2024年轻工行业报告：市场复苏与投资机遇

23年报及24Q1回顾：业绩逐季改善，盈利与估值持续修复

业绩回顾：业绩逐季改善趋势显著，家居与造纸增速领先◼1）板块收入：2023年轻工制造行业上市公司实现营收6000亿元，同比-2.5%；其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比分别为40%、32%、20%、9%。从子板块表现看，家居用品板块营收同比-7.0%，造纸板块同比-6.7%，包装印刷板块同比+0.8%，文娱用品营收同比+11.4%。◼2）板块利润：2023 年轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润305亿元，同比+15.7%，其中家居用品板块同比+2.4%，造纸板块同比+11.1%（大宗用纸同比+24.7%，特种纸同比-16.8%），包装印刷板块同比+22.8%，文娱用品板块同比+3.8%。

单季度看，轻工板块业绩呈现逐季改善趋势。轻工制造板块收入呈逐季改善态势，23Q1~Q4及24Q1分别为-8%/-3%/-2%/+3%/+6%；净利润增 速 改 善 更 为 明 显 ，23Q1~23Q4及24Q1分别-28%/-1%/+10%/+2027%/+47%。◼分子板块看，收入端，23Q1~Q4及24Q1家居用品收入同比分别-11%/+1%/+3%/+8%/+10%，包装印刷收入同比分别-8%/-4%/-9%/-7%/+2%，造纸收入同比-8%/-11%/-6%/-2%/+4%，文娱用品收入同比+1%/+10%/+10%/+26%/+11%；利润端，23Q1~Q4及24Q1造纸利润同比分别-97%/-61%/+26%/+164%/+1934%，家居用品利润同比分别+11%/+25%/+10%/+75%/+9%，包装印刷板块利润同比分别-8%/+6%/+1%/+216%/+4%， 造 纸 板 块 利 润 同 比 分 别-97%/-61%/+26%/+164%/+1934%， 文 娱 用 品 利 润 同 比 分 别+11%/-11%/+5%/+22%/+3%。

市场表现：跌幅区间较稳定，期待板块回暖◼24Q1轻工制造（SW）指数跑输市场。2023年初至2024年4月30日，轻工制造（SW）累计下跌14.09%（其中2023年全年累计下跌7.77%，2024年初至4月30日累计下跌6.65%），同期沪深300指数累计下跌7.29%（其中2023年全年累计下跌11.75%，2024年初至4月30日累计上涨6.69%），万得全A指数累计下跌8.12%（其中2023年全年累计下跌6.38%，2024年初至4月30日累计下跌0.82%）。总体看，在地产下行背景下，23年轻工板块指数收益率下降，略微跑输市场（万得全A指数），跑赢沪深300指数；24Q1轻工板块收益率跑输市场及沪深300指数。预计24年受益于需求修复及原材料成本下降，板块有望回暖。

分季度看，收益率呈现逐季下行态势。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1轻工（SW）板块区间涨跌幅+3.78%/-5.40%/-0.78%/-4.79%/-5.96%，其中家居用品板块涨跌幅分别为+5.13%/-7.62%/+1.33%/-8.31%/-5.34%，造纸板块涨跌幅分别为+3.67%/-6.00%/+0.77%/-3.31%/-0.12%，包装印刷板块涨跌幅分别为+4.57%/-0.58%/-1.03%/-5.17%/-9.11%，文娱用品板块涨跌幅分别为-1.45%/-7.53%/-10.26%/+6.15%/-12.29%。◼分子板块来看，23年家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计涨跌幅为-9.59%/-6.15%/-3.60%/-13.49%；24年初至今，家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计-5.59%、+1.22%、-12.37%、-15.03%。

从个股看，小市值风格明显。轻工行业2023年涨幅翻倍标的有4家（占比2%），相对收益超过沪深300（-11.74%）的标的有114家（占比70%），上涨股票84家（占比52%）。板块内涨幅前20标的，上涨幅度中位数为61.28%，相对沪深300的超额收益中位数为73.03%，平均市值约39.27亿元。另一维度，轻工行业百亿以上市值公司合计14个，2023年涨幅平均数7.39%，中位数-12.93%，其中4家公司涨幅跑赢沪深300指数。

