2024港股行业报告：高股息与出口增长机遇
美国：大选年股市怎么走
大选之年美股表现统计
由于2024年是美国大选年，我们整理1900年以来大选年美股的表现（数据选用道指），显示：大选年中位涨幅为7.3%；其中上半年涨幅1.9%，下半年涨幅6.1%，主要涨幅在下半年贡献；如果分解到四个季度，则一季度涨幅为0%，二季度涨幅为1.2%，三季度涨幅为3.5%，四季度涨幅为3.8%。季度收益率排名大约是Q4>Q3>Q2>Q1。
但由于，美股从1900年至二战40多年的时间里，大体呈现了一个上涨、下跌的过程，指数年化收益率（未包含分红）还不到2%，当时全球还在一个金本位的货币体系上，故而我们再统计了从二战之后1948年到目前大选年股票表现，这次采用的是更加有代表性的标普500，结果是：
大选年中位涨幅为9.5%；其中上半年涨幅为3.3%，下半年涨幅为4.7%；落在四个季度上看，一季度涨幅1.3%，二季度涨幅2.2%，三季度涨幅2.2%，四季度涨幅2.9%，也呈现下半年好于上半年，同时Q4>Q3>Q2>Q1的局面。
那么2024年怎么走呢？
为了回答这个问题，我们将历史大选年的月度涨幅分布在一张图上，显示如下：
可以明显的看出，1月份美股的涨幅较大，已经透支了历史平均水平3-4个月的涨幅，但还没有达到上半年的中位数收益率3.3%。
所以可以描述为：指数在抢跑，但是还有一些空间。我们倾向于，这种抢跑是合理的，因为预期降息在前，债券经历了一拨反弹也回落，10年期收益率目前稳定在了4-4.1%的水平。
我们认为，上半年的回调可能会在二季度展开，类似于先抢跑，再回调。理由是：1、买降息预期，卖现实，而我们预期的美联储降息时间不在3月，而是在二季度；2、Q3是市场预计GDP的低点时间，而股市平均领先GDP一个季度，也就是股市应该在Q2有个低点。而这个低点可能是一个比较重要的加仓时间（结合上述的数据统计，下半年涨幅优于上半年）。
相对于12月，市场上修了2024年的GDP增速，下修了PCE通胀水平，也略下修了失业率。
我们不太担忧上半年的通胀压力，考虑到原油目前处在70-90的振荡区间偏下线，以及上半年美国房租不构成上行压力（压力可能在年末，这是由于房价对房租的传导需要时间），而劳动力成本目前暂时处在相对平衡水平。
而我们最关心的是两组数据：
其一是GDP增速，由于GDP增速在Q3有个加速回落的过程，因此它将决定今年市场的节奏（我们目前判断二季度有个低点）；
其二是失业率，因为2023年市场对失业率的判断差了很多，而我们在年度报告中曾经讨论过，失业率的高企，以及大幅上行是每一轮衰退都会发生的，但是目前如此低的失业率，将最终决定本轮是否可以避免衰退，也将决定美联储降息幅度。我们从劳动力缺口入手，判断失业率将可能低于市场预期，而由于市场认为一季度失业率将上升至3.9，二季度将上升至4.1，其斜率较去年明显加大，这将会很容易被验证到。
市场在12月份定价2024年全年降息6次，我们在策略报告中的看法是降息3-4次，目前市场将全年降息6次调整为降息5次，我们依然维持降息3-4次的判断。
RRP在快速回落
尽管12月以来，美联储继续保持缩表，但是由于金融机构的货币基金的消耗，导致市场的净流动性并未出现恶化。
消费者信心指数意外大涨
消费者信心指数在1月份升至78，达到2021年7月以来的最高水平，也是1991年经济衰退结束以来最大的两个月增幅。这和通胀的回落有关，物价下降，而实际时薪总体上维持上行，使得居民潜在购买力提升，根据美国汽车协会(AAA)的数据，一加仑普通汽油的价格比一年前低了大约30美分；此外，由于1月份股市创了新高，也支撑了消费者信心的上行。
失业率在12月份维持3.7的水平，并未上升；最近的数据显示，解雇裁员率未有明显上升。
股票市场业绩预期总体平稳
从分析师前瞻12个月的EPS上看，标普前瞻12个月的EPS最近四周一直保持在24.4的水平，未升也未降。
纳斯达克100前瞻12个月的EPS最近四周从16.3上修至16.5。
道琼斯工业指数前瞻12个月的EPS最近四周从21.3上修至21.5。
小结：我们维持美股、美债在一季度小幅上行的看法。进入到二季度，美联储是否如约降息，以及RRP耗尽之后美联储对于缩表的态度，以及企业利润是否将开始承压，是需要谨慎观察的。
国内：从周期视角对价值投资的再思考
出口继续保持增长，房地产销量尚待恢复
12月份M1增速维持1.3，在社融科目中，地方政府专项债券是拉动项，但人民币贷款尚处在下行趋势趋势中。
目前压力较大的依然是地产销售，房地产销售同比依然在下行中，恢复尚需要时间。难能可贵的是工业增加值同比保持6.8%的水平，连续2个月维持高位。发电量也维持较高水平，工业企业利润累计同比继续明显收窄。
我们上个月提及，今年上半年应该关注海外需求恢复，12月份出口当月同比进一步提升至2.3%，正验证这一趋势。由于美国在2023年的10月开始，有一个明显的补库存的变化，而且其零售企业库存仍处在低位，因此我们认为这一趋势可以持续。
利好政策不断
1月的主要政策包括：
人民银行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。
证监会经充分论证评估，进一步优化了融券机制。具体包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。
