2024美国就业市场分析：降息预期与风险评估

1.失业率微升到3.9%，就业市场走弱

具体数据上看，失业率回到3.9%，劳动参与率持平，整体就业市场边际走弱。本轮美联储加息到目前为止，通胀已经较高点显著回落，但还没有付出多少失业率的代价。通胀的进一步下行可能并不容易，失业率边际回升对于降通胀可能并不算坏消息。

1.1失业率回升到3.9%

美国4月失业率为3.9%，高于预期，较上月上升0.1pct。虽然失业率略有回升，但仍低于4%。失业率自2022年1月达到4%后，已经连续27个月低于4%。失业率在疫情后的4月上升到14.7%的最高点，然后一路回落，最低点为3.4%。

美联储3月公布的经济预期概要里预期2024年底失业率为4%，目前还没有升破这个预期。2023年全年实际的平均失业率为3.6%。

美国4月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.37%，上月是0.4%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，那么经济就即将步入衰退。根据Sahm法则衰退的可能4月还下降了一些，虽然失业率回升，但是近12个月的低点也上升了。

1.2劳动参与率不变

劳动参与率不变，失业率的上行主要是失业人数增长的影响。劳动参与率进一步上行的空间或有限，劳动参与率和疫情前水平差距较大的仍然是55岁以上人群，较疫情前高点仍有2.1%的差距。1.2.1劳动参与率4月劳动力参与率为62.7%，持平上月，距离疫情前的高点63.3%，还有0.6pct的差距。劳动参与率持平，同时失业率上升，失业率的上升就主要是失业人数变化的影响。

1.2.2劳动参与率结构从劳动参与率年龄结构的分解来看，4月份2个年龄组的劳动参与率较上月上升，2个年龄组的劳动参与率较上月下降。16-19岁人群的劳动参与率下降0.6pct；20-24岁人群的劳动参与率上升0.3pct；25-54岁人群的劳动参与率上升0.1pct；55岁以上人群劳动参与率下降0.2pct。从绝对水平上看，劳动参与率低于疫情前高点的有20-24岁人群和55岁以上人群。20-24岁人群的劳动参与率较疫情前最高点还低0.9pct，可能还有一些上行的空间。现在和疫情前水平差距较大的主要是55岁以上人群，较疫情前高点有2.1pct的差距，但是并没有回升的迹象。

2.非农就业增长低于预期

4月新增非农低于预期，新增就业17.5万人，3月数据第一次修正小幅上修，2024前2个月合计下修了13.6万人。家庭调查4月的新增就业再次高于雇主调查。疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，4月季调同比就业增长降到280万人左右，仍然略高于疫情前的水平。

请务必阅读报告末页的重要声明8宏观经济│宏观定期3个行业就业减少，多数行业仍实现就业的增长。休闲酒店业距离疫情前水平还差0.2万人。2.1非农就业增长低于预期新增非农就业低于预期，新增就业17.5万人，就业增长降速。3月的新增就业第一次修正上修1.2万人，上修幅度不大。2024前2个月合计下修了13.6万人。2.1.1新增非农就业总量美国4月非农新增就业17.5万人，低于上月，低于预期的24万人。非季调的非农环比4月上升了80.3万，对比疫情前几年的情况来看，4月非季调的数据低于2016-2019年的水平，多数年份新增非农都在100万以上。4月的非农新增数据考虑到季节因素似乎确实偏弱。

2.1.2新增非农就业数据修正2024年3月的新增就业第一次修正上修1.2万人，上修幅度不大。2024年2月的新增就业第一次修正下修0.5万人，第二次修正下修3.4万人，第二次修正相对初值总计下修了3.9万人。2024前2个月合计下修了13.6万人。2023年以来新增非农第二次修正相对于初值的变化向下修正的居多，全年累计向下修正了36万。其中6月份的修正幅度最大，初值是20.9万，而第二次修正后变成了10.5万，向下修正了10.4万。

