2024年运动鞋履代工行业分析报告

1.赛道深耕壁垒高筑，经营高效利润稳增

1.1 深耕行业筑高竞争壁垒，股权集中架构稳定

公司成立20载，专注鞋履制造筑高竞争壁垒。华利集团成立于2004年9月，自成立以来专注于鞋履开发、设计、生产、销售相关业务，为全球领先的运动鞋专业制造商。从服务客户看，经历多年积淀，公司自1995年来先后与Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球头部运动品牌达成紧密合作关系，提供开发设计与制造服务；从发展规划看，伴随子公司越南正川于2005年成立，公司正式确立业务链转移策略，并不断完善产业链布局，以“全球化、全业务链化“实现业务多样化发展。公司深耕鞋履制造赛道并实现快速发展，出货量于2016突破1亿双后又于2021年突破2亿双，以广泛且高质量的客群及全业务链的制造能力筑高竞争壁垒。

公司股权结构高度集中。公司实控人为张聪渊家族，董事长张聪渊与周美月为夫妻关系，副董事长张志邦及董事张文馨、张育维为张聪渊子女，五人为公司实控人。截至2023年年报，张聪渊家族通过俊耀集团及中山浤霆合计持有华利集团87.48%的股权，公司股权结构高度集中。公司管理层深耕行业多年，管理经验丰富。公司核心管理团队均有业内长期从业及管理经验，为公司搭建了完备且高效的内部管理体系。其中，董事长及集团创始人张聪渊深耕鞋履制造行业50余年，从业经历遍布品牌贸易、货代及制鞋厂等各类相关企业，且拥有丰富的管理经验；其余高管均具备多年同业从业及管理经验，多具备集团子公司任职经历，充分了解集团整体运营架构，且部分高管具备研发及生产相关背景，能够从专业角度为公司发展做长远规划。

集团母、子公司定位及职能清晰，相互协作高效运营。截至2023年报，集团旗下共有59家控股公司，子公司分别位于中国大陆（6家）、中国香港（21家）、中国台湾（2家）、越南（24家）、印度尼西亚（4家）、多米尼加（1家）、缅甸（1家）。集团母、子公司职能划分清晰，互相协作打造“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。

1.2 公司财务：“以销定产”经营高效，营收利润维持稳增

公司“以销定产”，生产经营维持高效运转。自2018年以来，公司产能5年CAGR为4.68%、产量5年CAGR为2.79%、销量5年CAGR为3.26%，带动公司产能利用率及产销率维持高位，凸显公司经营高效。2023年受北美客户去库存压力，公司订单略有下滑。据24Q1财报，随上游运动品牌库存趋于正常，公司订单于23Q4恢复增长，叠加扩产预期，未来业绩增长可期。

营收利润双增长，公司经营稳中有升。虽在海外客户去库存影响下2023年营收及利润增长趋势延缓，2018-2023年，公司营收CAGR为10.18%、归母净利润CAGR为15.87%，均保持稳定快速的增长趋势。从利润率端看，自2018年公司毛利率增长1.37pct至2023年的25.59%，归母净利率增长3.54pct至2023年的15.91%，利润稳增。随干扰因素消退及订单回暖，公司24Q1营收及利润端同比均有大幅增长。

运动休闲鞋生产为公司主营业务，产销毛利率维持高位。公司主营业务中，毛利率较高的运动休闲鞋类生产业务占比持续维持高位，且受益于公司在该行业深耕多年所积累的优质客户资源，运动休闲鞋类生产业务2018-2023年CAGR为14.16%，保持稳增长，为公司近年营收增长的核心驱动因素。随海外去库存结束以及公司持续开发新产品、新客户、新需求，运动休闲鞋基本盘有望延续此前高增趋势，而户外靴鞋等其他品类也有望逐步放量，共同驱动公司营收增长。

