2024美护行业报告：市场优化与盈利改善趋势分析
1 行业回顾
1.1 行情回顾：年初至今板块下跌2.3%，估值小幅回落
板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年4月30日）申万美容护理指数下跌2.3%，弱于同期上证综指（上涨4.4%）的表现，板块2月出现大幅回撤后有所修复，主要与大盘调整有关，行业需求平稳，竞争格局持续优化，个股表现分化，其中上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块PE-TTM估值为33.5倍，较年初35.1倍有所回落，其中化妆品PE-TTM估值为29.8倍（年初35.3倍）、板块估值小幅下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。
1.2 化妆品：需求平稳，格局优化
需求稳健，24Q1化妆品限额社零增长3.4%。根据国家统计局数据，2023年化妆品行业限额社零为4142亿元，同比增加5.1%，相较于2022年-4.5%的增速大幅上升，行业实现弱复苏，我们认为短期消费者层面库存影响量增，平价消费影响均价提升。24Q1化妆品行业限额零售额为1086亿元，同比增长3.4%，行业实现平稳增长，我们认为在消费者库存持续消化、行业新品不断推广以及日销化趋势下，行业需求有望加速。
抖音维持高景气度，线上仍为增长引擎。根据青眼数据，2023年中国化妆品行业线上线下占比分别为51%/49%，增速分别为10.0%/1%，线上仍为行业增长引擎；其中抖音/快手/淘系/京东GMV增速分别为47%/70%/-12%/-15%，抖快为行业增长引擎。根据同一数据来源，2024Q1中国化妆品线上/线下增速分别为+3.4%/-4.0%，线上仍保持领先。
外资品牌集团整体增长承压，欧莱雅集团领先。外资品牌集团在线上流量红利放缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化，整体弱于本土品牌表现。分品牌集团来看，欧莱雅集团领先，略好于大盘增长，雅诗兰黛集团及资生堂集团均出现一定的增长压力。
1）欧莱雅集团：中国市场基本跑平大盘，皮肤医学市场维持高景气度欧莱雅集团2023年/24Q1分别实现销售收入411.8亿欧元/112.5亿欧元，分别同增11.0%/9.4%，23年全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部23年/24Q1分别增长12.6%/11.1%，大众化妆品迎来黄金时期；
2）高档化妆品部23年/24Q1分别增长4.5%/1.8%，22Q4以来增速持续回落，跑输其他部门；
3）专业美发业务部23年/24Q1分别增长7.6%/10.7%，卡诗22年首次突破10亿欧元大关，高端洗护势头强劲；
4）皮肤科学美容部23年/24Q1分别增长28.4%/21.9%，全球范围内仍保持强劲增长。
分地区来看：1）欧洲市场23年/24Q1分别增长16.0%/12.6%，欧洲整体消费市场回暖，保持领先；2）北美市场23年/23Q4/24Q1分别增长11.8%/9.4%/12.3%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区23年/24Q1分别下降0.9%/1.1%，其中中国市场23年/24Q1分别增长5.4%/6.2%，24Q1中国市场加速，好于社零增速，低于欧美市场增长。
2）雅诗兰黛集团：亚太市场增长持续承压雅诗兰黛集团23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别实现销售收入37.5亿美元/46.2亿美元/37.5亿美元/36.1亿美元/39.5亿美元，分别+12%/+17%/-12%/+1%/+5%。分品类看：1）护肤品23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-19.8%/+4.7%/+22.2%/-10.0%/+7.6%， 护 肤 品24Q1回暖；2） 彩 妆23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-2.3%/-4.7%/+1.1%/-8%/+2.9%，彩妆24Q1弱复苏。分地区看：美洲市场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-3.4%/-0.5%/+7.6%/+1%/+2.6%，美州市场表现相对稳健；2）欧洲、中东及非洲市场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收 入 增 速 分 别-25.9%/-15.3%/-25.6%/-13%/+11.7%，欧洲等市场24Q1大幅回暖；3）亚太市场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别-0.9%/+29.4%/-6.4%/-8%/-1.3%，亚太增长仍承压。
