2024年A股市场Q1业绩分析与行业展望报告

1全部A股业绩画像

1.1整体视角：GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的格局延续

截至2024年4月30日晚24点，全部A股2024年一季报基本披露完毕（披露率为99.8%）。2024年一季度，尽管宏观层面的经济数据整体维持修复趋势，然而整体上并未在A股上市公司的业绩图景中展现。具体来看，2024年一季度，万得全A营收累计同比增速较2023年Q4进一步下滑2pct至-1.16%（如无明确表述，本文所涉增速均为累计同比），全A（非金融石油石化）营收累计同比则下滑2.73%至0.30%；而归母净利润增速则处于负增长区间（2024年Q1分别录得-4.29%和-5.67%，如无特殊说明，本文后续所涉净利润增速、利润增速均为归母净利润增速），整体延续着GDP名义增速>上市公司营收增速>利润增速的格局，宏微观裂口依然存在。

事实上，上市公司“增收不增利”的背后，是盈利能力（用ROE-TTM表征）的持续下滑：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.48%，自2021年下半年以来连续下滑，较2021年Q2的高点下滑2.61pct，绝对值已然处于2015年以来（下同）的历史偏低位置。结构上看杜邦三因子整体均处于下滑趋势之中，其中销售净利率成为最大拖累，在经历了2023年Q4的回升后，2024年Q1再度下滑至4.53%，近些年来仅高于2020年Q1，相较之下资产周转率虽然边际回落至59.01%，但绝对位置上仍处于2015年以来的历史中位水平，相对而言更具韧性，背后反映的正是经济修复之下生产端流量得以维持。而在不断宽松的低利率环境刺激下，2024年企业扩表意愿有所修复，权益乘数边际弱反弹，然而依然处于近些年低位。

1.2宽基指数视角：双创利润迎来修复，克强指数则展现韧性

从主要宽基指数的业绩表现来看，沪深300指数2024年Q1营收及利润增速均转负（分别为-0.9%和-3.0%），相较之下，双创板块尽管营收依然回落，然而盈利能力的改善使得利润表现则迎来修复，2024年Q1创业板指及科创50指数净利润增速分别达到6.82%和4.29%，对全部A股形成向上拉动。而在2024年Q1股价表现波动较大，同时市场关注度较高的中小盘股（以中证1000表征）的业绩则并未明显改善，依然处于主题投资阶段。需要指出的是，当前基金重仓股的2023年Q1累计营收/利润增速/ROE分别录得5.80%/5.01%/13.50%，均处于2021年以来的低点，尤其是2023年Q4的单季度净利润增速甚至为负，尽管可能存在全部A股业绩承压的市场因素，然而某种意义上公募基金对业绩的容忍度似乎相较过去也同样有所增强。

值得一提的是，我们在春季策略《江船火独明》中，构建了上市公司视角的表征实物流量的克强指数，而从其2024年一季报中我们可以看到，尽管营收增速为-1.43%，略低于市场整体，两者业绩剪刀差正在收敛，而利润增速为-0.52%，较全A（非金融石油石化）更具韧性，整体利润占比则同样进一步提升至52.00%。

1.3产业链利润分配视角：上游依然是产业链利润占比最高的环节

从产业链各环节的利润分配结果来看，景气度的底部回暖带动着下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势得以延续，当前已修复至23.42%，然而相较2019年仍有8.00pct的差距。而受益于高端制造业的快速发展，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.75%，然而随着去金融化下产业链利润空间的压缩与本身供需格局的变化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低于2019年水平。而相较之下，受短期库存周期的扰动，2023年Q2以来上游利润占比连续下滑至2024年Q1的23.65%，依然是产业链利润占比最高的环节，且相较于2019年末抬升6.69pct，事实上，如果我们考虑到上游能源企业对电力系统的利润让渡，且将基础设施与上游共同作为经济系统中的底层资源提供方，可以看到其利润占比已然抬升至43.67%，处于供给侧改革以来的高位。