板块估值：23年初至今轻工板块估值呈现下降态势。轻工行业PE-TTM从2023年初的30.6X降至2024年4月30日的24.6X后，整体呈现下降态势。2023年初至今，子板块中造纸、包装印刷估值呈上升态势（PE-TTM分别从25.9X提升至27.2X、31.7X提升至33.0X），家居用品、文娱用品呈下降态势（PE-TTM分别从28.5X下降至18.8X、61.9X下降至32.8X）。

家居：行业受地产及消费力影响承压，龙头马太效应突出

业绩回顾：基数效应下收入增速逐季改善，盈利能力改善明显◼板块表现回顾：23年家居用品板块合计实现营业收入2403亿元，同比+1%；实现归母净利润183亿元，同比+23%。24Q1板块收入同比+10%，利润同比+9%，业绩延续增长态势。

个股：收入端分化较为明显，头部企业利润端表现良好。营收角度：23年家居重点企业收入端分化明显，其中志邦家居、喜临门实现双位数增长，其余头部公司如欧派、索菲亚、顾家、金牌厨柜、我乐家居实现单位数增长，腰部公司收入压力较大。24Q1低基数下部分头部公司收入增速表现靓丽，其中喜临门、慕思股份实现20%+增长，索菲亚、顾家家居、金牌厨柜实现双位数增长；剔除基数效应来看，喜临门、索菲亚、志邦家居表现较为靓丽，较22Q1分别同比+25%、+6%、+8%。归母净利润角度：软体板块整体盈利修复，慕思股份、喜临门表现靓丽，品牌护城河下龙头盈利提升逻辑持续兑现，主要原因为：1）原料价格下降、成本优化；2）内销业务通过精简SKU及提升制造效率、规模效应凸显，外销业务受海外产能效率提升盈利持续修复。定板块股盈利分化，利润端增速显著高于收入端，其中欧派、索菲亚24Q1利润端同比分别+43%、+58.6%，主要受益于原料成本下降及降本增效成果显著。

盈利能力：23年受益于原材料成本低位，毛利率整体有所提升，24Q1整体盈利能力向上。1）盈利能力：23年软体板块中的顾家家居、慕思股份、梦百合毛利率明显提升（分别同比+2.00pct.、+3.82pct.、+7.31pct.），定制板块中的索菲亚、欧派提升明显（分别同比+3.16pct.、+2.55pct.）；净利率方面，软体中慕思股份同比提升较为明显（+2.19pct.）；定制表现分化，欧派、索菲亚同比+1.35pct.、+1.76pct.，其余几乎持平或有所下降。24Q1软体板块中的梦百合毛利率明显提升（同比+2.52pct.），其余有所提升；定制板块的索菲亚、我乐家居毛利率明显提升（同比+3.30pct.、+3.83pct.），其余几乎持平或有所下降。24Q1净利率方面，软体中慕思股份提升幅度最大（同比+1.18pct.），定制中我乐家居、索菲亚、欧派家居提升幅度靠前（同比+4.23pct.、+2.06pct.、+1.75pct.），定制总体表现分化。2）费用端：23年及24Q1销售费用率整体下行，管理费用率整体有所提升。

现金流分析：23年家居板块经营性现金流净额达411亿元，同比+53%，现金流表现靓丽，23年重点企业现金流普遍实现高增，判断主因1）原料价格下行，公司经营性支出下降，2）销量增加；3）公司加强回款管理；其中尚品、慕思、金牌厨柜、欧派、索菲亚等增幅靠前（分别同比+1606%、+199%、+161%、+102%、+95%），仅志邦同比略有下滑（-1%yoy，主因材料采购支出和期间费用增长较快所致）；24Q1家居板块经营性现金流净额为-20亿元，重点企业现金流普遍承压，判断主因Q1为备货旺季，生产所需采购增加。