规模化及绑定优质客户助公司控费，重研发托底未来增长势能。公司与多家头部运动品牌公司长期深度合作，销售费率逐年降低；伴随规模化生产及高效运营，公司管理费率亦呈下降趋势，2023年较2018年下降1.32pct。此外，公司近年注重研发投入，先后开发出诸如VR设计系统、3D打印设备等提效增质的生产设备，有望推动公司整体运营效率及产品设计质量的提升。

公司整体运营高效。公司存货周转率/应收账款周转率近5年分别维持在5次/7次左右，整体运行平稳高效；此外，经营性现金流净额5年CAGR为7.45%，归母净利润保持稳增，整体看公司净现比处于向上趋势中。随客户去库周期结束带来订单增长预期，公司运营效率有望延续向好趋势。

2.行业端：运动行业发展叠加客户补库需求有望推动订单回升

2.1 运动鞋市场快速发展驱动制造产业稳增

通胀及高库存拖累世界运动品行业近期发展，经营回归正轨后行业预期稳增。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023年拉美及亚太增速分别为22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随库存及通胀问题逐步解决，运动品行业有望保持高单位数增长。

传统市场中，运动鞋服近年消费伴随经济发展稳步提升。以世界头部运动服饰消费国美国为例，2021年，美国人均可支配收入增至5.61万美元，2015-2021年CAGR为4.95%，其鞋服市场规模合计增至720亿美元（其中，鞋455亿美元，服装266亿美元），2015-2021年CAGR为8.32%。展望未来，据艾媒咨询，预期2025年美国运动鞋服市场规模将达1069亿美元，2021-2025年CAGR为10%左右。21世纪以来，美国运动服饰行业进入成熟期，行业竞争格局保持稳定，行业规模有望保持稳增。

新兴市场中，经济发展及健康观念转变加快运动鞋服消费开支。以运动消费品新型市场中国为例，2022年，我国居民人均可支配收入增至3.69万元，经济发展及健康观念转变带来参与人数提升推动居民运动服饰相关消费开支不断增长；据艾媒咨询，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015-2021年CAGR为14.99%，年化增速高于运动服饰传统市场。展望未来，至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989万亿，2021-2025年预期年化增速为11.62%。

2.2 品牌方库存去化顺利，制造端订单修复可期

下游品牌端客户库存去化顺利。疫情期间国际海运受阻，运动品牌供应链不确定性增加，为预防船期不确定性，各品牌提前且超额开启2022年圣诞季补货，致众多品牌库存于2022年中达到极端高点，并于2023年开启去库周期。自2023年底起，运动品牌库存去化整体符合预期，存货绝对值连续多季保持下降趋势且逐步进入健康区间，补库需求有望开启。

借鉴台企近期经营趋势，大陆纺织企业订单有望同步迎来修复。从中国台湾纺织制造企业看，2022年，在全球堵港下，各国际品牌提前超额备货带来22H1各企业的订单及营收大幅增长；伴随22年中各品牌完成补货进入库存去化周期，各企业业绩较前期逐步下滑；随库存去化进入尾声，23年底各企业月度经营数据有企稳向好的迹象。台企近期经营数据侧面体现下游品牌端订单量有修复趋势，大陆纺织企业业绩有望逐步释放。

2.3 优质头部品牌发展驱动制造商订单提升

品牌方筛选制造商条件严格，优质制造企业有望获得长期合作机会。运动服饰行业中，品牌方对上游制造商有较为严格的甄选体系，通过对制造商一年左右的综合能力、开发能力、生产能力等多维度考察以确定其能力是否胜任。通过初筛的制造商往往在初期仅可获取少量订单，在合作状态下通过品牌方多次动态评审考核后方有机会逐步成为长期或核心供应商。成为品牌方重要供应商需经过长期多轮评审，因此，优质客户成为制造企业的核心竞争壁垒。