3）资生堂：中国区23年下滑4.6%，23Q4受核污水等影响下降19%资生堂2023 年净销售额为同比下滑8.8%，核心经营利润同比下滑22.4%。2023年分市场来看，集团日本市场净销售额同比增加9.4%；中国市场净销售额下滑4.6%；其中资生堂品牌在华销售额下滑10%；美洲市场、EMEA 地区(欧洲、中东、非洲三地区的合称)、旅游零售业务、其他市场的净销售额则分别下滑20%、8.9%、19%、48.1%。集团2023Q4 在中国市场、亚太市场、美洲市场、EMEA 地区、旅游零售业务、其他市场的净销售额同样呈现下滑状态，分别下滑19.1%、4.2%、28.5%、11.1%、44.9%、60.2%，核污水事件等多因素影响资生堂旗下品牌在中国市场增长。
1.3 医美：24Q1基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速
24年3月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。2024年1-2月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24年3月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化，如锦波生物24Q1实现76%收入增长，华东医药欣可丽24Q1实现23%收入增长。展望未来，24Q2行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。24Q1行业供给加速。2022年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱，24Q1行业新品获批加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin®等重磅型产品获批，行业供给加速，有望提振需求。
2 上市公司总结
2.1 化妆品：收入加速，归母净利率改善
板块收入加速增长，盈利能力改善。我们以申万美容护理二级类目化妆品为统计口径（具体标的见下图备注，下同）：1）收入端看，2023年/24Q1板块实现收入分别为414.8亿元/106.2亿元，同比增速分别为10.2%/20.0%，板块增长显著好于外资龙头集团以及社零增速，24Q1行业在去年较低基数下实现加速增长。2）利润端看，2023年/24Q1板块实现归母净利润分别为48.4亿元/13.1亿元，同比增速分别为139.6%/37.9%，板块业绩增长好于收入端，得益于上游制造端以及二线品牌方盈利能力改善。
销售费用率持续走高，毛利率优化带动23年/24Q1板块净利率修复。我们统计申万美容护理二级类目化妆品公司数据（同上），从利润率角度看：
1）2023年/24Q1板块毛利率分别为55.5%/57.8%，较上期同期变动率分别为+6.2pct/+6.6pct，板块毛利率有所提升，主要系龙头品牌商如珀莱雅、丸美股份、水羊股份、福瑞达等优化毛利率以及上游龙头如科思股份、青松股份等毛利率改善。
2）2023年/24Q1板块销售费用率分别为32.4%/34.2%，较上年同期变动率分别为+3.2pct/+4.2pct，板块销售费用率有所提升，主要系品牌商面临流量成本上升以及品牌商占比高等结构性变化。3）2023年/24Q1板块管理费用率分别为7.1%/6.2%，较上年同期变动率分别为+0.0pct/-0pct，板块管理费用率基本保持稳定。综上，2023年/24Q1板块归母净利率分别为11.7%/12.4%，较去年同期变动率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。
收入加速，24Q1板块盈利能力改善，龙头出现分化。我们将化妆品板块重点个股按照品牌商、原料及代工厂进行分类，赛道表现有所分化：1）品牌商：收入加速，24Q1盈利能力改善我们统计11家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），收入方面，2023年/24Q1上述品牌商实现收入478亿元/96亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，23年龙头品牌商通过新品推广、把握新兴渠道红利、多品牌矩阵打造等方式实现远超行业增长，较22年加速；其中23年巨子生物、珀莱雅、上美股份、丸美股份实现28%以上收入增长，福瑞达、润本股份实现20%左右增长；24Q1尽管行业需求平淡，龙头公司通过产品势能以及抖音等渠道发力延续较高增长，其中贝泰妮、珀莱雅、丸美股份实现27%以上收入增长。
业绩方面，2023年/24Q1上述品牌商实现归母净利润分别为67.2亿元/13.8亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，24Q1品牌商盈利能力改善，业绩端弹性好于收入端。23年受销售费用率提升拖累净利率，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+1.7pct/+2.7pct/+0.1pct/+0.1pct，归母净利率下降0.2pct至14.6%；24Q1得益于毛利率提升、销售费用率控制以及管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+2.2pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.3pct，归母净利率提升0.8pct至15.0%。