2.1.3新增非农就业同比从同比增长的数据看，4月非季调的非农同比增长281.5万,月均23.5万，上月为296万；季调同比增长280.2万人，月均23.4万，上月290.5万人1。疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，目前来看，同比新增就业衡量的劳动力市场热度明显下降，但仍然略高于疫情前的水平。

2.1.4雇主调查和家庭调查另外一个观察角度来自于对雇主调查和家庭调查的对比，雇主调查显示4月非农就业增长17.5万人，而家庭调查计算的非农就业增长为上升19.1万人。近几个月来，家庭调查的数据再次高于雇主调查。从12月平均的角度看家庭调查显示的就业市场热度略低一些。

2.23个行业就业减少分行业看，多数行业就业增长，4月3个行业就业减少。2.2.1新增非农分行业从新增非农就业的行业结构看，4月就业减少的部门有3个，3月就业减少的部门有1个。信息业减少0.8万人，专业和商业服务业减少0.4万人，采矿业减少0.3万人，其他行业就业则实现增长。在就业增长的私人部门行业中，最大增幅前三的私人行业为教育和保健服务、运输仓储业、零售业，最大增幅前三个行业加起来的新增就业占到4月全部新增就业的78%，3月占全部新增就业的58%，集中度本月较上月上升。具体数字上来看，教育和保健服务新增9.5万人，其次是运输仓储业新增2.2万人，零售业新增2万人。其他行业中，批发业增加1万人，建筑业新增0.9万人，制造业新增0.8万人，其他服务业增加0.7万人，金融活动业增加0.6万人，休闲和酒店业新增0.5万人，公共事业不增不减。另外政府新增0.8万人。如果去除政府的话，私人部门的新增就业4月为16.7万人。

2.2.2新增非农分行业累积增长从分行业累积的就业增长来看，近12个月新增就业最大增幅来自教育和保健服务，近12个月新增就业108.5万，休闲和酒店业近12个月新增就业40.8万人，仅次于教育和保健服务，除了信息业和运输仓储业外所有行业都为正增长。

2.3非农存量就业总体恢复

4月份的美国非农就业总人数为1.58亿人，比2020年2月疫情前创下的历史新高多598万人。非农就业在2022年6月就已经超过了疫情前的历史新高。相比疫情前的线性趋势，4月份的美国非农就业存量仍有明显的差距。最近恢复速度逐渐减慢，近12个月的就业增长速度，图中的斜率不断在下降。按照近12个月的就业增长速度线性外推的话，存量的就业在2025年初仍无法追上疫情前的趋势，存在约279万人的差距。

2.4采矿业缺口最大休闲和酒店业就业人数距离疫情前还差0.2万人，恢复得最好的教育和保健服务业已经超过疫情前水平162万人。采矿业变成缺口最大的行业。2.4.1非农存量就业分行业虽然总量上非农就业已经超过疫情前，是疫情前的103.9%；从分行业就业的存量来看，不同行业的总体恢复情况仍有差异，到4月为止只有3个行业没有完全修复,较上月增加一个，分别是采矿业、其他服务业、休闲和酒店业。差距最大的行业是采矿业，采矿业就业人数较疫情前仍有4万人左右的缺口（下图中显示为负值）。休闲和酒店业就业人数距离疫情前还差0.2万人。

缺口的比例最高的是采矿业，达到了6.3%。和疫情前相比有待恢复比例差距其次的行业是其他服务业。剩下的其他行业都已经恢复到略超过疫情前水平。恢复得最好的教育和保健服务业已经是超过疫情前水平162万人；恢复比例最高的运输和仓储业已经是疫情前水平的113.8%。

2.4.2非农存量就业分行业增速分行业存量就业的增速来看，私人部门里教育和保健服务业的同比增速最快，其次是建筑业和休闲和酒店业；政府就业的增速也较快。从环比上看，增速最快的是教育和保健服务业，其次是运输仓储业，接下来是批发业。