2业绩视角下去金融化的世界中的产业链面面观

2.1整体概览：上游发生分化、中游受损、而下游延续修复

从产业链各个环节来看，当前整体呈现上游发生分化、中游依然受损、下游延续修复的特征：上游而言，减产影响下煤炭板块业绩同比下滑，环比口径下净利润实现31.6%的正增长，而有色、石油石化在2024Q1净利润累计增速分别为4.4%和19.1%。中游制造业中机械设备、环保是结构性亮点，无论整体法或中位数法下，营收和利润均实现同比正增。下游消费板块内，除农林牧渔、商贸零售外，其他行业2024Q1净利润均较去年同期增长，其中汽车、家用电器同比增幅均超20%较大，分别达29.9%/20.7%。而在科技板块中，受益于景气度回暖与低基数，电子业绩表现突出，营收及利润2024年Q1累计同比增速分别达15.7%/17.2%，相较之下传媒与计算机利润则仍处于负增长之中，而通信则实现边际弱改善。而对于金融地产链而言，景气度依然低迷，中位数法下仅有银行在2024年Q1的利润累计增速呈现正向增长（4.2%）。交运及公用事业业绩表现亮眼，受益于经济活动的修复，整体法及中位数法下，2024Q1交运板块利润增速分别达到25.7%和4.6%；公用事业则分别实现27.0%和11.4%的增长。

2.2上游：产业链利润分配的占优格局或已确立，二次上行值得期待

我们在前期周报《实物崛起，打好顺风局》中提到，短期视角来看产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动，而这也是上游自2023年Q1以来产业链利润占比从高位持续回落的重要原因。从2024年各环节的库存状态来看，中游已然开启补库周期，这有望在未来短期内对上游需求形成带动；与此同时，历史上看，PPIRM-PPI与上游利润占比呈现同向变化，且PPIRM-PPI有一定的领先意义，而PPIRM-PPI从2023年7月见底以来，已持续反弹8个月，未来上游利润占比重新回升的概率正在增加。

中期视角下，上游采矿业的资本开支相较于其需求或行业景气度的扩张依然较为克制，近3年上游资本开支复合增速为10.72%，整体明显低于营收的14.26%与利润的27.83%。且需要指出的是，与制造业投入资本开支进行了大量新建产能不同，上游的资本开支投入似乎更多地投向设备的更新改造与数字化升级转型：一方面，以剔除房屋建筑物的固定资产累计折旧/固定资产账面原值表征设备更新迭代周期，那么当下来看上游煤炭、有色、石油石化整体的累计折旧占比出现边际下滑，上游已然开启了新一轮设备迭代周期；而下游相关设备提供商的业绩同样录得高增长表现，以矿山智能化领域相关个股为例，近一年板块净利润累计同比中位数维持在10%以上；另一方面，截至2024年Q1上游采矿业的固定资产周转率仍处于历史高位（2006年以来的83%分位数），表明着当下供需格局依然处于紧平衡状态，与过往经济承压周期以及中游制造业形成鲜明对比。

2.3制造业“内卷”下，寻找“破局者”

对于中游制造业而言，其核心矛盾为在中长期的供给周期问题压制下，一定程度上对当下短周期的需求修复所展现的业绩弹性偏弱，2024年Q1累计营收与利润同比增速分别为0.80%与-7.86%，整体盈利能力同样下滑至2010年以来的低点。在具体最新的产能周期的位置上，我们通过周转率、盈利能力和资本扩张速度等指标构建的产能周期指数来看，2024年Q1制造业整体进入当前供需格局走弱，且未来进一步下行风险边际缓解，但仍然较大的阶段（即图18中的第一象限）。

然而结构上看，我们依然可以尝试去寻找部分率先接近产能出清与供需格局相对占优的细分行业，在随着经济生产流量的修复，也有望同样可以取得了一定的业绩增长。具体而言，我们设定：产能过剩现状指数连续3期边际回落、产能过剩潜在风险指数小于0（表明产能扩张幅度低于历史中枢水平）的标准，可以筛选出其他电源设备II、光学光电子、特钢II、工程机械、制冷空调设备、其他通用设备、商用车、文娱用品共8个行业，而从2024年一季度的业绩表现来看，在下游需求整体回暖之际，相关行业营收与利润增速均相对出色。

2.4出口链的优与劣：是“出路”却非“通路”

