2024贵金属行业报告：黄金牛市持续分析
一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？
本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。市场中的部分声音认为本轮黄金价格的大幅走高来源于对于美国降息的渐进，隐含了美国实际利率的下行，但事实上从两年期美债（反应市场的降息预期）的走势来看，2024年以来的黄金价格与两年美债同步上行，大有“愈加息黄金愈涨之势”，传统的实际利率框架已经失效。
黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如60年代美国在越南战争和“伟大社会”的进程下赤字率飙升，1968年美国联邦政府赤字达到了251亿美元，较1年前上涨了2倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于1971年单方面宣布放弃金本位，不予兑换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系，详见图表4。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅下行的80和90年代，黄金的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎曾经就不存在。
诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次来说，美国在中东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌战争、巴以冲突等事件的影响，以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施，美元占全球外汇储备的比重降低至25年以来的最低水平。而这也解释了为何各国央行持续不断的购入黄金。
而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低，这意味着美国财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑是一把双刃剑，一方面较高的利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美国财政预算办公室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计2023年超过总体预算支出的16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低于预期，这一比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支出为主）由于地缘政治不稳而难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率水平会高于预期。
总之，目前美国获取外部融资需要高利率提供吸引力，而高利率又不可避免地加大其财政赤字，从而侵蚀其背后的信用，二者不断相互强化，叠加地缘政治扰动带来的军费影响，大概率造成赤字率的不断上行且短期内难以结束，从而在根本上支撑黄金的上行趋势。
二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？
1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似，通胀和财政的矛盾不断累积，黄金的牛市可能刚刚徐徐展开。
1970年代的美国通胀中，战争、高利率、银行破产等问题相继到来，和今天似乎有相同的韵脚。1974年，在猛烈加息之后，富兰克林银行宣布破产（对应硅谷银行），随后虽然通胀在高利率环境下被控制，但是地缘政治的危机（70年代是伊朗和伊拉克战争，目前是以色列、巴勒斯坦、也门红海）使得通胀再次反弹，美联储只能进行二次加息，卡特政府不断进行财政补偿，最终造就了涨幅3倍的黄金大牛市。
目前通胀难以结束的因素探讨。需求侧：1长期预算赤字和财政主导地位日益增强。2能源价格减缓计划与转型。3军费支出。供给侧：1地缘政治、战争与贸易壁垒。2美国对中国出口依赖性下降。3美国的供应链近岸化。通胀的高位可能造就更长期的高利率局面，最终使得信用体系和赤字的矛盾逐渐加剧。
三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？
