2024汽车全球化投资策略行业报告
一、汽车全球化投资节奏如何把握？
为何过去20年中国汽车全球化没有成功案例？
要么生而全球，要么先国内崛起再辐射全球➢为何美国公司创业之初就是定位全球化公司，而中国公司不是？这是一个值得深思的问题。“生而全球”需要强大国家背书能力。对于中国汽车行业而言，全球化是企业追求第二增长曲线的必经之路，前提是国内市场站稳脚跟。4数据来源：wind，东吴证券研究所图：2005-2023年汽车出口销量/批发销量比较◼过去20年中国汽车行业主要矛盾在国内市场➢中国汽车市场是全球规模最大的单一市场，从2005年至今经历了轿车-SUV-新能源三轮汽车消费潮流的变迁，自主品牌用了20年余年时间从配角走向了主角。无论车企还是供应链，大部分公司核心精力都在国内市场，海外市场始终是配角。
实现海外/国内产值1:1】或是中国汽车行业全球化成功的标志性目标。➢电动化/智能化技术创新是中国汽车行业未来10年实现全球化成功的底层驱动力➢To G（政府）/B（生产资料）难度系数比To C（消费品）更小一些，也即达到天花板速度或更快。相比其他细分市场，客车或率先实现全球化目标。
汽车全球化投资是业绩驱动为主，估值中枢上移空间有限➢资产负债表扩张—利润表修复—现金流改善是汽车全球化必经之路。➢格局确定性>成长空间。只有做到海外客户【离不开你】才真正具备全球竞争力。➢个股α研究>行业β研究。各个行业具备全球竞争力公司是少数玩家。
二、汽车全球化2024H2如何配置？
2.1 客车全球龙头：宇通客车
新能源与传统客车双轮驱动，2027年海内外产值有望趋向1：1。➢新能源客车：经济性（决定了新能源渗透率的高度）及政策（决定了新能源切换的速度）双重驱动，欧洲、拉美、亚太为主力市场，2025年新能源客车海外市占率预计超过50%➢传统客车：性价比+渠道布局打开更广阔市场，拉美、亚洲、中东、非洲市场为增量市场
总量：5月大中型客车销量分别为8755辆，同环比+17%/-14%。◆出口：5月大中型客车出口销量4138辆，同环比+37%/+4%，高景气度持续；新能源客车出口777辆，同环比-26%/+9%。
景气度跟踪：海外油车/电车市场景气度向上
总体情况：2024年海外大中客市场可触及总规模约15万辆（排除美国/加拿大/日本/印度），当下我国客车在独联体/中东区域市占率较高，欧洲/拉美区市占率呈现快速提升态势◼客车海外终端调研总结：新能源化与总量上涨共振，海外整体趋势向好。1）独联体区：区域客车整体需求处于疫情后修复阶段，预计今年总量还有提升空间；电动需求从23年明显启动，预计新能源化将持续推进2）欧洲区：新能源客车渗透率提升超预期，我们预计2026年新能源客车渗透率有望突破50%3）美洲区：客车需求仍处于疫情后总量修复周期，部分国家已经出现明显的新能源客车需求，新能源渗透率有望快速提升。
宇通客车核心竞争力
和国内同行相比：1）收入规模最高，2023年行业市占率维持30%以上；2）成本控制最优，毛利率领衔行业；3）费用管控最佳，2023年销售+管理+财务费用率为10%且逐年下降；4）研发支出最多，研发费用绝对额远高于同业；5）现金流最优，2023年经营性现金流净额远高于归母净利润，分红能力较强；6）海外积累深厚，二十余年海外耕耘具备渠道及规模优势。◆和海外同行相比：1）专注主业，海外龙头戴姆勒公司2023年客车收入仅占戴姆勒商用车的8.7%；2）盈利能力更强，宇通/戴姆勒客车2023年EBIT率为7%/5%；3）规模更大，2023年宇通/戴姆勒客车销量为3.7/2.6万辆；4）新能源积累更深厚，中国客车具备超过十年新能源客车生产运营经验。
