2024调味品行业报告：川调龙头发展新周期与市场机遇

1. 公司概况：川调龙头进入新周期，22年以来Alpha凸显

1.1. 川调龙头，锐意进取进入发展新周期

川调龙头，锐意进取进入发展新周期川调龙头业绩快速增长，进入发展新周期。2007年公司前身天味有限成立并于2010年完成股份制改革，2019年公司上交所上市。

多年来公司深耕复调赛道，逐步成长为川调龙头，2023年公司营收/归母净利润分别为31.5/4.6亿元，同比+17%/34%，2011-2023年CAGR分别为15%/14%，业绩快速增长。公司发展可以分成三阶段：2000-2009年初创探索期：2000年实控人邓文、唐璐成立成都天味，并通过受让天味食品厂商标权创立了好人家、大红袍品牌。此后公司通过收并购等方式构建完整的川调产业链，不断丰富品牌矩阵和产品结构

。2010-2018年全面扩张期：产品端，公司分别于2010年和2017年推出大单品好人家老坛酸菜鱼和手工火锅底料；渠道端，2015年推出餐调定制业务，逐步完善以经销商渠道为主，定制餐调等为辅的全渠道架构；产能端，2013-2014年双流第一生产基地和天味家园自动化生产基地陆续投产。全面扩张下2011-2018年公司营收/归母净利润CAGR分别为14%/16%，为公司上市奠定优秀基础。

2019至今管理精进期：2019年公司IPO募资5.56亿元，2020年11月定增募资16.3亿，均用于扩产和营销体系升级等，奠定长期发展基础。受益于疫情，2020年公司营收/归母净利润分别增长37%/23%，并启动好人家+大红袍的双品牌战略，明确了品牌建设思路。2021年以来行业需求疲软、竞争格局恶化，公司积极深化渠道改革，强化渠道管理，23年收购线上小B龙头食萃以强化小B端竞争力。

2019-2023年公司营收/归母净利润CAGR分别为16%/11%，在消费力疲软大背景下，业绩具备较强韧性。

四大业务部门、五大品牌，产品矩阵丰富。公司目前拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”五大品牌，主要业务部门包括传统零售事业部、新零售事业部、餐饮定制事业部、子公司食萃食品。公司主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，其中火锅底料、中式调料是公司核心品类，2023年合计收入占比达到87.2%。

1.2. 管理层经验丰富，股权激励激发内部活力

股权结构集中，产业链布局完善。截止到2024Q1末，公司实控人邓文、唐璐夫妇合计直接持股比例67.28%，股权结构较为集中。目前公司下属拥有5家全资子公司、2家三级子公司，主营业务涵盖了调味品生产、食品生产销售、道路货物运输、食品互联网销售，产业体系完善。

高管持股深度绑定公司，复调行业管理经验丰富。公司董事长兼创始人邓文先生食品工程专业出身，曾参与《火锅底料国家标准》起草工作，深耕行业多年，专业性较强。高管团队中，销售总监吴学军具有旺旺食品、百事可乐等老牌快消品公司销售经历，管理经验丰富。截止到2023年末，于志勇、吴学军、沈松林、胡涛、何昌军等5位高管合计持有公司股份0.51%，深度绑定下管理层稳定。

2022-2023年均达成股权激励目标，2024年推出员工持股计划。公司2020-2022年启动三次股权激励计划，其中2020-2021年激励计划均因业绩目标未完成而终止实施，而随着渠道改革深化，公司2022-2023年收入快速增长，均达成股权激励目标。2024年4月公司发布员工持股计划，募集总额不超过3761.28万元，参与对象为董事高管6人及中层管理人员和核心技术骨干等114人，合计受让股票数不超过576万股，占总股本0.54%，授予价格6.53元/股，激励目标为2024/2025年收入分别同比+10%/+15%。考虑到2024年公司计划营收增速15+%、净利润增速20+%，预计本次激励考核目标为保底目标，有望充分调动员工参与积极性。

