2024年建筑材料行业展望报告

1.西藏天路：藏区水泥龙头，建材业务有望带动盈利增长

公司前身为西藏公路工程总公司，主要从事公路工程施工的基础设施建设，最早于1959年由西藏工程局工程处建制，后被确立为国企施工单位。1999年3月，西藏公路工程总公司作为主发起人，联合西藏自治区内其他四家企业共同出资成立了西藏天路交通股份有限公司，2001年1月16日于上交所正式挂牌上市。2007年公司控股高争建材，募集资金建设高争二线2000 t/d水泥熟料生产线。2012年公司联合其他发起人成立昌都高争，占绝对控股地位。2019年公司持股重交再生，增加沥青混凝土业务。公司于2020年持股天路国贸，增加贸易业务，后于20 23年停止贸易业务。

公司实控人为西藏自治区国资委，前十大股东合计持股三成以上。2001年公司上市之初，五家发起人共同持股71.73%，其中主发起人西藏公路工程总公司持股61.13%。截止2024年5月23日，大股东藏建集团持有公司24.38%股份，实控人为西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会，董事长为顿珠朗加。截止2023年末，公司持有37家参控股公司，其中13家系全资及直接控股子公司，分别从事公路和建筑/水泥生产销售/矿产品加工销售/沥青混合料加工销售业务，此外亦有子公司从事企业管理咨询、融资租赁等相关业务。

公司主营业务为水泥生产及销售、公路工程施工，近三年业务拓展广泛。2001-2005年公司主营业务为公路工程，营收占比逐年提升，05年达将近100%。公司于06年增加房建业务，公路业务开始被逐渐稀释，次年水泥销售占比大幅提升，水泥营收同比增长117.72%，主要系持有高争建材股份增加所致，公司建筑建材产业链整合得以推进。2013年公司水泥销售/公路工程营收占比分别为37%/23%，水泥销售业务跃居首位，至今仍为第一主业。近几年公司主动探索产业协调发展路径，业务较为分散，22年公司制定“提升建筑业、做强建材业、发展矿产业、拓展投资业、探索新能源产业”战略目标，有望依托新业务形成新的增长点。23年致力于强本固基，持续适度多元发展，继续培育新的增长点，有望不断增强核心竞争能力。

分区域来看，公司下游市场以西藏区内为主，17年至今逐渐拓展区外业务。公司自上市至2016年间，西藏自治区内营收占比始终在99%以上。17年开始不断拓展合作模式，与央企组成联合体，投资参与区外标的优良的政府与社会资本合作（PPP）项目，实现了建筑业从区内市场“走出去”到区外市场“走进去”的转变。17-22年公司区外营收占比逐年提升，由4.4%提升至37.2%。23年区内/区外的水泥/沥青销量分别为406.88/94.94万吨，建筑业和建材业均实现了区内外市场的统筹发展。未来公司将在建筑领域积极统筹利用区内区外两种资源、两个市场，培育新的利润增长点，在建材领域力争实现区外业务的稳定持续增长，或有望依托区外业务增厚利润。

自上市至18年业绩基本实现稳定增长，毛利率处上行通道。2001-2010年间，受益于自治区基础建设规模的扩大，公司营收实现稳步增长，复合增速达14.2%，盈利保持相对稳定。12年出现小幅亏损，归母净利润为-0.42亿，净利率跌至-1.16%，主要原因系建筑业受外部不确定因素影响，出现返工、工期拖延等情况，而建材业依旧实现了较快发展，公司可持续发展基础未受根本影响。

2013-2018年间，公司受益于建材业的主要利润贡献，业绩实现持续稳步增长，营收/归母净利润分别由17.45/0.05亿元增至50.21/4.5亿元，CAGR分别达23.5%/147.2%，毛利率/净利率均处上行通道，18年达32.6%/17.1%峰值。19年毛利率进入下行通道，21-22年业绩承压。19-20年公司主要依托新投资业务维持短暂增长态势，归母净利润稳定于4亿元附近。19年公司拓展沥青业务，增厚建材业收入；区外项目进入施工高峰期，增厚建筑业收入。20年增设商品贸易业务，贸易行业收入达11亿元。