定制渠道端：龙头专注渠道质量提升。定制龙头强调渠道质量提升。23年及24Q1，定制家居龙头渠道以优化调整为重心（如索菲亚门店数量23年显著减少），二线企业门店数量延续增长：23年志邦、金牌净开店352、180家，24年志邦、金牌净开店159、36家。23年，厨柜门店：索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居有厨柜门店分别为：249、1715、1709、843家。截至24Q1，志邦家居、金牌厨柜、我乐家居厨柜门店数1759、1702、832家，衣柜门店：索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居有衣柜门店分别为2727、2051、1850、1152、1882、836家。截至24Q1，志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居衣柜门店数1912、1163、1868、823家。

软体渠道端：顺应消费趋势，关注下沉市场需求挖掘。回顾2023年，经历软体头部企业整体性开店提速后，2023年渠道数量扩张趋缓，敏华、喜临门、梦百合分别净开店417、380、-177家，软体企业拓店环比放缓。原因在于：1）部分前期空白市场及优质渠道资源已填补，2）地产&消费意愿承压下，渠道运营的规模效应受限，经销商投资意愿下行，3）从数量取胜到质量取胜，多品类融合业态的大店占比提升。顾家2023年加快布局M店+K店，并积极拓展头部装企，扶持经销商与地方装修企业合作，线下向“整家”运营转型。展望2024，一方面，软体龙头聚焦套系化销售与品类融合下的店效增长，另一方面，遵循品类策略，喜眠、乐活等高性价比品牌开店提速，慕思沙发、定制等业务维持积极拓店。

展望2024：聚焦性价比消费趋势，提效育能、关注下沉市场份额挖掘。软体企业呈现如下两大变化：在产品策略上，具备强品牌力支撑的企业在扩品类中进一步寻找增量空间。在渠道策略上，顺应性价比消费趋势，软体家居进一步聚焦下沉市场开拓。业务：定制大宗普遍强于零售，软体龙头积极扩品类◼定制业务端：1）大宗业务：大宗业务整体增长。23年多数企业大宗业务同比增长，其中志邦、我乐大宗增速较快，索菲亚、好莱客大宗业务同比下滑；24Q1整体呈现快速增长态势，是收入增长的重要驱动。2）零售业务：零售业务表现分化。23年多数企业零售业务同比增长，仅好莱客下滑。24Q1欧派零售业务有所下滑，金牌、我乐家居、好莱客零售业务增长，志邦持平。

定制品类端：1）厨柜业务：保持一定韧性。23年志邦、好莱客厨柜业务取得正增，其余个位数下滑；24Q1好莱客厨柜业务高增，其余变动幅度不大。2）衣柜业务：多数仍维持增长。23年欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐家居衣柜业务同比+27%、+3%、+19%、+9%、+6%，其余下滑；24Q1，志邦、金牌、我乐家居延续增长。

定制板块头部行情回顾：23年及24Q1下跌较多，主要受地产悲观情绪及盈利预测下调影响。定制家居板块2023年下跌幅度为19.5%，2024年初至今下跌幅度为10.9%。2023年头部企业中欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜涨跌幅分别为-42%、-9%、-11%、-11%，2024Q1这四家头部企业涨跌幅分别为-10%、+7%、-11%、-13%。

软体业务端：策略分化，高景气赛道聚焦多层级需求挖掘、强品牌力龙头仍积极扩张品类。复盘2023，软体公司之间第二品类增长出现分化，龙头企业在战略上仍积极培育多品类，顾家、敏华床垫业务收入占比20%以上，其中顾家床垫与功能沙发一起成为内销增长核心驱动力。展望2024年，喜眠等高性价比品牌有望接棒主品牌贡献线下渠道增量，顾家床垫、定制、功能沙发等业务构成增长核心驱动力，慕思沙发业务及V6大家居蓄力成长。