1.3. 业绩驱动股价，22年以来Alpha显著

股价&业绩复盘：成长股属性显著，业绩驱动股价。2019-2020年公司业绩和估值均有提升，股价表现强于板块，但2021年公司业绩不佳，股价表现弱于板块。2022-2023年宏观环境不佳导致公司和调味品板块估值均有所回落，但公司业绩表现亮眼，股价相较板块享受超额收益，业绩对股价的驱动作用显著。

四因子共振影响公司业绩，2022年以来内部改革凸显Alpha。复盘来看，我们认为公司业绩由行业需求、行业格局、公司品类周期、公司渠道管理等四因子共同驱动。

根据四因子分析，公司上市以来业绩共经历了五个阶段：（1）2019年：疫情前行业需求/格局较好+公司内部扩张，19H1营收和归母净利润同比高增，19H2高基数下业绩同比增速放缓但归母净利率仍保持高位。

（2）2020年：疫情后行业需求较好+公司内部扩张，20Q1-3公司营收和归母净利润同比增速较快，归母净利率保持高位。但随着行业进入者增加，20Q4竞争加剧下公司业绩疲软，归母净利率同环比均回落。

（3）2021年：行业需求/格局恶化+公司内部调整，2021年公司业绩持续疲软，盈利能力承压。

（4）2022年：行业环境较好+公司内部优化，公司业绩修复，22Q1-3低基数下公司营收和归母净利润均同比高增，归母净利率同比回升。

（5）2023年至今：行业需求疲软，但格局改善+公司内部优化，23年-24Q1公司业绩稳健增长，23Q2-24Q1公司归母净利率持续环比提升，盈利能力改善显著。综合来看，2022年以来，公司内部改革红利释放后Alpha凸显，当前公司业绩制约因素主要是行业需求，但公司产品、渠道成长性均较强，未来有望实现逆势增长，进而带动估值回升，再次戴维斯双击可期。

2. 行业需求：复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点

2.1. BC端双轮驱动，我国复调发展空间广阔

调味品行业步入健康便利新纪元，近年来我国复调行业快速发展。复合调味品通常指由两种以上调味品为原料复合制作而成的调味品。随着消费者需求变化，我国调味品逐步由单一标准化产品向多元、便利、健康等细分方向延伸，复合化是调味品大趋势。艾媒咨询预计2023年我国复合调味品市场规模2032亿元，同比+13.8%，2016-2023年市场规模CAGR=13.2%，快于调味品整体规模16-23年10.1%的复合增速，复调占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%。

对标海外，我国复调市场发展空间广阔。渗透率方面，2020年我国复调渗透率仅为26%，和美日韩60+%的渗透率有较大差距。人均支出方面，2021年中国人均复调支出100.7元，较2015年增长了84%，但依然仅为美日的15%。综合来看，对标海外，我国复调发展空间广阔，艾媒咨询预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%，2027年我国复调市场有望达到3367亿元.

我国复调市场未来增长主要依靠BC端双轮驱动。沙利文数据显示，2017-2021年我国复调B端和C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计26年BC端市场规模分别为1423/1024亿元，21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。

1）B2B未来有望受益于连锁化率提升：2018-2022年中国餐饮连锁化率持续提升，为保证连锁门店多SKU下菜品稳定性、加速菜品研发以满足消费者口味变化，复调需求快速扩张。但对标美日，我国餐饮连锁化水平仍较低，未来随着大众餐饮消费需求提升、资本介入下头部餐饮企业上下游整合，我国餐饮连锁化率有望继续提升，推动复调B端需求扩张。

2）B2C未来有望受益于居家健康快捷烹饪需求提升：22年我国在家吃饭市场达到56156亿元，18-22年市场规模CAGR=14.7%，其中包含复调子类在内的在家吃饭餐食产品子赛道表现亮眼，18-22年市场规模CAGR=25.5%。相较于在家制作新鲜食材，在家餐食产品提供预处理的食材和调味品，可以在满足消费者居家健康烹饪需求的同时提升烹饪效率。而对于有子女的家庭来说，相比外卖，使用复调烹饪可以更好地保证原料的健康与安全，2023年4月复调消费中有子女家庭占比达到63%，是复调消费主力。未来随着复调品类拓展、可触达性提升，C端复调需求有望持续提升。