获头部运动品牌认可的供应商订单量更稳定。头部运动品对供应商选取较为严格，但对通过筛选的优质供应商粘性较强：1）Nike近年核心供应商占比维持高位，其中，2023年与123家制鞋厂合作，前四家供应商（均产出大于10%）产量合计占比58%左右；2）2023年，Adidas供应商初筛拒绝率在29%左右，但与74%的供应商合作超过10年、与38%的供应商合作超过20年，且近年公司长期合作供应商占比保持增长趋势。因此，优质供应商更易通过品牌公司筛选并形成长期合作关系，构筑竞争壁垒，并有望长期从品牌公司端获得稳定订单。

存量客户销售高增长为制造商带来订单高增机遇。制造商下游优质客户销量增长亦可成为制造商订单增长主要驱动力，如DECKERS旗下HOKA ONE ONE近年快速增长驱动公司销量稳增，FY2019-FY2023，HOKA营收增至14.13亿美元，CAGR为58.63%，驱动DECKERS同期营收保持15.75%的复合增速，因此也带来公司采货量提升。HOKA等品牌的高速发展带来订单需求提升，推动制造商订单量增长。

3.公司端：高效运营、ASP提升及投产预期有望驱动公司业绩上行

3.1 管理高效叠加注重研发，利润增长趋势稳定

各子公司因地制宜，国际化产能布局降低公司成本。公司坚持“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的战略布局，充分发挥中山及中国香港两地的人才储备及金融中心区位优势，分别建立开发设计及贸易结算中心，扩大竞争公司竞争优势。针对生产基地，因公司主业为劳动密集型产业，因此，借越南、印尼、多米尼加、缅甸等地较低的人力成本及优惠的土地厂房及出口政策，对公司生产制造基地全球化布局。公司产能分散布局降低政策性风险并拉低运营成本，因地制宜不断优化公司发展。近年公司生产人员数量及人效呈上升趋势。剔除2023年全球运动品牌去库存带来公司订单减少的影响，华利集团单位生产人员效率（计算口径：当年实际产量/年底生产员工数量）近年呈上升趋势，公司保持高效运营。

科技研发有望助公司进一步将本增效。据公司公告，公司近三年（2020-2022年）在研发端年均投入2亿元左右，截至23年末，公司已获授权专利139项，其中，发明专利20项，且拥有软件著作权3项，持续研发投入初见成效。在公司研发下，一系列新技术在生产端应用大幅提升生产效率，如研发的双色、不同硬度鞋底一体成型技术，减少生产工序的同时提升效率及品质。科技研发持续投入有望优化公司生产环节，在提升产品质量同时降本增效。

公司销售及管理费率管控行业领先。据招股书，以丰泰企业为例，华利集团销售及管理费率更优系：1）产能集中，华利产能集中于越南，丰泰产能则遍布中国大陆、印度、印尼、越南等地，更大管理半径带来更高管理费用；2）区域薪资较低，华利工厂主要分布于薪资较低的越北地区，薪资差异带来费用支出差异；3）产品集中，除运动鞋外，丰泰涉及冰刀鞋、滑雪板靴等多项产品，而华利则更集中于鞋履制造，因此人员配置更集中高效、经营支出更少。产能产品集中化并充分发挥区位优势助公司高效管控费用，行业领先的费率有望为未来业绩增厚持续保驾护航。

3.2高单价产品占比提升驱动公司产品ASP增长

高单价产品占比提升推动公司运动鞋ASP逐年增长。2018-2023年，公司运动鞋营收CAGR为10.18%，其中，运动鞋ASP同期CAGR为6.70%，为营收增长的主要驱动。据公司公告，公司近年运动鞋ASP提升系产品结构中高单价产品占比提升及新增品牌产品单价较高有关。整体看，在公司不断研发投入下，近年合作客户产品优化升级及新增高单价客户有望推动运动鞋ASP持续上行。作的同时，不断开拓新客户。据公司23Q1季报，公司以为Reebok、lululemon等品牌均量产出货，标志着公司近年开拓客户成效显著。从销量方面，新客户开拓有望直接为公司提升订单量；从销售均价（ASP）方面看，与Asics、On、Reebok等高单价高性能跑鞋品牌合作有望拉高公司ASP及毛利增长空间。整体看，新优质客户开拓有望推动公司运动鞋制造业务量价双增。