传统的实际利率美元框架的确有可取之处，可以很好地解释交易资金的流向，从而一定程度上把握边际变化，但是对于配置资金的影响却鞭长莫及，因此与其说是失效，倒不如说是其本就不够完善。而传统的框架实际利率和美元两种指标的选择中，我们认为更本质的还是实际利率，美元和实际利率时而反向是受到了欧元的影响，因此对于交易资金的追踪，我们推荐使用实际利率进行操作。
市场中的一些观点认为，黄金价格和美元指数有着较强的负相关性。假设黄金价值不变，美元指数上行则黄金价格相对下降。因此美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨，但事实上二者并没有想象中的强相关性（根据2005年1月-2024年5月的月度数据计算，二者相关系数为-0.12）。
这是因为美元指数中欧元权重过大，很大程度上体现了欧元的相对强弱（美元指数构成中，欧元57.6%,日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%）。因此，如果欧元过强导致了美元指数下跌，但事实上美元并不弱的情况之下，美元指数和黄金之间的负相关性就会失效，反之亦同。简化分析来看，美元指数由美债实际利率和欧债实际利率共同决定，美债实际利率相对高则美元指数强，欧元实际利率相对高则美元指数弱。
所以，当美国实际利率变化占据主导地位时，美元指数受到美国实际利率的影响而变化，此时黄金和美元指数呈现一般认为的负相关性，而欧洲实际利率变化占据主导地位时，美元指数受到欧洲实际利率的影响而变化，此时黄金和美元指数正相关。
从实际数据来看，我们也发现美元指数和黄金价格有时会出现同步变化，而非预想的负相关，主要原因还是因为美元指数来形容美元强弱的局限性。
（1）2009年12月-2010年5月，彼时黄金上行，美元指数也同步上行，美国实际利率大幅回落，很难说美国经济走强，但是欧元的弱势再次推高美元指数，使得黄金和美元指数出现了正相关情况。
（2）2018年9月-2019年8月，我们发现黄金上行，但是美元指数也同步上行，但是美元指数的上行并不意味着美国经济的强势，恰恰相反，此时美国TIPs利率为负，实际利率走低，所以黄金上行。而美元指数下行主要是因为欧元偏弱所导致的美元指数偏强，并非美国的经济强势所导致。
综上，黄金价格中，对于交易盘的分析逻辑框架还是以实际利率为主，美元指数次之。此外，实际利率并非是美国实际利率，也包含欧洲实际利率，但在分析中以美国为主，不过也需考虑欧洲的实际利率变动。因此在后文（第四问）对于交易资金的分析中，我们选择实际利率作为工具。
四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？
降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪，交易盘入场需要等待降息确认，即两年美债出现确定性的中枢下移，交易盘的入场可以加速黄金的涨势。市场中的部分声音认为交易盘的入场时点即为黄金的上涨点，这一观点本身并没有错，但是出发点依然是传统的实际利率成本框架，忽略了配置资金（央行）对于黄金的购买力，事实上，央行端的投资行为对资金成本的高低不以为意。降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪确认，假设存在一个两年期的浮动利率债券，其会对未来两年内的降息行为进行定价。目前两年美债走上4.8%的高位，意味着市场认为24年美联储的降息节奏为1次。而实际上利率也是受非农数据、CPI、PMI和失业金申请人数等许多复杂因素影响，随时变动。目前，市场预期美联储存在2024年降息2次的可能性，但年内降息次数仍有明显分歧。通胀压力与就业情况或成为降息预期波动的关键，需要持续跟踪。
交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至为负贡献。24年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金ETF基金——SPDR的持仓量并未有上涨的情况发生，反而相比2024年初（大涨前）的持仓量却有所下降，说明利率敏感型资金在本轮黄金上涨中参与和贡献为负。从历史上看，SPDR的入场一般在实际利率出现确定性下移之后，因此我们认为若后续美国货币政策出现转向，SPDR为代表的交易盘入场，可能会加速本轮黄金的上涨势能。
五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？