投资建议：估值底部建议布局行业龙头◼家居板块受地产悲观预期及消费意愿偏低影响，估值及行业需求均有承压，但我们认为当前估值已充分反应悲观预期，24年或存在预期差机会。随着消费信心修复及存量房占比持续提升，在新房销售疲弱的情况下，家居行业仍有望保持较为稳健的需求。此外，行业承压阶段龙头韧性得到持续验证，份额持续向龙头集中，随着头部品牌加大力度进行促销引流及价格带拓宽以覆盖更多目标客群，24年头部品牌有望抢占小品牌份额。◼软体板块：盈利韧性凸显，关注估值高性价比。我们认为，在产品制造与品牌优势加持下，软体家居具备更优的盈利韧性。同时，从下沉市场挖掘及多品类延伸角度看，头部企业成长仍具空间，当前估值具备性价比。建议关注赛道需求具备韧性、盈利护城河深、估值性价比高的【慕思股份】、【喜临门】、【顾家家居】、【敏华控股】。◼定制板块：推荐布局估值处于底部，经营韧性较强、具有中长期成长潜力的头部标的【索菲亚】、【志邦家居】、【欧派家居】。

轻工出口：出口链如期修复，关注细分赛道景气龙头

标的表现回顾：匠心家居、嘉益股份出口延续高景气。从营业收入看，23年匠心家居、家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份营收分别同比+31%、-13%、+41%、-1%、+17%、+22%和-13%，24Q1匠心家居、家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份营收同比分别为+31%、+52%、+78%、+7%、+8%、+41%和+23%。从利润看，23年消费出口企业整体呈增长态势，其中匠心家居、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份增速亮眼，归母净利润分别同比+22%、+74%、+158%、+625%、+190%，24Q1匠心家居、嘉益股份、麒盛科技归母净利润保持高增势头，分别同比+58%、+102%、+88%。

汇率波动影响单季度盈利表现，23年汇兑收益增厚利润。23年初至6月，美元经历一波升值周期，出口企业订单多以美元结算，增厚收入和毛利，同时美元资产敞口带来的汇兑收益增厚盈利，财务费用大幅下降。美元汇率23Q3-4小幅回落，财务费用有所回升，但毛利率维持改善势头。

行业端：保温杯出口增速领先。1）品类层面：我国23年办公椅等可调高度的转动坐具出口额为38亿美元，同比+5%，24Q1出口9亿美元，同比+14%；功能坐具出口额为74亿美元，同比-15%，24Q1出口22亿美元，同比+19%；休闲坐具出口额为77亿美元，同比-3%，24Q1出口19亿美元，同比+24%；保温杯出口额45亿美元，同比+8%，24Q1出口11亿美元，同比+20%；塑料制餐具及厨房用具出口额为79亿美元，同比-24%，24Q1出口9亿美元，同比-54%。2）月度层面：23年保温杯、办公椅、休闲坐具出口整体呈现逐月上升态势，24M1、M2延续增长态势，M3下滑。

投资建议：2023年，海外渠道经历去库后订单如期回归。

建议关注修复惯性较强的耐用品及必选消费细分赛道景气龙头：【匠心家居】、【嘉益股份】、【乐歌股份】。据美国国际贸易委员会（ITC）及商务部公告，2023年7月，礼恩派、席梦思&舒达、泰普尔&丝涟等美国床垫产业链公司及行业协会联合向美国商务部申请对进口床垫进行反倾销税调查(AD)，及对来自印度尼西亚的床垫提出反补贴税申诉(CVD)。以第一次反倾销后产能转移为例，2019-2020年，梦百合通过塞尔维亚及泰国产能爬坡，顺利承接床垫代工订单转移。2024年2月，美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那27.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）；梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂、COMOTEX，本次初裁结果较超预期，西班牙获最低税率10.74%。我们认为，本轮反倾销有望实现床垫代工订单再分配，前瞻布局美国产能的【梦百合】潜在受益，公司基本面实现困境反转，后续弹性可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）