3.时薪环比较上月回落，同比下降到3.9%

时薪增长环比下降，同比下降到3.9%，工资通胀的缓解有助于缓解美联储对通胀的担忧。分行业看共7个行业时薪跑赢通胀，在13个行业中超过半数。3.1时薪同比增长较上月下降，工时微降工资通胀的压力继续往缓解方向发展。4月份平均时薪同比增长3.9%，较上月4.1%下降；环比增长0.2%，低于预期，每周工作时间34.3小时。3.1.1总体时薪4月份平均时薪同比增长3.9%，较上月4.1%下降，低于预期；环比增长0.2%，低于预期，较上月回落。4月时薪的增长同比继续下降，是2021年6月以来最低，对于实现美联储通胀目标来讲是个好消息，环比也较上月回落。每周工作时间4月为34.3小时，较上月34.4小时略微下降。

3.1.2时薪和工时周工资等于时薪乘以周工时，我们可以把工资的通货膨胀分解为时薪的贡献和工时的贡献。对数化后，ln(工资)=ln(时薪)+ln(工时)。近期的数据显示，工资通胀已经从高点的超过7%回落到4%附近波动。详细拆解显示，数据中工时的贡献已经较2020年的高点明显回落，近期工时的贡献都为负，与工资通胀高峰期工时明显增长有较大差异。平均周工时2021年1月最高达到35小时，4月最新为34.3小时，2018年以来最低值为34小时。

3.2分行业时薪：7个行业跑赢通胀分行业的时薪增长来看，休闲酒店业的增幅仍最大，较疫情前累计增长了29.7%。但是由于休闲酒店业的时薪绝对值较低，休闲酒店业的就业增长将拉低平均时薪。CPI和核心CPI相比疫情前上涨20.4%和18.4%，如果以CPI增幅来作为标准，时薪增长跑赢通胀的有7个行业，较上月减少一个，它们分别是休闲和酒店业、金融业、运输仓储业、专业和商业服务、其他服务业、建筑业以及教育和医疗服务业。13个行业中超过半数的行业时薪增长跑赢了通胀。

4.职位空缺数低于850万

职位空缺数下降，低于850万，职位空缺失业比下行。职位空缺失业比下降到1.32，工作岗位的需求继续降温。4.1职位空缺等数据走弱JOLTS报告也显示劳动力市场大趋势继续走弱。职位空缺数3月较2月回落，低于850万。

总职位空缺数除以失业人数衡量的劳动力市场松紧程度3月较2月继续下降，每一个失业的人平均面对1.32个潜在的就业机会。2022年初时的峰值超过2，目前较高位明显回落。但还处于超过2020疫情前的经济扩张周期的位置，2020年疫情开始前仅略高于1.2。职位空缺率的数据显示就业市场边际在走弱，但绝对水平仍不弱，3月的职位空缺率为5.1%，低于上月5.3%，较2022年3月的峰值7.4%回落了2.3pct。

4.2初次申请失业金21万人周度数据中，持有失业保险的失业率4月20日为1.2%，较最低点上升了0.3pct。持续领取失业金人数4月20日为177.4万，较2022年中达到的最低值已经上升了约47万人。

当周初次申请失业金的人数仍然在大概21万人附近波动，8月曾一度上升到24万人左右波动。从月度的均值来看，4月均值21万，较3月略微回落。

5.美联储今年仍有降息空间

我们认为就业市场边际走弱，或意味着美国总需求边际走弱，失业率再次回到3.9%，新增非农数据低于预期，职位空缺失业比也继续回落。就业市场边际走弱，时薪同比回落到3.9%，对美联储控制通胀可能不是坏消息。美联储当下降息的主要顾虑是通胀的问题，总需求的边际下行或有助于通胀回落。市场目前对于12月降息概率的预期虽有所回升，但不足70%。我们认为通胀回落的情况下，美联储今年还是有降息的空间。5.1国债利率走低，股市继续上行⚫失业率回落到3.9%，就业市场边际走弱，同时新增非农17.5万人，弱于预期。我们认为就业市场边际走弱，但绝对水平并不冷。⚫时薪环比较上月下行，同比回落到3.9%，这对于美联储的通胀担忧来讲是有利的。⚫职位空缺数下降，低于850万，职位空缺失业比下降到1.32，工作岗位的需求仍然不算低。劳动力市场的供需总体来讲还处于需求略超过供给的状态。