中国证监会召开2024年系统工作会议。会议强调，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。
地产方面：广州放开120平方米户型限购，27日起正式实施。
从周期视角对价值投资的再思考
鉴于我们12月期望的反弹并没有到来，我们试图从价值的投资的角度，换个视角来思考当下：
我们一般讨论某个行业（或者大盘）处在历史较低估值水平，来评价这个板块的价值高；或者其处在历史较高估值水平，来评价这个板块的前景有限，但这种评价方式的前提是，忽略了行业的周期特征。
某个行业一直下跌，比如持续了一年以上甚至更长时间，大体上是因为它处在了周期下行的阶段。在这个阶段，我们一般看到的是需求一般，产能过剩，价格下跌，竞争加剧。在这样的情境下，很难用估值是15倍合理还是13倍合理来确定价格的底部，故而一段时间之后，市场不断悲观，似乎这个行业将永远萧条下去；
相反，如果一个行业一直在上行，我们一般看到的是需求旺盛，产能不足，价格上涨，竞争尚不充分。在这样的情境下，很难以估值是30倍合理还是50倍合理来确定价格的顶部，甚至上涨一段时间之后，大家会热衷讨论终局模式并以市值定价，故而一段时间之后，市场不断乐观，似乎这个行业将永远繁荣下去。
不会有行业永远萧条，也不会有行业永远繁荣。由于不同的行业有不同的周期，房地产的周期与智能手机不会一样，智能手机与新能源车不会一样，新能源车与人工智能不会一样，人工智能与猪周期不一样.....所以同一时间，大盘中一定包含了多种周期不同的行业，有的处在上升阶段，有的处在下降阶段。但问题的关键是，区分哪些行业处在上升阶段，哪些行业处在下降阶段，并不容易。
虽然用短周期视角（比如我们尝试用基钦周期去解释市场很多年了）可以尝试区分该行业处在上升阶段还是下降阶段，但这种区分也是有局限性的。因为这还是短周期的划分，而在更大的周期上的定性，往往要过去很长时间再回首，才能一目了然，而身处浪潮中的观察者，总会被短周期的一些症状所蒙蔽，认为是长周期的特征；或者，长周期的特征发生了，会误认为是短周期的特征而错过大行情或者深陷泥潭。
以指数为例，大多数指数的编制思路是市值加权，它最大的优势就是流动性——权重越大的也就是市值越大的；但它的劣势是得到流动性而牺牲了新老更替。但由于中国经济是不断进步发展的，每年都会增加很多代表新经济、高科技的、未来方向公司，而这些新上市的公司，往往是处在长周期上升阶段的公司，但它们可能在市值加权的编制方式中权重不大。而当它们发展到足够大，处在产业成熟期时，它们被纳入指数，赋予了一个比较高的权重，而此时它们可能又处在一个长周期的下降阶段中（尽管往往纳入指数时短周期是上升阶段）。这样，指数并未享受到它高速增长阶段的收益，但是会因它后续的长周期的下降阶段而受到拖累。
还有一种情况是，不见得这些新公司一定处在了长期周期下降阶段，但是其纳入指数时估值太高，导致了市值较大，于是权重较高，待到个股去泡沫的过程，也拖累了指数。
最后一种情况是，公司从什么时候基本面恶化很多时候事先难于判断，但是指数能做到的是可以迅速做出调整，但由于流动性机制，可能调整得不够及时。
我们如果对比上证指数与wind全A在2000年以来的收益率，其中上证指数收益率为111%，wind全A是319%，前者是总市值加权，后者是流通市值加权，流通市值变动比总市值要更敏锐（比如占大盘整体市值占比），也就是后者权重修改得更加及时；此外，更重要的是前者的选择范围是在上交所上市的公司，而后者的选择范围是所有的A股上市公司，这有利于后者更容易“新旧迭代”。
Wind全A从2000年以来319%的收益率似乎还不错，但和wind全A等权指数的1301%的期间收益率相比就逊色多了。它们的选股范围相同，差异是等权与市值加权的区别。等权的优势是，不会因为一个公司市值大而赋予更高的权重，而所有的公司权重都相同。这样可以理解指数在伴随着中国经济发展向前而不停地优化自己，历久弥新。
通过以上的简短分析，基本说明了指数编制，也是投资的三个要点：
第一，坚持价值投资。高成长是价值，高ROE也是价值，高分红还是价值，从长期看，高成长获得的回报更优，无论是在美股还是A股，都是如此；
第二，保持不同“价值”的可持续。如果选择成长，是否能够及时迭代，不放过即将进入上升周期的行业与个股，例如当今这个时代，人工智能，VR/AR，5.5/6G，算力提升、新材料，生物制药，智能机器人，无人驾驶等等，这些都代表未来；如果是高ROE或者分红，即已经处于一个成熟阶段，是否能够通过分散/等权来使组合更具长期的稳定性；
第三，避免泡沫期买入。即便在成熟的美国股市，如果在科网泡沫时期顶峰买入了纳斯达克指数，也要熬上16年才能回本。何况我们不用过份纠结于在短周期里定义便宜与贵，主要是应该更加担忧在长周期里应该力求避免追高买入，例如2007年的周期股，2015年的互联网，2021年的核心资产，虽然我们会时常犯错，但每隔7、8年就会有一次不一样的“泡沫”发生，它形成只要1-2年，而要用很长的时间、很糟糕的体验去消化泡沫，这是我们应该深刻反思的。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。