21年建材业规模萎缩，贸易板块业绩持续性不再，营收/归母净利润明显下滑，分别达57.8/0.4亿元。22年受疫情影响，除市政工程外，其余业务全线萎缩，同时建材业务生产成本趋高，此外公司计提了1.8亿元资产及信用减值损失，归母净利润大幅转亏至-5亿元。当前负面拖累逐渐淡化，24-25年建材业务有望带动盈利增长。23年公司建筑业务仍有一定承压，同时受公司持有的中国电建(等)股价下跌影响，产生1.46亿元浮亏。但占比较大的水泥业务收入和毛利同比均实现增长，且公司已将亏损的贸易业务暂停运行。24-25年来看，若西藏重点项目开工逐步落实，需求有望得到大幅提振，公司销量将有所增长，建材业务具有较大向上弹性。同时公司减值损失已计提较多，预计建材业务有望带动盈利向上修复。目前公司最大的主营业务为水泥生产与制造，23年收入/毛利分别贡献52.1%/90.1%。

公司在建材和建筑领域均有布局，其中建材业务比重更大，23年收入/毛利分别占66.5%/104%。细分来看，建材业务主要包括水泥/沥青砼及制品/商砼/骨料，23年收入占比分别为52.1%/6.1%/7.6%/0.6%，毛利占比分别为90.1%/5.4%/6.5%/1.9%；建筑业务主要包括公路/市政/房建/水利，23年收入占比分别为1.4%/15.3%/11%/-0.1%，毛利占比分别为-9.8%/9.4%/-3%/-1.8%。综合来看，水泥业务对公司的收入和毛利贡献最大，因此下文我们将侧重分析公司所处的水泥供需情况。

公司目前拥有5条水泥熟料生产线，全部布局在西藏自治区内。产线分别位于昌都市的昌都高争（2条）和拉萨市的高争建材（3条），合计日产能达14000吨，我们计算权益产能达860 2吨，占总产能的61.44%。自20年公司熟料/商混产量及产能利用率逐年下滑，23年有所回升，产量分别达333万吨/100万方，同比+75万吨/+1 9万方，产能利用率分别为79%/37%，同比+8 pct/+6 pct。若未来需求有所增长，产能利用率则具进一步提升空间。

2.西藏水泥需求逆势增长，交通水利有望带动新增量

2.1.存量时代西部需求逆势增长，基建相关度更高

全国水泥需求受地产影响呈稳中略降趋势，西藏需求逆势增长。全国来看，受益地产行业的快速发展，我国水泥需求曾历经高速增长期，00-14年间产量始终保持增长，CAGR达110.7%。但随着12年之后宏观经济步入高速增长后的结构调整期，地产开发投资逐渐脱离飞速发展期，增速趋于平缓。受此因素影响，全国水泥需求增速也逐渐趋缓，产量于14年见顶，达24.9 2亿吨，此后在小幅波动中略有下行趋势，未再超越14年峰值。西藏地区来看，受益于12年《西部大开发“十二五”规划》的推进以及13年“一带一路”战略规划的提出，西藏水泥产量于14年并未见顶，反而步入新一轮增长期，00-14年/14-20年间西藏地区水泥产量CAGR分别达114.8%/121.2%。21-22年受疫情影响，水泥产量有所下滑，但截止23年末，西藏水泥产量高达1198.43万吨，同比高增51.2%，相较于全国需求实现逆势增长。24年M1-2西藏水泥产量达53.24万吨，同比+7.5%，仍相对全国增速高出9.2pct。