在非农数据公布后，市场的反应上，股市上行，债券收益率下行。一方面，美联储降息的预期边际上下降，债券收益率下降。另一方面，劳动力市场数据显示美国经济绝对水平还不弱，股市无惧高息可能持续而继续上行。当地时间周五交易日非农公布后，美国三大股指收盘上行，其中纳斯达克收盘上涨1.99%，标普500上涨1.26%，道琼斯指数上涨1.18%。失业率上升，边际上利空分子端，但仍低于4%，似乎市场对失业率上升担心较少。以Sahm法则来看，衰退的可能性略微下降。相反，失业率上升，需求走弱，让通胀走强的可能下降，也让美联储更可能今年降息，分母端的边际变化成为更主要的考量。其他资产在数据公布后的变化，3个月的国债收益率下降1个基点，2年期国债收益率下降6个基点，10年期国债收益率下降8个基点。美元指数走低，现货黄金短线上行。

5.2美联储今年仍可能降息美联储2024年6月会议降息的概率已经接近0%，现在12月降息概率仅略超过60%。降息的争论不仅仅在于时点，还在于是否会降息。市场对于今年是否会降息的信心已经并不充足。我们认为是否能降息虽然存在较大不确定性，但是在通胀回落的情况下，美联储或还是可能降息。劳动力市场边际走弱，我们认为有利于美联储降息，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果，目前实现的可能仍较大。通胀的下行需要总需求的走弱，这要求就业市场走弱，控制通胀却完全不付出失业率上升的代价可能过于理想化了。另一方面，降息可能提前的主要风险或在于金融体系的压力，应关注缩表后期对流动性的影响。6月缩表即将降速，或意味着流动性紧张的时点已经不远了。可参见我们之前的报告《美国小银行的大风险——美联储的缩表和潜在风险》。

失业率上升到3.9%，劳动参与率持平，同时新增非农就业17.5万人，低于预期，整体就业市场边际走弱；时薪环比增速较上月回落，同比下降到3.9%。债券市场收益率下行，股票继续上行。美联储2024年12月会议降息的概率虽有上升，但仍不到70%，期货市场开始怀疑今年是否存在降息。我们仍然认为通胀继续回落的情况下，美联储今年还是有降息的可能。

失业率回升，劳动参与率不变失业率回到3.9%，劳动参与率持平，整体就业市场边际走弱。新增非农就业低于预期，新增就业17.5万人，就业增长降速。我们认为就业市场虽然边际走弱，但整体来看劳动力的供需仍位于需求略高于供给的水平。➢工资通胀的压力继续缓解时薪增长环比0.2%，同比下降到3.9%，这对于缓解美联储的通胀担忧来讲是有利的。美联储5月会议上说近几个月通胀进展有限，工资通胀持续回落显然有利于通胀未来继续回落。分行业看共7个行业时薪跑赢通胀，在13个行业中超过半数，较上月减少一个。

4月每周工作时间34.3小时，较3月34.4小时下降。➢采矿业成缺口最大行业4月非季调的非农同比增长281.5万,月均23.5万，上月为296万；季调同比增长280.2万人，月均23.4万，上月290.5万人。目前来看，同比新增就业衡量的劳动力市场热度也回落，但仍然略高于疫情前的水平。累计就业上，休闲酒店业距离疫情前水平还差0.2万人，采矿业变成缺口最大的行业。➢美联储今年还是有降息的空间劳动力市场边际走弱，我们认为有利于美联储降息，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果，目前实现的可能仍较大。美联储2024年6月会议降息的概率已经接近0%，现在12月降息概率仅略超过60%。市场对于今年是否会降息的信心已经并不充足。是否能降息虽然存在不确定性，但是在通胀回落的情况下，美联储或还是可能降息。

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