2.2. C端火锅底料需求静待拐点，中调需求有望持续高景气

2017-2021年中调、火锅底料市场规模复合增速均达到双位数，成长性较强。复调可以分为鸡精、火锅底料、中式复调、西式复调等子品类，沙利文预计2023年火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为17%/18%，2017-2021年火锅底料/中式复调市场规模CAGR分别为10%/12%，赛道成长性较强，其中火锅底料受疫情期间线下用餐限制影响，增速略低于复调整体，中调景气度更高。

B端火锅底料市场潜力较大，C端火锅底料需求静待改善。（1）B端：早期火锅店主要采用人工炒料，餐饮连锁化下标准化底料逐步起量；2015年10月新食品安全法对火锅使用老油等方面做出明确规定，B端对标准化底料需求提升。2020年我国火锅底料B端市场占比53%，市场规模大于C端，头豹研究院预计未来随着餐饮复苏和连锁化率提升，火锅底料B端占比有望提升，B端发展潜力更大。

（2）C端：随着火锅餐饮快速发展，消费者对火锅底料认知加深，18-19年C端火锅底料需求旺盛；2020-2022年火锅底料线下商超销售额分别同比+40%/-14%/+14%，疫情利好居家火锅消费，2020和2022年疫情较为严重时期C端需求较好。2023年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C端需求回落，23Q1-3线下商超销售额同比-7%，未来随着宏观经济好转、火锅底料企业持续推新，C端需求有望迎来拐点。

菜单式单品驱动中调行业扩容，未来成长性强于复调整体。中调的B端主要受益于团餐、餐饮、预制菜企业的持续扩张，C端随着居家快捷烹饪需求升级。中调下游相较火锅底料更多元化，需求周期更弱。川菜是除火锅底料外我国第一大中式菜系，因此川调是中调最重要的板块，但由于我国口味多元、菜式繁多，从单品角度看，中调市场呈现出长尾特征，除酸菜鱼外，其余品类销售额占比均低于10%，行业增长主要靠菜单式单品推新扩容驱动。未来随着川调企业持续开发菜系新品，中调市场有望延续快速增长态势，沙利文预计2026年中调市场规模有望达到460亿元，2021-2026年CAGR=12%，超过复调整体11%的复合增速，成长性较强。

3. 行业格局：当前火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料

我国复调格局分散，竞争周期性较强。2021年我国复调行业CR4合计不超过20%，其中天味食品排名第三，市占率约为3%。相较于酱油等基础调味品，复调格局较为分散，呈现出大行业小公司的特征，我们认为主因：1）制作工艺上看，酱油等基调需要较长酿造过程，而复调多以配粉或炒制为主，工艺耗时相对较短，生产壁垒较低，企业进入和退出相对容易；2）竞争策略来看，基调产品多为标品，规模效应下企业可以采用成本领先战略，而复调多针对某一特定菜式，SKU繁多，规模效应较弱，企业可以差异化竞争。低壁垒+差异化竞争导致复调竞争比基调更具周期性，企业更易受竞争周期影响。

火锅底料市场持续出清，天味食品21年市占率第二。火锅底料品类较中调更为单一，同质化严重，行业竞争更易恶化。根据天眼查数据，2017-2020年火锅底料需求旺盛期间进入企业数量快速增加，2020年行业进入企业数达到396家，行业竞争加剧。但2021年以来需求疲软下行业持续出清，2021-2023年火锅底料新进入企业持续减少，当前行业格局优化，竞争趋缓。2021年我国火锅底料市场CR5=42%，其中海底捞供应商颐海国际市占率达到24%，以C端为主的天味食品市占率7%，仅次于颐海国际。未来随着B端连锁化率提升、C端龙头企业渠道和品类扩张，火锅底料格局有望继续改善。