根据前文分析，我们认为伴随着美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期相互强化，黄金的配置价值不断提升，价格远未见顶。对于上涨空间的预计，我们选择对未来赤字率的走向进行简单分析，和黄金价格做一定的拟合，我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息支出上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行3%，对应伦敦金价格上涨500美金左右，可能的金价中枢在2800美金/盎司，考虑到经济下行周期中美联储降息政策对黄金的利好等因素，我们认为金价的顶部可能超过3000美金/盎司。
事实上，是否降息，何时降息已经不是未来市场关注的焦点。市场上关于黄金见顶的声音认为目前黄金“不能理解”的涨幅已经透支了未来的降息行为，认为目前这一阶段上类似于里根时期（就任1981年1月20日-1989年1月20日），里根总统就任初期的1981年6月，美国实际利率为9.50%（由于当时没有TIPS债券，以有效联邦基金利率-CPI进行替代），当其离任后的1990年2月，实际利率已经下降到2.94%，在高达6.5%左右的实际利率降幅中，黄金表现很差，里根总统在任期间，黄金收益率为-27.85%；继任者老布什（1989年1月20日-1993年1月20日），其任期内黄金收益率为-18.87%，但实际利率在老布什离任时已经继续下降到-0.28%。
当然，这些历史数据也再次说明实际利率框架的无效性。而事实上，市场上部分认为透支降息预期的观点似乎对通胀和美国经济的软着陆过于乐观，只有在美国经济继续强势的情况下才可能复制当年的“里根大循环”，而目前不断扰动的地缘战争、持续高位的利率、供应链近岸化的大趋势很难支撑软着陆的出现。降息不一定代表黄金一定涨，重要的是为什么降息，软着陆的降息（类似于里根时期）与硬着陆的降息（次贷危机）有着天壤之别。
里根时代黄金进入熊市的原因主要有：1、此期间中东地区较为太平，油价开始下行，通胀也随之下行。2、里根经济学帮助经济软着陆，经济增长稳健。3、赤字率由于经济走势向好而逐步见顶。而里根之前的上一任总统卡特，其在任时美国财政政策倾向于宽松，重点在于管理总需求以降低失业率和刺激经济增长；而货币政策在初期较为宽松，但后期转向紧缩，特别是在保罗·沃尔克的帮助下，以应对日益严重的通货膨胀问题。
从上图可以看出，由伊朗伊斯兰革命引发伴随着后续两伊战争，以及第二次石油危机，使得通胀飞速上涨，此间卡特政府的减税方案得以实施，伴随着紧缩的货币政策，最终导致利率显著上行，高额的利息成本等财政支出导致了赤字率也随之上行，从而导致黄金价格的飞涨，迎来了当时的历史高价。
综上，我们通过复盘70年代末以及80年代的黄金价格走势认为，紧货币+宽财政的组合对赤字率影响较大，但是能否顺利软着陆需要考虑时代背景，目前中美经济脱钩迹象存在，缺乏中国这样最大的制造国的帮助，美国通胀的下降难以一帆风顺。
美国赤字率提升的趋势不断加强，可能会复制1977年至1981年卡特时期的黄金走势，卡特在任期间黄金涨幅为322.24%，因此我们认为黄金价格的涨幅空间可能依然较大。对黄金涨幅的量化分析中，我们使用季度赤字率MA18和伦敦金（二者在过去的走势相当拟合，详见图表4）的季度数据进行简单的回归分析，得到二者的相关性较为明显。
我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息支出上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行3%，对应伦敦金价格上涨500美金左右，因此我们预计可能的金价中枢在2800美金/盎司，然而考虑到经济下行周期中美联储降息政策可能会导致交易盘资金的流入从而推高黄金价格，我们认为金价的顶部可能超过3000美金/盎司。
六问：美国大选对黄金价格影响几何？
前文中我们分析了赤字率通过信用途径影响黄金价格，而美国两党的政治诉求不同也会对赤字率产生影响，最终影响黄金价格。一般来说，我们认为共和党在财政政策方面可能会更激进，最终或更利好黄金的上涨。一般来说，民主党倾向于强调社会公平和平等的原则，倾向于支持增加政府支出，提高税收以满足公共福利需求，强调政府在经济中的积极作用。
他们更关注贫富差距的缩小，提高中低收入群体的生活水平。与此相反，共和党更加强调自由市场和个人自由的原则，更倾向于减少政府支出和税收，主张通过减税和放松监管来促进经济增长和创造就业机会。他们认为个人和企业的自由能够激发创新和竞争，从而带来经济繁荣。因此我们认为减税这一积极的财政政策更有利于黄金的价格上涨。
