2024投资行业报告：日本低利率时代的资产配置策略
一、日本低利率时代的特点
日本从90年代起逐渐步入低利率时代，2016年日央行将政策利率降至-0.1%，正式进入负利率时代。日本自1989年收紧经济政策“主动刺破泡沫”后，陷入所谓“失去的三十年”：股市、房地产等资产价格暴跌、银行不良资产大幅提升、经济失速-通胀紧缩陷入循环，私人部门进入去杠杆阶段，而正是这一背景下日本开始逐渐步入低利率时代：
低利率时代的特点，一是利率水平低。基准利率方面，日本央行自1999年起进入零利率，此后政策利率从未突破过0.5%。市场利率方面，各类债权类资产收益率持续下降，10Y国债收益率自1999年起长期低于2%，2016-2020年间持续处于负利率，同时期限溢价持续收窄；企业债有效收益率自1997年起降至2%以下，信用溢价一度为负；同时存贷利率同步下降，银行长期贷款利率由80年代的6%-8%降低至2%左右，存贷款息差最低降至不到1%。
二是金融市场中各类非政府债权资产规模几乎不再扩张，境内投资面临“资产荒”。银行贷款方面，90年代银行业贷款资产余额仅小幅缓慢提升，90年代末-2005年贷款资产余额出现收缩。债券方面，企业债、MBS、金融债等非政府债券规模均在收缩，债券市场中国债的比重持续上升，由1998年占比58%提升至2023年占比84%，可选择的债权类资产品种大幅收缩。
二、寿险：高风险偏好转向稳健为先
（一）低利率时代寿险机构的变局
80年代期间，日本经济增速快、权益资产回报较高，寿险机构资产结构以持有风险类资产博取高收益为主。根据日央行金融机构资金流量表数据，80年代初日本寿险机构资产结构中，贷款、股权投资占比分别为54.3%、22.7%；且伴随股市上涨，1988年股权投资占比最高达到32.2%。这一时期的高投资回报也促使日本寿险结构推出大量高预定收益率的寿险产品，为后续寿险行业的风险埋下了伏笔。
90年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对寿险结构投资回报形成较大冲击。资产回报率的下降导致大量寿险机构无法偿付预定收益而出现利差损，最终在1997年日本国内金融危机期间、以日产生命保险为首，陆续有9家保险公司破产重组。不过1996年日本金融自由化改革允许寿险与财险混业经营，大量财险公司设立寿险子公司，一定程度对冲了传统寿险公司的萎缩，主体数量的增加带来1997-2002年期间日本寿险机构总资产规模也实现了年均同比+0.9%的小幅增长。从这一时期的投资结构来看，受到风险资产暴跌的影响，寿险股权投资占比快速下降，2002年降至6.7%的历史最低水平；而债券投资占比则快速提升，2002年末已达到51%，成为寿险最大的投资类别。
2001年起，为应对寿险行业的危机，日本修订了对保险业的监管，带来保险业的再度扩张。一方面大藏省改为财务省，成立金融厅专门负责银行、保险等金融行业的监管；另一方面，2001年起逐步解禁银行代销保险产品、2007年彻底放开对银保渠道的限制，从而带来了寿险机构规模的再度扩张。
（二）低利率时代寿险机构的投资特点：稳健为先
在经历了90年代寿险行业的出清后，日本寿险机构的资产配置特点切换为以低风险的债权类资产为主，通过拉长久期和出海提高回报，高风险的贷款与股权投资比重则长期处于低位。在稳健的投资组合影响下，目前日本寿险机构的投资收益率并不高。
特点1：风险偏好下降，对风险类资产配置比例持续偏低。80年代日本进入低利率环境之前，日本寿险的投资结构中贷款、股票占比较高，占比最高分别达55%、32%，而在经济泡沫破裂阶段房地产、股票受损最大，大幅冲击险资甚至带来大量保险机构破产。此后，险资的资产配置结构中股票与贷款资产的比重持续较低，且当前日本长期贷款利率也低于超长期国债收益率，持有贷款性价比并不高，因此截至2022年贷款、股权投资分别占寿险总资产的8.7%、10.2%。
特点2：增持外国债券。由于日本低利率环境下与海外、特别是美国国债的息差大幅走阔，即便考虑对冲成本后仍有较大套利空间，因此险资大量增配外国债券，目前寿险持有海外证券占比由90年代初的10%左右提升至22%以上，仅次于持有本国债券。
而从当前日本主要的两大寿险公司数据也可看到，日本生命保险、第一生命保险目前持有国内债券的占比均为最高，分别达到41%、52%；其次为外国证券，占比分别为25%、18%；而贷款、房地产投资目前占比均已经非常低，普遍在10%以内。
特点3：增持超长期国债，通过拉长久期提高回报。2000年以来，日本寿险公司持续增加国内国债的持有量，目前日本国债持有人结构中18.6%为保险公司持有（仅次于日央行），本国国债占寿险公司持有有价证券的接近50%。而在久期结构中，低利率环境下寿险公司特别增加了对超长期国债（10年以上）的购买，截至2011年日本超长期国债持有人结构中接近50%由寿险持有。由于低利率环境下日本30Y、40Y国债期限利差仍有100-200bp左右，因此通过拉长久期的方式，寿险公司将其债券投资收益率稳定在1.7%左右。而从当前日本主要的两大寿险公司数据也可看到，日本生命保险、第一生命保险持有的债券资产久期均在11-12年左右，且其整体投资收益率与国内债券投资收益走势大致相同。