2024Q2业绩预测：24Q2公司销量预计环比增加60%以上，出口销量预计同比增加40%以上，受产销增长驱动二季度业绩有望录得同环比高增，我们预计24Q2归母净利润环比增长30%以上。◆2024H2核心看点：1）下半年通常为国内客车销量旺季，国内公交有望复苏，受益于更换周期+补贴政策驱动，国内公交有望从Q3开始迎来旺季，叠加座位客车持续高景气，国内有望销量高增长；2）出口仍旧存在增长空间，欧洲为首的新能源高需求地区的客车需求有望高增。
2024Q2业绩预测：环比公司销量有望实现30%以上增长，出口增长更快，受益于出口占比提升及高价值量的新能源出口量占比提高，24Q2公司有望量利齐升，24Q1受减值影响基数较低，24Q2归母净利润有望实现环比翻倍以上增长。◆2024H2核心看点：1）受益于客车出口行业红利，公司作为行业龙二出口量有望高增；2）24Q1公司新能源出口较弱，主要受交付节奏影响，有望在Q2及下半年补足；3）公司内部管理持续改善，子公司整合成效初步显现，毛利率及费用率都有望出现积极变化。
2.2重卡：潍柴动力+中国重汽
总体情况：2024年海外重卡市场总规模约154+万辆，其中中国品牌可触达市场约56+万辆。综合考虑当地竞争格局，假设市场规模不变，给定3~5年后市占率，测算得3~5年后出口量可达40万辆，中汽协口径下，2023年我国重卡出口量27.6万辆，3~5年累计有45.7%的增长空间。
产值视角下，2024年全球重卡市场规模1.58万亿元，其中中国市场规模0.32万亿元，海外市场规模1.26万亿元；剔除欧美/日韩/南亚以外，海外可触达市场产值约0.41万亿元。
4月重卡出口同环比上升。据中汽协，2024年4月我国重卡行业出口2.54万辆，同环比分别+6.7%/+3.4%，表现亮眼。◼预计2024年重卡出口总销量30万辆，同比+8.7%。
景气度跟踪：沙特/非洲市场有望扩容
中东：增量市场，沙特驱动，重汽为首。✓1）市场规模：沙特市场增长潜力大（23年1.5万辆，30年有望扩容至5万辆），伊朗呈下滑趋势。✓2）格局：23年中系重卡约4万台市占率60%+，仍有增长空间，其他竞争来自欧系二手车降价等。✓3）单价：重汽汕德卡品牌议价权价高，23年单价约10万美金，其他中系品牌终端价格约5万美金。◼非洲：持续景气，低端产品为主。✓1）市场规模：23年中系新车销量5-6万辆，对欧系二手车冲击大，市场增长潜力可期，市场规模有望2-3年内突破10万辆。✓2）格局：23年中系重卡市占率60%+，其中重汽、陕汽、解放位居前列。✓3）单价：以低端重卡为主，23年到岸价格3-4万美金。◼俄罗斯：KAMAZ供应链受限，中系品牌渗透率持续上升。✓1）市场规模：23年中系重卡出口8-10万台，其中20-30%通过中亚转口。俄罗斯政策要求本地建厂，后续整车贸易有受限风险。✓2）格局：俄本土品牌受供应链影响市占率下滑，23年中系品牌市占率约70%，重汽市占率约30%。◼东南亚&南美：东南亚增长有限，南美未来看涨。✓23年东南亚市场中系重卡合计超5万辆规模，受限于民族情绪以及国际政治环境，未来中国品牌市占率增长或有限。✓南美目前市场规模较小，但随经济平稳发展，存量市场有望稳步递增。◼【总结】中东、非洲、俄罗斯地区中系出口仍有较大增长空间，其中以重汽为首。中东以沙特为主要驱动，非洲的中系品牌以低端产品快速抢占市场，俄罗斯则以高端产品提高市场渗透率。
2024Q2业绩预测：公司天然气发动机+大缸径出货有望同环比增长，产销同比有望改善，凯傲利润持续修复，Q2业绩预计同比改善。◆2024H2核心看点：（1）9月开始重卡逐渐走出淡季，油气价差若维持高位，天然气重卡销量有望创新高，且发动机处于天然气重卡价值链核心环节，价/利有望维持；（2）大缸径发动机排产有望同环比增长；（3）凯傲利润持续修复；（4）老旧柴油货车淘汰政策或刺激重卡需求增长，柴油发动机大马力化带动柴油发动机价/利提升。