与此同时，出海参与“外卷”是当下大量制造业上市公司克服“内卷”的另一种方式，也是资本市场的重点关注。从2024年一季度的表现来看，宏观视角下伴随着全球制造业景气度的抬升与补库周期的开启，我国出口环节整体取得不错的增长。而映射到上市公司层面，出口导向型行业的上市公司同样取得了较为出色的业绩表现：我们按照2023年度的海外营收占比将证监会口径下的制造业上市公司按照最高、次高、次低、最低分组，并分别计算不同组别中的营收、利润增速中位数。结果表明，制造业整体呈现高出口依赖度的组合业绩表现优于低出口依赖的组合的特征。其中最高出口依赖度组合2024Q1的营收、利润增速中位数分别为8.7%和21.5%，明显高于全A；相较之下，海外营收占比最低组的营收及利润增速均位列最末，且2023年以来呈现持续下滑趋势；次低和次高组的业绩表现则介于中间。从这一意义而言，制造业出海似乎是企业创造新业绩增长点的可行路径。

然而我们也需要意识到，并非所有行业在出海上均有领先优势，我们可以看到，同样也有不少细分行业的出海业务反而成为其业绩的拖累，如化学制品、半导体等，其海外业务的毛利率水平甚至不及国内，这与我们所希望的本轮更高质量的“出海”存在偏差，且不易于培养全球竞争力。我们设定三项标准，尝试寻找在出海中有望展现出一定全球竞争优势的行业。筛选标准为，（1）出口导向型行业：海外营收占比>20%；（2）海外业务成长能力：海外业务收入两年复合增速为正，且海外业务营收两年复合增速>国内业务营收两年复合增速；（3）海外业务盈利能力：海外业务毛利率环比正增长，且海外业务毛利率>国内业务毛利率。我们共筛选出13个行业，包括：汽车零部件、电池、消费电子、计算机设备、医疗服务、工程机械、家电零部件II、游戏II、制冷空调设备、纺织服装设备、印刷包装机械、其他专用设备和通信终端及配件。

2.5消费的宏微观裂口与结构上的印证

2024年Q1，消费板块整体营收及利润均实现同比正增长（分别增长0.8pct、6.2pct），营收增速依然低于社零表现。且与社零口径下的消费整体量增价减不同的是（体现在剔除价格因素后的社零增速表现相较于名义社零更有韧性），上市公司口径下消费板块周转率虽然仍在下行，但销售利润率也已经连续改善两个季度。

而结构上看，宏观视角下当前消费正在发生着的“中产消费下沉，中低收入人群消费升级”的叙事而非是线性的各人群“消费降级”，在微观上也正在得到验证：如果以毛利率的高低表征消费股主营商品/业务的高低端层次划分，我们可以看到上市公司口径下消费板块毛利率最高的个股组合业绩表现始终稳定，反而是次高毛利率与最低毛利率组合（具体划分方法见下图备注）的业绩持续下行。而这与富裕阶层抗风险能力较强，而房价持续下行导致城镇中产消费力下降，而农村中低收入人群的收入改善带来消费力提升的宏观变化整体一致。

与此同时，我们可以看到上市公司中服务板块的修复弹性在近期同样强于商品，而这可能是带动消费板块整体利润率修复的重要来源，并与宏观视角也是一致的：从2024年一季度的PMI分项来看，服务业的PMI反弹强于制造业中消费品行业的PMI反弹。而在上市公司口径下，如果以食品饮料、家用电器、服装家纺、饰品、一般零售、家居用品表征商品消费，以航空机场、铁路公路、旅游及景区、酒店餐饮、医疗美容表征服务消费，我们可以看到服务消费行业的毛利率（TTM）均值正在持续抬升，而商品消费的毛利率维持稳定；此外，服务消费的复苏斜率同样强于商品消费（为剔除基数效应考虑两年复合增速）。其中，商品消费尽管整体有所增长，但内部分化明显，服装家纺、一般零售的两年复合增速为负，而增速较快的食品饮料、饰品、家居用品的两年复合净利润增速也不超过20%；相较之下，服 务 消 费 的 复 苏 弹 性 十 足 ， 航 空 机 场 、 旅 游 及 景 区 、 酒 店 餐 饮 分 别 实 现89.8%/103.4%/97.4%的复合增长。