民主党最典型的例子是克林顿时期（1993年1月20日-2001年1月20日），在此时期克林顿政府实施了严格的财政政策，旨在减少美国的财政赤字。1993年，克林顿综合预算调整方案规定五年内削减赤字4960亿美元；1997年克林顿财政预算平衡法案，试图解决美国财政赤字问题，这段时间内美国赤字率大幅下降，各种因素叠加下，这一时期黄金一直处于长熊市。
共和党最典型的例子莫过于小布什时期（2001年1月20日-2009年1月20日），在此时期，小布什总体上实施了一系列宽松经济政策，税收方面总统小布什在任期间实施过三次大规模减税举措，以2001年推出的经济增长和减税法规模最大，根据该法，美国纳税人在10年中减少了1.3万亿美元的纳税额。奥巴马继任后于2013年宣布将小布什时期的减税政策再延续两年。叠加医疗保险和社会福利体制改革，赤字率快速提升。同时这一时期地缘政治局面开始不稳定，朝核问题、伊拉克战争、911事件等黑天鹅事件，共同造就了这一时期黄金的牛市。
但是由于全球经济政治的复杂性，很多情况下还是得结合特定时期特定背景采取政策，具体来看：典型的民主党理念下的反例即奥巴马时期的前期与拜登时期，一方面，奥巴马为了应对08年金融危机，其采取了一系列量化宽松政策，一定程度上促进了黄金价格的上涨，后期由于美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，金价开始扭头向下；另一方面，拜登为应对新冠疫情的影响，推出了大规模的刺激援助方案，叠加赤字率提升、全球经济政治的不确定性等因素，黄金也迎来了新一轮上涨趋势。
典型的共和党理念下的反例即老布什时期，老布什上任后面临的首要经济问题是财政赤字，为解决这一问题，老布什采取增加税收的方法来解决财政赤字问题，这一举措违背了他竞选总统时作出的“不加新税”的誓言，导致他失去了共和党内强硬保守派的支持。而这一时期的紧缩政策一定程度上也抑制了金价，此时期内黄金是表现最差的大类资产之一。
七问：白银逻辑与黄金的区别，金银比的内核是什么？
黄金与白银的区别主要有二：1、白银更本质的属性是工业品，其接近50%的需求结构是工业属性，因此经济景气度利好白银，而黄金基本没有工业属性。2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位低，在本轮上涨中不具备央行购金导致黄金上涨的配置逻辑。
金银比内核：白银一定程度上是黄金的影子，二者在过去的比价保持在16-120倍的区间范围内。尽管金银比作为事后的结果而存在，但是具备对于交易的指导意义，不能排除黄金价格上涨后白银跟随金银比而进行补涨。1、需求结构不同。黄金与白银的需求结构显著不同。
根据世界白银协会和世界黄金协会，2023年白银的工业需求占比为49%，摄影为2%，合并超过50%用作工业领域，与宏观经济高度相关；而珠宝、银器以及实物投资合计占比为49%；黄金的需求结构则相反，只有7%的需求为科技用金，与工业需求相关，其余23%来自于央行购金，金饰占比为49%，投资占比为21%。相比可知，白银拥有更多的工业属性，且缺乏对于央行的吸引力。
光伏用银成为异军突起的新需求。光伏银浆是太阳能电池制造中不可或缺的重要辅料，电池的两面都需要使用高纯度银粉制成的银浆，通过丝网印刷工艺获得导电性能。根据世界白银协会（TSI）最新报告显示，22/23年光伏用银量分别为4365/6018吨。预计2024年光伏用银量超过7000吨，同比上涨接近20%。在全球光伏装机持续增长和N型电池加速渗透的背景下，光伏行业的技术迭代加剧了白银供应短缺的情况。白银供不应求，库存逐渐去化。
白银自2021年开始不断去库，目前上海交易所库存已经去化且低于2019年的水平，目前库存为788吨。供给端来看，20年新冠疫情导致全球矿山生产中断；2021年，由于经济复苏和下游需求恢复，白银价格大幅上涨，白银产量有所恢复；2022年，铅、锌矿的副产品白银产量下降较大，影响了整体白银产量；2023年，由于矿石品位下降、设备维护、罢工等因素影响，包括墨西哥Peñasquito矿在内的多个白银矿山遭遇供给扰动，产量保持了微弱的增长。
综合来看，疫情冲击、资源储量下降、生产成本增加以及需求端减弱等因素导致了近年来白银产量下降，从而也反映在了库存去化上。库存去化来源于2021年开始的白银供需不平衡，伴随2021年开始的光伏景气度快速上行，以及银价调整后激发的珠宝、银器等需求的好转，同时银矿山品位下降导致的产出紧张，使得2021-2023年白银供不应求，分别短缺1591、7392和5732吨，供需短缺最终在快速下降的库存中体现。据世界白银协会预测，2024年白银将会维持短缺局面，短缺6696吨。