全国水泥需求与地产相关性高于基建，西藏地区则相反。在验证西藏地区水泥需求存增量空间的前提下，我们通过观测下游地产/基建/农村固投三项指标与水泥产量同比增速的相关性来分析其需求逻辑与全国的差异，并据此跟踪短期需求变动情况。总体来看，我们发现全国水泥需求与地产相关性较强，与基建相关性较弱，R方分别为0.761/0.059，因此观测全国水泥需求的着力点更应在于地产；而西藏水泥需求与地产/基建R方系数分别为0.024/0.057，基建相关性略高于地产，但总体来看与下游指标相关性并不高，可能与西藏地区前期发展缓慢，各项指标增速均较低且波动不大有关。

14年后西藏水泥需求与下游相关性更显著，尤以基建为甚。前文我们交代过2014年全国水泥产量见顶后需求逻辑发生一定衍变的基本事实，在此我们做进一步分析，14年后全国水泥需求增速仍与地产相关性较强，但相较于全时段的相关系数和回归系数均有小幅下滑，或主要受水泥需求趋稳影响；西藏地区来看，水泥需求与地产/基建相关系数分别为0.122/0.435，地产和基建增速的相关性均有所提升，且基建提升幅度更大，因此我们认为观测西藏地区基建增速具有相对较优的解释与预测意义。

长期视角下西藏水泥需求具较大增长空间，24-25年有望落实部分增量。我们认为从中期视角来跟踪水泥需求的抓手在于地产或基建，而从长期视角来看，影响水泥需求的核心在于人口。同时受水泥产品的短腿属性影响，其需求存在一定的区域分化特征，我们认为其中两类地区水泥需求具有较强支持：一是城市化程度高且人口净增长较多的地区，二是城市化程度低且人口自然增长率稳定或增长的地区。我们通过观测各省市的城镇化率以及人口自然增长率，验证西藏属于其中二类地区的典范：22年全国/西藏城镇化率分别为65.22%/37.36%，人口自然增长率分别为-0.6‰/8.76‰。西藏城镇化率居全国末位，同时人口自然增长率居全国首位，具有显著的二类城市属性，未来需求增长空间较大。从产值角度亦可以辅助验证，22年全国/西藏人均GDP分别为8.57/5.84万元，人均居民可支配收入分别为3.69/2.67万元，西藏地区具有较大的增长潜力。西藏自治区“十四五”规划中明确提出到“十四五”末城镇化率达到40%以上，城乡居民人均可支配收入达到或接近全国平均水平，从22年末数据来看仍有一定缺口，我们认为未来西藏城市建设有望加速，24-25年有望落实部分增量，区域泥需求或将得到进一步提振。

2.2.交通增长潜力大，水利增势较强，投资有望维持高景气

基础设施建设是西藏自治区投资的主要驱动力，24年有望保持稳定增长。西藏固定资产投资以基建为主，2015-2022年间（除2020、2021年外）西藏基建投资占固投比重基本保持在50%以上，始终高于全国水平。22年西藏地产开发/基建占固投比重分别为4%/57%，较上年同比分别-3pc t/+12pc t，基础设施建设是西藏投资中的主要驱动力。23年年初自治区政府工作报告中强调积极扩大有效投资，加快实施国家“十四五”支持西藏的151个项目，提出全年固投增长13%左右的目标。今年是“十四五”规划关键之年，年初自治区政府工作报告再次提出全年固投增长13%左右的目标，并强调落实中央政府投资800亿元，全年固投及基建均有望保持稳定增长。