2）原料及代工厂：个股分化，科思股份延续高增势能带动板块盈利改善我们统计3家公司数据（科思股份、青松股份、嘉亨家化）,2023年/24Q1三家公司合计实现收入53.9亿元/13.0亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，科思股份客户开拓、产品多样化等实现快速增长，青松、嘉亨主要以国内品牌商为主，仍处于调整期；2023年/24Q1三家公司合计实现归母净利润7.8亿元/2.1亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。
23年上述三家公司毛利率/销售费用率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 较 上 年 同 期 变 动 分 别 为+12.1/+0.4/+1.0/+0.1pct，综合，23年归母净利率+18.1pct至13.1%；24Q1上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率较23Q1变动分别为+4.4/-0.2/-0.3/-0.5pct，综合，24Q1归母净利率+8.81pct至16.3%。
线上仍为收入增长主要贡献，线下拐点已现。我们统计9家品牌商线上线下渠道结构，23年品牌商线上仍为主要渠道，珀莱雅、福瑞达、丸美股份、上美股份23年线上收入占比分别为93%/88%/84%/86%；线下渠道部分扭转较长周期下降趋势，部分公司线下渠道实现止跌甚至重回高增长，23年贝泰妮/福瑞达/巨子生物（经销收入）/珀莱雅线下增速分别为49%/42%/17%/7%，线下拐点已现。
珀莱雅1）23年线上渠道收入82.7亿元，占比93.07%，同增42.96%；线下渠道收入6.2亿元，占比6.93%，同增7.35%；2）24Q1线上仍为主要增长驱动力。巨子生物23年直销收入为24.21亿元，占比68.7%，同增72.67%；23年经销收入11.04亿元，占比31.3%，同增14.65%。福瑞达1）23年线上渠道收入21.14亿元，占比87.51%，同增20.35%；线下渠道收入3.02亿元，占比12.49%，同增42.3%；2）24Q1抖音天猫保持20%以上增长，为收入增长的主要驱动力。贝泰妮23年线上渠道收入35.52亿元，占比64.57%，同降0.37%；线下渠道收入14.27亿元，占比25.84%，同增48.87%。丸美股份23年线上渠道收入18.71亿元，占比84.10%，同增50.40%；线下渠道收入3.54亿元，占比15.90%，同降27.17%。润本股份23年线上渠道实现7.84亿元，占比75.91%，同增17.37%；23年非平台经销收入2.49亿元，占比24.09%，同增32.36%。水羊股份主要为线上，平台分散上美股份23年线上渠道收入35.87亿元，占比85.6%，同增78.92%；线下渠道收入5.40亿元，占比12.9%，同降12.25%。上海家化23年线上渠道收入28.10亿元，占比42.66%，同增0.85%；线下渠道收入37.77亿元，占比57.34%，同降12.42%。
多品牌建设持续，国货美妆集团蓄势待发。我们统计9家品牌商多品牌建设情况，2023年珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份、上美股份、上海家化、水羊股份均培育多品牌，贝泰妮通过外延方式多品牌矩阵布局加快，板块有望打造多家国货美妆集团。
珀莱雅1）23年珀莱雅/彩棠/悦芙缇/OR收入分别为71.8亿元/10.0亿元/3.0亿元/2.2亿元，占比分别为80.58%/11.22%/3.37%/2.47%，对应增速分别为+36.36%/+75.06%/+61.82%/+71.17%，多品牌发展良好；2）24Q1珀莱雅/彩棠等维持高增势能。巨子生物23年可复美/可丽金收入分别为27.9亿元/6.2亿元，占比分别为79.1%/17.5%，对应增速分别为+72.9%/+0%，可复美为收入主要贡献来源；2）24Q1可复美/可丽金线上均保持高速增长福瑞达1）23年颐莲/瑷尔博士收入分别为8.57亿元/13.48亿元，占比化妆品业务比重为35.47%/55.79%，对应增速分别为+20.35%/+27.33%，双品牌齐发展；2）24Q1颐莲/瑷尔博士收入分别为2亿元/2.94亿元，占比化妆品业务比重为36.76%/54.04%，对应增速分别为+17.45%/+20.63%。贝泰妮1）23年薇诺娜/薇诺娜baby/ZA/泊美收入分别为51.92亿元/1.49亿元/0.90亿元/0.14亿元，占比分别为94.02%/2.71%/1.63%/0.26%,薇诺娜/薇诺娜baby对应增速分别为+6.28%/+47.54%；丸美股份1）23年丸美/恋火收入分别为15.6亿元/6.43亿元,占比分别为70.08%/28.89%,对应增速分别为+11.63%/+125.14%。润本股份主要为润本品牌水羊股份1）23年御泥坊品牌收入体量大于伊菲丹，伊菲丹全球GMV超过10亿元上美股份1）23年韩束/红色小象/一叶子收入分别为30.90亿元/3.76亿元/3.57亿元,占比分别为73.7%/9.0%/8.5%，对应增速分别为+143.8%/-42.6%/-32.7%，多品牌发展良好；2）24Q1韩束继续保持高增势能上海家化佰草集/玉泽为化妆品业务第一梯队品牌，美加净/高夫为第二梯队品牌，双妹体量较小。
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