2024铜矿产业报告：产量预期下调与市场展望
1总结：23年铜矿产量不及预期，24年矿端短缺难解
2023年全球核心铜矿企业产量大多不及年初指引。我们统计了12家海内外矿企的产量兑现情况，2023年初给出的产量指引合计为1148.0-1217.8万吨，最终实际产量1134.8万吨，低于指引下限，其中仅有必和必拓、嘉能可、紫金矿业和洛阳钼业4家兑现其年初产量指引，兑现程度较低。偏离指引较多的企业有：1）泰克资源：23年产量较指引下限低9.4万吨，主因QB2爬产低于预期、Carmen de Andacollo遭遇极端干旱气候干扰；2）力拓：23年产量较指引下限低8.8万吨，主要是Kennecott23Q1发生的输送带故障影响以及Escondida露天矿的岩土工程挑战；3）第一量子：23年产量较指引下限低6.2万吨，主要因为Cobre Panama因巴拿马政府判其合开同违宪导致11月开始停产，Sentinel铜矿矿石硬度较高影响产量。
行业扰动因素较多，4家企业下调24年指引合计65.6-72.6万吨。1）第一量子：Cobre Panama铜矿2022年产铜量为35万吨，考虑到CP100扩建项目的建成投产，公司在23年初给予的项目产量指引为35-38万吨，但2023年11月28日巴拿马最高法院判其采矿权合同违宪，同时其周边港口和道路持续受到非法封锁，Cobre Panama暂停运营，暂无产量指引。2）英美资源：智利Los Bronces矿山品位下降及矿石硬度超预期导致两个加工厂将在2024年进入维护状态；智利El Soldado矿由于岩土断层影响下调了产量；秘鲁Quellaveco矿采矿区内存在一条已知的岩土断层线影响产量。3）泰克资源：QB2爬坡相关的可靠性问题在23年尚未解决，产能爬坡不及预期；Carmen de Andacollo24年将继续受极端干旱天气影响，而解决方案预计最早在2025年到位。4）南方铜业：仅下调0.1万吨，忽略不计。
多个项目存在延期，预计24-26年全球铜矿山新投产项目产量为68/62/54万吨。从延期项目来看，QB2和Salvador的延期对24年铜增量影响较大，合计下调近10万吨。从项目增长维度看，24年贡献增量较大的项目为泰克资源的QB2预计增量19万吨、洛阳钼业的TFM预计增量10万吨、USM的Udokan预计增量8万吨和力拓的Oyu Tolgoi预计增量7万吨，25-26年核心增量项目为紫金的Kamola-Kakula铜矿、巨龙铜矿、铜陵有色的米拉多铜矿以及第一量子的Kansanshi铜矿。
2全球核心矿企运营情况
2.1自由港：23年产量同比持平，24年计划销量186万吨
自由港在产铜矿山10座，分布在美国、智利、秘鲁和印度尼西亚四个国家，截至2023年末公司铜的可采储量为1041亿磅（约4722万吨），其中北美、南美、印尼区域储量占比分别为43%、29%、28%。公司核心矿山为印尼的Grasberg矿（权益48.76%）、秘鲁的Cerro Verde矿（权益53.56%）和美国的Morenci矿（权益72%），23年产量合计占比达76.4%。
23年自由港铜产量与22年基本持平，预计24年全年销量维持在186万吨。2023年全年公司铜产量191.05万吨，同比+0.05%，销量185.34万吨，同比-3.0%，高于产量指引184.16万吨。公司预计2024年铜销量约186万吨，铜产量将高于铜销量，主要是考虑到将有4万吨左右的铜精矿未来将在印尼Manyar冶炼厂加工后作为精炼铜出售。
23Q4铜产量约50万吨，销量约51万吨，高于23Q3指引。23Q4公司生产铜49.67万吨，同环比+2.3%/+0.9%，销售铜50.62万吨，同环比+7.1%/+0.6%，高于23Q3计划的49.21万吨，主要得益于印尼Grasberg矿采矿效率及采矿品位的提升。公司对于24年铜销售量预计仍较保守，预计24Q1-Q4销量分别为45.36、45.36、46.72、48.08万吨。23Q4铜现金成本1.52美元/磅，同比略有下降，且低于23Q3指引，主要是印尼Grasberg矿现金成本低于预期。
北美地区：品位下降致产量下滑，扩产项目最快于27年投产。1）产量：北美地区在产矿山7座，2023年全年产量为61.2万吨，同比-8.0%，23Q4产量14.5万吨，同比-10.6%，主要是因为矿石品位下降所致；预计24年北美铜销量约为59.0万吨。2）成本：23Q4北美地区铜矿单位净现金成本为2.86美元/磅（6305美元/吨），高于22Q4，主要原因为产量下降和劳动力成本增加。3）未来增量：公司计划将位于亚利桑那州西北部的Bagdad选矿厂的选矿能力扩大一倍以上，目前已完成技术研究，该项目预计能增加产量约9-11万吨，建设时间约3-4年，最快预计于2027年投产。