分领域来看，基建中水利占比近年呈增长趋势，交通投资亦具较大提升空间。2015-2019年间，西藏城镇固投中交通运输、仓储和邮政业占比较高，始终保持在50%以上的水平，20年交通运输投资增速和份额分别同比下滑1 5%/9pct，而水利和电力投资增速均实现20%左右的增长，占比均提升4pct左右，我们认为主要原因或为交通运输类工程建设进度受当年疫情影响较大。22年水利和电力投资增速均实现40%左右增长，占比较21年提升8-10pct分别增至46%/30%，均再次步入向上通道。近日自治区政府提出24年设立以专项债为主的清洁能源产业基金，确保建成电力装机增长25%以上，我们认为今年自治区水电相关项目建设有望实现增长。交通领域来看，21-22年城镇固投完成额的交通运输大类（含仓储和邮政业）投资占比及增速均继续下滑，但从全区交通固定资产投资额来看，23年全区落实交通固定资产投资263亿元，同比增长60%。从各省公路密度来看，2021年西藏地区排在全国末位，我们认为西藏交通投资未来存在较大增长潜力。

23年基建项目计划投资保持增长态势，24年交通类项目有望加速推进。重点项目来看，22年/23年西藏区内重点项目分别有181/191个，计划投资14 04/1430亿元，23年较22年同比增长2%。其中，23年保障和改善民生类（包括公共卫生服务基础设施、学校等）计划投资82亿元，同比增长23%；重大基础设施类（包括川藏铁路、拉萨贡嘎机场改造、城市道路和桥梁等）计划投资547亿，同比增长19%，两大类基础设施建设投资均保持增长态势。近日，西藏自治区发展改革委印发《2024年全区重点建设项目计划》，对全区重点建设项目按照“一月一调度、一季一盘点、半年一分析、年终一总结”的工作机制进行调度，制度建设相对完善。24年全区共安排重点建设项目187个，计划投资1618亿元。其中一季度共安排重点建设项目159个，计划投资211.8亿元，1-2月开复工率66.9%，完成投资124.9亿元，占一季度计划的58.9%，项目建设有序推进。

未来两年需求有望受益于“十四五”规划得到提振，铁路和水利项目或更显著。2021年西藏发布《西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（下文称《西藏十四五规划》），强调要加快基础设施建设，加强铁路、公路、航空、管道、信息、物流等基础设施网络建设，加快清洁能源规模化开发，推进水利基础设施发展等。其中，纲要对公路、铁路、水利方面提出具体指引：1）公路方面：强调有序推进进出藏公路快速化等，加快推进现有进出藏和通口岸公路提质升级规划建设。2023年全区公路通车总里程增加1753公里达12.32万公里，公路建设稳步推进；2）铁路方面：提出全力推进川藏铁路建设、有序推进滇藏、新藏铁路部分路段、加快中尼铁路日喀则至吉隆段前期工作等，铁路建设规划较为详尽；3）水利方面：提出加快雅鲁藏布江中游、澜沧江上游西藏段水电开发，研究推动雅鲁藏布江下游水电规划建设并适时启动相关工程，加快推动金沙江上游（藏川段）清洁能源外送通道建设等，且要求水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。我们认为“十四五”期间西藏自治区的铁路和水利相关工程建设规划或相对明确，24-25年收官之际有望加速推进。

具体项目来看，川藏铁路持续推进，需求支撑性强。受限于自然环境和工程技术条件，西藏区内铁路建设起步较晚，06年青藏铁路通车后结束了区内不通火车的历史。党的十八大以后，区内铁路建设加快，拉日铁路、川藏铁路拉林段分别于14年、21年建成通车，与青藏铁路格拉段共同构成区内“丁”字形铁路网主骨架。西藏自治区对铁路建设较为重视，于21年初发布《西藏自治区“十四五”及中长期铁路网规划》（下文称《铁路规划》），就“十四五”期间、2035年前以及远景铁路建设做出详尽规划。《铁路规划》中列示，截至21年底，全区铁路营业里程1359公里，较12年的701公里增加近一倍，路网密度达到11.3公里/万平方公里。当前在建项目有川藏铁路雅安至林芝段，在建铁路建成后将新增区内规模540公里。此项目于2020年11月开工，计划于2030年底竣工，项目建设受到中央高度重视，预计投资达3198亿元，全部由国家出资，目前正持续推进。“十四五”期间，新藏、滇藏、中尼铁路等项目推进有望加码需求，中长期铁路建设仍蕴含较大增长空间。