中国重汽
2024Q2业绩预测：公司产销同环比有望增长，Q2业绩预计同环比增长。◆2024H2核心看点：（1）老旧柴油货车淘汰政策或刺激重卡需求增长；（2）油气价差若维持高位，天然气重卡销量有望创新高，且公司天然气重卡市占率稳步提升；（3）出口亚非拉中东销量高增长，公司稳居出口市占第一；（4）供应链持续降本，盈利能力有望稳步改善。
2.3 乘用车：本地化建厂阶段
复盘100余年汽车历史的规律：一个国家的汽车产业出海有4种路径可以选择。➢类型一：厚积薄发（日本）。1）技术维度：遵守最严格的油耗/排放法规，实现世界一流的技术水平（油电混合+CVT 自动变速器+VVT）。2）组织效率：用精益生产方式成功颠覆了大规模流水线生产方式。3）市场维度：守正出奇。“正”是率先攻克难度系数最大的美国市场，“奇”是后期突破其他新兴市场。➢类型二：选择比努力更重要（德国）。1）技术维度：遵守较严格的油耗/排放法规，实现世界二流的技术水平（柴油机+GDI+涡轮增压+VVT+发动机启停）。2）组织效率：在精益生产方式基础上优化出平台化生产方式。3）市场维度：抓住黑马。在21世纪初期全球四大新兴市场（中国俄罗斯印度巴西）中成功把握了【中国的腾飞】。➢类型三：海外并购整合（美国）。本国没有严格油耗/排放法规压力，凭借强大美国国家背书+全球龙头地位（大型发动机技术优势+强大资金实力），直接通过在海外主流细分市场收购当地二三线品牌（具备小型发动机技术）进行全球扩张。➢类型四：追求性价比（韩国）。缩小版的日本模式。技术-组织-市场看起来类似于日本，但实际每一块均没有做到极致，最终获得全球市场份额远不及日本。◼出海最终产生回报率排序（以带来净利率/ROE向上周期长度为标准）：日本（30年）>德国（20年）>韩国（10年）>美国（出海盈利贡献甚微）。1994年是出海盈利重要拐点。◼日本/德国/韩国的出海成功背后是：1）在美国市场讲【存量替代逻辑】。2）在中国市场讲【做大蛋糕逻辑】。总结一句话：日本/德国/韩国承接了美国制造业外迁的红利。
中国乘用车全球化到哪个阶段了？➢我们复盘日本汽车出海历史分为了六个阶段：出海破冰期，本地化前期，本地起后期，出海收获前期，出海收获后期，出海衰退期。如果类比日本，中国乘用车出海我们认为当前正处于：破冰期即将结束进入本地化前期。破冰期典型特征：我们技术和产品已经具备优势，通过贸易方式出海盈利非常好，海外市占率10%或是天花板（500-600万辆）。本地化前期典型特征：贸易摩擦频繁，车企/供应链均出海建设产能满足各个大区的本地化率，因此车企/供应链资本开支持续上升，ROR或承压。◼车企模式各有千秋，均需韬光养晦➢车企出海模式分2大类：1）世界融入我们。这类更多强调我们的技术优势-效率优势-产品优势，内生式方法出海为主，以比亚迪/长城为代表。2）我们融入世界。这类更多是强调尊重不同国家文化差异-强调资源整合重要性，外延式出海为主，以吉利/零跑为代表。而这2类模式车企在【本地化研发-生产-供应链-销售】均还需补足能力。➢投资建议：中短期关注【长城汽车/零跑汽车/吉利汽车/上汽集团】，长期关注【比亚迪】等。
2024Q2业绩预测：公司Q2产批规模同环比有望大幅提升，荣耀版批量交付支撑终端销量，海外出口保持高位；我们预计Q2公司归母净利润同环比均实现30%以上的高速增长。◆2024H2核心看点：1）DM5.0插混技术平台换代，新车批量推出。秦L/海豹06后，王朝/海洋网其余车型陆续切换至DM5.0插混技术平台，进一步挤压合资品牌份额，技术迭代实现量价齐升。2）腾势、方程豹等国内加速转型，欧盟关税政策落地释放出口潜力。24H2国内市场腾势、方程豹、仰望多品牌高端车上市，梳理高端品牌形象；欧盟关税政策落地，打开中长期海外出口成长空间。