南美地区：矿产铜产量稳中有增。1）产量：南美地区有Cerro Verde和El Abra两座在产矿山，公司分别持有其权益53.56%和51%，2023年Cerro Verde矿产铜产量44.7万吨，同比+1.1%，El Abra矿产铜产量9.8万吨，同比7.4%，产量提升均为采矿品位提升所致。2）成本：23年南美区现金成本2.38美元/磅（5247美元/吨），同比+1.7%；23Q4现金成本2.72美元/磅（5997美元/吨），同比+18.3%，主要为副产品收益减少所致。3）未来增量：El Abra项目中发现了大型硫化物资源，可支撑一个潜在的大型工厂项目，目前正在进行技术和经济研究评估。
印尼地区：23年矿产铜产量增加，24年下半年矿石出口仍有不确定性。1）产量：2023年全年产量为75.3万吨，同比+5.9%，23Q4产量22.2万吨，同比+22.9%，主要因为其采矿效率提升，随着新磨矿设施的安装完成，预计24年产量将进一步提升至77万吨。2）成本：Grasberg生产成本较低，全年现场成本为1.62美元/磅（3571美元/吨），副产品价值较高，现金成本接近0美元/磅，23Q4铜现金成本为0美元/磅，低于22Q4的0.06美元/磅。3）未来增量：2023年12月印尼地区已完成新磨矿设施的安装，这有利于地下矿采矿量的增加；同时该地区还在推进一个磨矿回收项目，通过安装新的铜清洁回路，预计每年额外产铜2.7万吨，该项目计划24年下半年投产。4）冶炼：Manyar冶炼厂（每年可加工约170 万吨铜精矿，生产60万吨阴极铜）的建设进度正在按计划推进，目标是在2024年5月完工，截至2023年底，项目进度已超过90%。为促进国内包括铜精矿在内产品的下游加工，印尼政府颁布了多项法律法规，目前公司的铜精矿、阳极泥出口许可将于2024 年5 月到期，公司正在争取获得后续出口的批准，直到印尼冶炼厂全面投产并达到设计运行条件。
2.2必和必拓：预计24年产量维稳
必和必拓共有5个在产铜矿和3个冶炼厂，2023年全年铜产量为177.7万吨（铜精矿119.9万吨+精炼铜577.4万吨），同比+6.6%，主要是2023年5月收购了OZL并建立了Copper South Australia，自并购开始至23年年底Copper South Australia共生产铜精矿70.8万吨。根据公司产量指引，FY24预计产量区间为172-191万吨，通过测算，24H1预计产量区间为82.6-101.6万吨。
Escondida：全球最大的单体铜矿，23年产量107.3万吨。1）股权结构：必和必拓持股57.5%，力拓持股30%，日本JECO Corp持股12.5%。2）产量：23年全年产铜107.3万吨（铜精矿85.0万吨+精炼铜22.2万吨），同比+4.5%，主要是采矿品位提升所致；根据公司产量指引，预计24H1产量区间为55-65万吨，FY25-FY26产量增加至120-130万吨，FY27年及以后受品位影响产量下滑至90-100万吨。3）品位：Escondida开采年限已超过30年，采选品位逐渐下滑，过去10年间已由1.28%下滑至0.81%（HFY24），为应对27年以后矿石品位进一步下降风险，公司正在进行一系列战略研究。4）未来增量：公司设计的Full SaL浸出技术将于FY25年投产，预计通过提高回收率和缩短浸出时间将在10年内生产41万吨阴极铜。
Pampa Norte：Cerro Colorado矿区临时关闭致产量下滑。Pampa Norte共有两个矿区，分别为Spence和Cerro Colorado，23年全年产铜28.0万吨，同比-4.5%，主要因为Cerro Colorado矿区下半年逐渐过渡到临时关闭状态所致，FY23（22Q3-23Q2）该矿区产铜4.92万吨，目前公司正研究其延长采矿年限的方案，预计于2030年重新启动；根据公司产量指引，预计FY24产量区间为21-25万吨，即24H1产量区间为7-11万吨，FY25-FY29年产量预计维持在25万吨。
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