3.3新厂投产驱动公司产能上行

新厂投产节奏稳定，2024年产能增长有望承接品牌补库带来的订单增长。公司近年维持“以销定产”，剔除2023年下游订单下滑影响，产能利用率常年维持在90%以上。面对客户订单增长预期，公司近年新产能规划不断完善，据公司公告，截至2024Q1，已有两家制鞋厂及一家辅料厂投产或将于年内投产。未来数年，公司产能增长规划明晰且稳健，产能增长有望驱动公司产销及业绩不断增长。

4.盈利预测及投资建议

4.1 运动鞋市场稳增驱动上游制造产业发展

营收端：我们按照产品结构拆分公司收入，具体分为运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋/拖鞋及其他产品：1）运动休闲鞋：该业务为公司主营业务，营收占比近年逐步接近90%，我们认为公司将持续深耕主营业务以发挥公司竞争优势，伴随下游客户库存去化周期逐步结束及公司新工厂投产带来产能扩张，2024年订单量及产销量有望走强。我们预计2024-2026年公司运动休闲鞋收入为210.12/241.64/270.64亿元，同比+18%/+15%/+12%，占营业收入比例分别为88.39%/88.14%/87.85%；2）户外鞋靴：公司该业务此前受品牌库存去化影响较大。但随中国等市场驱动下全球户外运动品牌营收增长提速，我们预计与公司合作的Hoka One One及On Running的营收增长将驱动公司户外鞋靴业务增长。我们预计2024-2026年公司户外鞋靴收入为17.60/22.00/26.40亿元，同比+30%/+25%/+20%，占营业收入比例分别为7.40%/8.03%/8.57%；3）运动凉鞋/拖鞋：近年受海外客户库存去化影响，运动凉鞋/拖鞋及其他业务收入承压，但随库存去化周期结束，我们预计未来该业务有望维持稳增态势。我们预计2024-2026年公司运动凉鞋/拖鞋收入为9.63/10.11/10.62亿元，同比+5.00%/+5.00%/+5.00%。4）其他业务：我们预计2024-2026年公司其他业务收入年化增速为5%。

期间费率端：1）销售费用率，公司2022及2023年销售费用率分别为0.37%及0.35%，整体呈下降趋势，凸显公司与客户长期合作下的竞争优势，预计2024-2026年公司在持续拓展新客户下，销售费用率保持稳定，分别为0.37%、0.37%、0.37%；2）管理费用率，公司通过革新管理体系不断降低管理费用率，因此预计2024-2026年在新厂投产下，管理费用率分别为3.80%、3.75%、3.70%；3）研发费用率，公司持续加大研发投入以满足客户产品需求及运营效率提升，预计2024-2026年公司研发费用率稳定在1.5%；4）财务费用率，预计2024-2026年公司财务费用率为-0.17%、-0.33%、-0.48%。最终，我们预计公司2024-2026年营业收入分别237.73亿元/274.15亿元/308.07亿元，同比分别增长18.19%/15.32%/12.37%；归母净利润分别38.24亿元/44.93亿元/50.69亿元，同比分别增长19.49%/17.49%/12.84%。

4.2 首次覆盖给予“买入”评级

从相对估值角度看：华利集团作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借深耕行业多年带来规模化效应、与头部品牌深度合作以及生产研发基地全球化布局带来行业领先的盈利能力及抗风险能力，叠加近期运动品牌补库预期及中长期公司产品ASP提升、稳定扩产规划，长期看公司估值仍具备提升空间。可比标的方面，我们选择同样属于纺服制造行业且与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司。根据我们的盈利预测，对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）