2024Q2业绩预测：公司Q2产批规模环比季节性提升，出口持续爆发，同比继续向上。出口贡献较大盈利弹性，公司Q2归母净利润同环比有望持续提升◆2024H2核心看点：1）海外市场出口销量持续增长。公司于独联体、拉美、东南亚等地区产能、新品、渠道等布局加速，坦克/皮卡/哈弗等多品牌聚焦不同细分市场，匹配差异化需求，因地制宜，出口销量有望持续向上。2）新车持续推出，国内加速高阶智驾布局。24H2魏牌蓝山激光雷达版本、全新一代哈弗H6有望上市开启批量交付。
2024Q2业绩预测：环比而言公司产销有望改善，C10交付占比提升，单季度毛利率有望转正。◆2024H2核心看点：1）海外市场开拓：零跑国际将自9月起在欧洲9个国家开启销售；2024Q4进一步开拓南美市场（巴西&智利）、亚太（澳大利亚&新西兰&泰国&马来西亚&印度）、中东和非洲市场。渠道层面计划在今年年底前共计拓展包括Stellantis& You网络在内的200家销售网点，并于2026年将销售网络拓展至500家。车型&品牌层面C10+T03是首先两款面临全球化的车型，至27年预计将有6款全新车型陆续上市。2）新车上市：全新中大型SUV C16预计于6月底上市，丰富产品矩阵。
2.4 汽车零部件：内生/外延模式均值得重视
站在汽车全球化视角，内生模式和外延模式各有利弊。以均胜电子为代表外延模式中国汽车零部件过去10年已经在全球范围内布局了完善产能且海外具备研发-生产-销售-资金闭环能力的优势。以拓普集团为代表内生模式汽车零部件过去3年夯实了研发能力和新能源客户群优势。
根据公司海外市场的供应模式，可以将福耀出海的历程划分为三个阶段。✓第一阶段：主要是利用国内较低的生产成本，通过国内生产、出口海外的方式拓展海外市场。但随着业务体量的增长，潜在的贸易壁垒可能开始出现。✓第二阶段：福耀开始进入海外资本开支周期，开始建设俄罗斯工厂和美国工厂。✓第三阶段：这一阶段公司海外产能正式释放，海外生产本地配套的收入占比持续提升。其中，福耀美国工厂自2016年投产以来营收持续增长，盈利能力也在逐年持续提升。
2024Q2业绩预测：环比来看，国内、北美和欧洲等公司主要下游市场的汽车销量环比均有望实现增长或改善；盈利能力方面，预计成本端整体保持稳定，24Q2海运费上涨或造成一定影响；整体看，公司24Q2归母净利润预计环比将持续增长。◆2024H2核心看点：汽玻业务在全球各区域的市场份额仍将持续提升（包括OEM和AM业务）；单车配套价值量也将随着汽车玻璃的持续升级从而不断提升。
2024Q2业绩预测：公司自2023年以来已经实现多个季度的业绩兑现，我们认为公司海外业务盈利步入稳定修复阶段，预计24Q2归母净利润有望继续实现环比提升。◆2024H2核心看点：1）海外资产持续修复，海外零部件积极与主机厂谈判寻求涨价机会；2）安全业务海外盈利中枢持续上移，国内主机厂份额提升，安全业务量利齐升；3）汽车电子业务享受行业红利，智能化业务有望有进一步落地，公司与地平线、高通等头部芯片公司开展智能驾驶域控制器方面相关合作。
四、风险提示
风险提示41◼地缘政治冲突超出预期：世界主要大国关系恶化会加剧汽车贸易摩擦。◼全球汽车需求低于预期：全球经济不及预期会影响全球汽车需求增速
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