢硅价格随之下滑，最终2023年我国光伏级三氯氢硅、普通级三氯氢硅市场均价于12月31日分别收于6000元/吨、5000元/吨，均为年内最低价格，较年初分别下降68.42%、37.50%。

目前我国三氯氢硅库存高位下滑，2024年有望迎来景气向上行情。据百川盈孚数据，2023年12月我国三氯氢硅行业开工率为51.43%，环比下降1.34pcts，同比下降30.03pcts。由于三氯氢硅企业主动减产，2023年12月以来，我国三氯氢硅库存持续下降，库存与日均产能比值处于低位，行业去库明显。据百川盈孚统计，2023年底我国三氯氢硅产能约为92万吨，预计2024年或仅新增投产7万吨。我们认为，2024年我国三氯氢硅市场有望持续去库，供需格局有望向好，行业或将迎来周期向上行情。

2.2、工业硅：多晶硅贡献主要需求增量

工业硅，又称金属硅或结晶硅，是由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料。按照铁、铝、钙杂质含量的不同，工业硅可以分为Si1101、Si2202等多个牌号。同时，按照用途的不同，工业硅也可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅，其中化学级工业硅主要对应有机硅与多晶硅的生产，而冶金级工业硅则主要用于硅铝合金的生产。

供给端，工业硅行业产能逐步扩张，开工率也有所提升。由于2021年工业硅行业景气度持续提升、产品盈利可观，各生产企业纷纷开启产能扩张计划，此后经历约1年左右的建设周期之后，各扩产项目于2022年至2023年上半年集中投产。根据百川盈孚数据，截至2023年12月，国内工业硅行业有效产能合计675万吨，分别较2021年底/2022年底增长29.12%、11.83%。开工率方面，2020年开始因产品盈利可观，工业硅行业开工率也呈现提升态势，截至2023年下半年，整体开工率已经来到60-70%的水平。

工业硅行业扩产仍在继续，但规划产能仍存较大不确定性。根据各公司官网、百川盈孚及SMM数据，我们预计2024-2025年新增产能分别达到195、160万吨。尽管2024年及以后工业硅行业规划产能较大，但我们认为上述产能落地或仍存较大不确定性，主要原因有二：（1）考虑到当前工业硅价格已经处于行业盈亏平衡线，部分高成本企业已经出现亏损，未来规划产能存在延期或者取消的可能。（2）考虑到工业硅为高能耗行业，在能评、环评等方面存在严格要求，上述规划产能也或因此投产受阻。

展望未来，我们认为尽管2024年及以后工业硅行业规划产能较大，但产能实际落地或仍存较大不确定性，2024年工业硅供给增速或有所放缓。同时，需求端，工业硅需求也有望充分受益于多晶硅需求的高速增长以及有机硅、铝硅合金需求的逐步复苏。在此背景下，未来工业硅价格也有望企稳反弹。受益标的：合盛硅业等。

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