2.6中外映射下的科技产业：景气兑现力度与预期存在差距

我们以英伟达产业链作为当前人工智能产业中外映射是否顺畅的核心表征，整体而言，在2024年Q1，我们看到了英伟达产业链成分股的业绩有明显的改善，然而与市场预期相比似乎存在一定距离：业绩兑现能力下滑至2022年末ChatGPT推出以来的新低，而最新2024年全年的盈利预测也同样录得新低。

而从整体人工智能产业链具体环节来看，上游基础设施环节（以光模块、HBM和服务器表征）是2023年全年及2024年Q1的业绩最快兑现的地方，而中下游则相对尚不明显：具体而言，上游基础设施板块营收、利润增速均有所抬升，前者中位数从-0.08%抬升至17.34%，后者同样由8.6%大幅上升至17.18%。相较之下，中游软件与IT服务、下游应用环节的业绩表现则似乎呈现出一定的增收不增利现象，其中，中游软件与IT服务尽管营收维持正增长，但利润增速大幅下滑，2024年Q1同比降幅接近90%，即使考虑基数效应影响，中游利润两年复合增速也下滑了近60%。

电子板块的业绩修复是TMT板块整体的一个重要结构性亮点，也驱动科创50在主要宽基指数中占优。整体法下，电子板块各细分环节2024Q1的净利润累计同比大多抬升，元件、光学光电子、其他电子、电子化学品、半导体均实现利润同比增速由负转正，消费电子则由1.4%快速抬升至49.8%。

剔除基数效应后两年复合增速看，尽管元件、其他电子、消费电子、半导体的两年复合增速同样出现了边际改善，然而大多环节利润增速仍处于负增长区间，尚未完全摆脱困境，仅有消费电子和半导体中的半导体设备的两年复合利润增速为正（分别为15.3%和57.9%）。而从盈利能力的视角来看，电子板块内部同样呈现一定的分化：毛利率抬升的光学光电子、其他电子、消费电子大多为本身低毛利率的环节；相较之下，毛利率本身较高的电子化学品、元件和半导体的销售毛利率（TTM）则仍在下行，海外半导体巨头企业的产品涨价潮对国内相关企业的业绩能否顺利形成传导仍需观测。

3理想与现实：业绩兑现度的变化

3.1尽管业绩表现依然处于寻底状态，然而市场整体业绩兑现能力相较2023年末有所改善

截至2024年4月30日24点，我们共得到2721家上市公司的2024年Q1一致预期变动信息。对全A而言，2024年Q1全A的业绩兑现能力（平滑4期，下同）小幅抬升，然而实现业绩超预期的个股占比反而边际下滑，这一定程度上说明2024Q1业绩整体处于市场预期的合理范围，超预期的好与差均有所减少。而对于宽基指数而言，2024Q1业绩兑现度边际抬升的指数包括中证1000、基金重仓、克强指数成分股，其中克强指数成分股的业绩兑现能力突出，是各个指数中唯一有超过半数个股实现业绩兑现的指数。此外，一个有意思的现象是，尽管表征成长的创业板指和科创50在2024年Q1实现了较好的业绩增长，其内部业绩符合万得一致预期的个股占比反而下滑。这或许意味着：去金融化的环境中业绩的分布方式已经出现了系统性的改变。

3.2业绩兑现视角下的结构性亮点

产业链视角下，我们同样可以寻找业绩兑现能力强、且在边际改善的细分板块（即位于下图中第一象限的细分领域）。对于上游资源板块，贵金属、工业金属均在2024Q1实现超50%个股业绩兑现，贵金属业绩兑现度较2023Q4有明显抬升（+14pct）；而在中游制造内部，尽管整体业绩表现不佳，仍有约半数的细分领域业绩兑现度高于50%，表明市场逐渐对去金融化的环境中，中游的相对更为内卷的供需格局似乎难以留存产业链利润的趋势逐渐认知，而细分环节中，冶钢原料、地面兵装、工程机械、专用设备、电机在2024年Q1的业绩兑现度大于50%，同时实现边际抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）