“十四五”规划建设的铁路还包括新藏铁路和田至日喀则段、滇藏铁路波密至然乌段、滇藏铁路然乌至香格里拉段、吉隆口岸铁路，实施青藏铁路格拉段电气化改造、川藏铁路拉萨至林芝段复线改造，上述项目实施完成后，全区铁路网总规模将达到4104公里左右，较21年底增长202%，路网密度将达到34.2公里/万平方公里。远期来看，2035年中长期规划和远景研究规划分别另有7/9个铁路项目，建成后全区铁路网总规模分别达到51 98/6398公里，路网密度分别达到43.3/53. 3公里/万平方公里。全部建设完成后，西藏区内铁路网将呈现“两横三纵”分布，铁路运输能力将得到大幅提升，建设期间需求增量具有一定持续性。

基于上述项目规划，我们对铁路建设拉动的水泥需求量进行敏感性测算。首先，我们对已建成的拉日铁路、川藏铁路拉林段的建设能力进行测算，二者营业里程分别为253/435公里，建设工期分别为4/6年，计算单个项目年建设里程数分别为63/73公里，录得中值为68公里/年，故我们假设区内单条铁路项目建设能力约为70公里/年。

此外，铁路水泥需求系数方面，我们采用数字水泥网测算的1.2万吨/公里的数值。其次，我们分别在不同情景假设下对24-25年新启动的项目做出假设，悲观和乐观情景下分别假设新项目全都不启动和全都启动。1）悲观情景下，假设24-25年仅有目前在建的川藏铁路持续推进，新增铁路里程为70公里/年，带动水泥需求增量84万吨/年；2）乐观情景下，假设6条铁路（不考虑与水泥需求相关性较小的电气化改造项目）全都开工建设，其中吉隆口岸铁路里程较短，我们不取70公里/年的建设进度，而将其建设里程数粗略均摊至两年，叠加在建的川藏铁路，测算新增铁路里程数为468公里/年，带动水泥需求增量561万吨/年；3）中性情景下，我们根据《铁路规划》中对各条项目推进的不同定调做出假设，《铁路规划》指出要“先期启动”新藏铁路日喀则至佩枯错段、将“适时开工”建设佩枯错至吉隆口岸铁路（中尼铁路）、“加快启动实施”滇藏铁路波密至然乌段、“分段实施”新藏铁路佩枯错至和田段、“适时实施”滇藏铁路然乌至香格里拉段，以及“推动”川藏铁路拉萨至林芝段复线改造。

因此我们假设24年启动新藏铁路日喀则至佩枯错段和吉隆口岸铁路建设，25年再启动滇藏铁路波密至然乌段建设，测算24/25年新增铁路里程数分别为188/258公里，带动水泥需求增量分别为225/309万吨，对应带动西藏地区年均水泥增量约22.5%/30.9%（参考过去几年西藏水泥产量，测算基数按1000万吨计）。按公司34%市占率计算，对应公司销量77/105万吨，占公司23年水泥销量比重19%/26%。再次，我们对2026-2035年需求量进行测算，我们将此时段内需求空间分为两部分：一是“十四五”期间剩余的工程量，我们取中性情境下25年的剩余量，即2675公里；二是中长期规划中新增的6个项目（除电气化改造），此部分加总为2367公里。

两类工程加总后总里程数为5042公里，我们假设悲观/中性/乐观情景下如期推进的比例分别在20%/60%/100%，测算年均新增铁路里程分别约为100/300/50 0公里，年均带动水泥需求增量分别为120/360/600万吨。最后，我们对2035年后远景规划建设目标带动的需求量进行粗略测算，暂且仅考虑其后十年的情况，我们采用2026-2035年期间同样的方法，测算悲观/中性/乐观情景下年均新增铁路里程数分别约为94/2 82/470公里，年均带动水泥需求增量分别为113/33 8/564万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）