三、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益
日本养老金绝大部分由政府养老金投资基金GPIF进行管理。早期日本养老金主要投向回报较低的政府项目，然而由于日本人口老龄化问题，2000年以来养老金“池子”增长停滞，养老金机构的养老保险存量收入维持在150万亿日元上下波动，叠加低利率时代投资回报偏低，这带来对养老金的投资管理要求进一步提高来支撑不断增长的养老金支付需求。2001年日本设立GPIF（Government Pension Investment Fund，政府养老金投资基金）专门对日本国民养老金与厚生年金保险进行投资管理。截止2023年Q3日本GPIF的资产管理规模达到224.7万亿日元（约1.5万亿美元），是世界上最大的政府养老基金之一，因此对日本养老金在低利率下投资结构的研究我们主要关注GPIF的情况。
GPIF的投资特点1：投资方向多元化，投资结构呈现“出海”的趋势。2014年起，GPIF每五年进行一次资产投资结构的审查与调整，2014年设置的投资组合计划比例为国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占60%、12%、11%、12%；2023年最新的比例调整为国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占25%。而从实际投资结构来看，伴随着投资方向多元化的调整，GPIF实际持有的国内债券比重也确实在显著收窄、而持有外国债券与权益的比重增加，且各类资产的结构也趋于均衡，截至2023Q3数据，GPIF实际持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占25%，与计划比例基本一致。
GPIF的投资特点2：外国资产与权益资产的收益率较高，增厚了投资收益。
从投资回报的结构来看：一方面，权益投资是GPIF资产结构中回报最高的类别，外国资产相对同类的国内资产回报也更优，2014-2023年以来的国内权益与外国权益投资回报率均值分别为10.4%、13.3%，而同期国内债券与外国债券的投资回报率均值分别为0.3%、3.5%。随着GPIF投资多元化，叠加日本境内外权益市场在疫情后表现较强，2020年以来权益投资大幅增厚了GPIF的投资回报，2014-2019年GPIF投资回报率均值为2.9%，2020-2023Q3投资回报率均值达到11.02%。
另一方面，GPIF的投资回报可分为利息股息收入和资本利得，其中资本利得波动大，能为投资回报带来较高的弹性，如2020年、2014年等权益大年总投资回报率可达到10%以上，但2007-2008年、2015年、2019年等年份由于资本利得大幅下滑，投资回报率为负。而利息股息收入相对稳定，能为投资回报带来一定的安全垫。2014年以来利息股息收入回报率稳定在1.8%左右，其中外国债券与国内外权益资产对利息股息收入的贡献分别在30%左右。
从投资收益的角度来看，GPIF的投资回报持续处于收益目标之上。日本厚生省每5年调整GPIF的长期实际收益目标（投资回报率-各项费用率），2006-2009年目标为1.1%、2010-2014年为1.6%、2015年后保持1.7%不变。GPIF从2001年到2022年末的累计年化收益率3.59%，历史来看也始终处于收益目标之上。
特点3：GPIF在其投资方式的选择上，8成以上为被动投资。2001年以来，GPIF经历了被动投资占比持续提升的过程，由2001年的占比50%，提升至2022年的83%。根据GPIF年报中的解释，被动投资占比高背后的原因可能在于：1、被动投资的管理费用与交易成本更低；2、GPIF作为长期投资者，更关注长期的市场趋势而非短期的市场波动；被动投资策略可减少对个股的依赖，有助于其实现长期稳定的投资目标；3、GPIF投资规模巨大，被动投资可提升规模效应、有助于分散投资风险、简化投资策略。
特点4：增加另类投资以获取稳定高收益。GPIF持有的另类投资主要包括基础设施项目、房地产与私募股权，与传统证券资产相比，另类投资的流动性较差，但投资收益的波动性低、回报率高，因此对于具有长久期负债的GPIF而言有助于提升其整体收益率。截至2023一季度GPIF持有2.8万亿日元另类投资资产，其中基础设施项目、房地产与私募股权占比分别为51%、32%、16%，占GPIF总资产的比重约1.4%，截至2022年另类投资年化IRR为9.97%，其中基础设施项目、房地产与私募股权分别为8.44%、11.12%、16.46%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