中调竞争相对缓和，天味多年中调第一。近年新锐品牌和传统调味品企业加码中调，但中调SKU多+消费频次高于火锅底料，企业可以在不同的细分赛道差异化发展，竞争相对缓和。2021年我国中式调料市场CR5仅为23%，集中度低于火锅底料，天味食品多年为中国第一大中式复合调味品公司，21年市占率8%。相较于2019年，天味、颐海等龙头2021年市占率均有所提升，主因下游餐饮连锁化率提升+龙头C端推新能力领先行业，预计未来行业集中度有望持续提升。

4. 竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化

4.1. 产品：精耕中调细分赛道，大单品基本盘稳固，产品梯队建设优异

持续发力高毛利的中调业务，23年中调已成为第一大品类。2011-2023年公司主要品类中火锅底料/中调/冬调收入复合增速分别为13%/21%/15%（VS营业总收入CAGR=15%）。中调是公司增速最快的品类，占比从2011年28%提升到2023年48%，2023年公司火锅底料/中调收入分别同比+2%/+29%，中调收入持续高增并超越火锅底料成为公司第一大品类。毛利率方面，2017-2023年中调毛利率普遍高于火锅底料，我们认为主因中调竞争格局好于火锅底料，公司在细分赛道中具备议价权。2023年成本下降+高毛利的冬调占比提升+促销减弱等因素推动公司毛利率同比+3.7pct，毛利率持续改善。

好人家+大红袍双品牌驱动，价格带丰富。2020年公司确立了好人家、大红袍品牌双轮驱动战略，其中好人家定位为全品类高端复调品牌，产品矩阵覆盖手工牛油火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料、香肠调料等上百个SKU，大红袍则聚焦流通餐饮消费市场，品类以火锅底料为主。终端售价上，大红袍定价低于火锅底料竞品，主打性价比，好人家的火锅底料和代表性中调产品均定价中端，整体价格带丰富。

高度专注中调细分赛道，研发机制优化夯实推新能力。公司深耕中调细分赛道，集中资源迭代开发，酸菜鱼料等中调细分赛道表现突出，按销售额计，2021年公司是全国最大老坛酸菜鱼调料企业。2010年公司推出老坛酸菜鱼调料，此后持续进行口味延展和消费痛点解决，2023年上新零添加新品以满足消费者健康化需求，产品迭代进一步升级。横向对比其他企业，公司鱼调料SKU数量高于竞对，细分赛道专注度较高。目前公司采取项目制，研发人员、市场销售人员、产品经理为一个团队，在新品推出的12个月里三方业绩考核与产品销售情况绑定，每年复盘各SKU表现确定未来发力方向，2020-2022年公司每年新品收入占比均超过5%，目前新品收入占比超过5%已成为战略目标.

4.2. 渠道：注重自我革新，渠道改革效果显著

经销商渠道为主，渠道结构多元化、全国化。公司以经销商渠道起家，目前已经形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构，2023年公司经销商/定制餐调/电商渠道占比分别为75%/10%/12%，市场网络覆盖全国31个省级地区、290个地级行政区、近50万个零售终端网点，2023年公司西南/华中/华东地区收入占比分别为31%/16%/24%，四川企业逐步走向全国。

适配业务发展，灵活调整组织架构。（1）事业部划分扁平化清晰化：公司上市时营销中心下设销售部、定制餐调事业部和通用餐调事业部，分管传统渠道、定制餐调和通用餐调渠道；2019年12月公司撤销营销中心，按事业部设置业务单元，成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部；2021年公司重塑营销体系，成立营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部、餐饮事业部和新零售事业部。（2）小B端业务拓展：2022年公司夯实大红袍事业部发力小B市场的定位，在大红袍事业部中单独成立小组发展小B端；2023年公司重新合并大红袍、好人家事业部，将原有的大红袍小B部门转变为零售事业部下的餐饮推广组，借助公司较为成熟的C端渠道资源发展线下小B。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）