2024年5月债市分析：资金面展望与政策影响解读

4月来看，政府债供给压力不大，信贷投放季节性回落，对流动性挤占效应减弱，尽管央行逆回购延续“地量”操作，但资金面仍维持宽松格局，4月资金利率中枢有所下行，流动性分层现象亦有所缓解。仅是月末资金利率小幅上行，相比季节性水平仍较平稳。对应市场表现来看，4月债市呈现“V型”走势：4月初至下旬，在基本面弱修复、资金整体宽松以及债券供需失衡等因素共振下，债市震荡走强，收益率曲线陡后再度平坦化；然4月下旬以来，监管层面再度关注长端利率风险，超长期特别国债发行预期提升等因素压制债市情绪，引发收益率快速回调，曲线进一步陡峭化。4月政治局会议阶段性定调后，5月资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。

14月资金面均衡偏松，债市V型走势

首先，从4月债市表现来看：4月初至4月下旬，一季度经济数据虽好于预期，但3月偏弱的通胀和社融指向当前基本面仍处于弱修复过程中，政策端宽松基调未改，与此同时，政府债供给放量低于市场预期，供需结构失衡，同时资金面处于平稳均衡态势，债市震荡走强，收益率曲线平坦化。然而4月下旬以来，利空因素在积蓄，首要便是监管层面多次关注长端利率，

提示长久期利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地预期提升，双降预期有所减弱，故而在市场行情演绎极致的背景下，面临的是较高的交易拥挤度和脆弱性，触发债市快速回调，其中长端和超长端的调整幅度更为明显，曲线进一步陡峭化。“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动”。“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固”。——2024年4月24日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访利率债方面：（1）4月初至4月下旬，中长端表现较强，收益率曲线向平坦化演绎，10Y国债收益率再创历史新低。4/1-4/22，1Y、3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债分别下行6BP、9BP、14BP、6BP、8BP、5BP至1.68%、1.98%、2.07%、2.24%、2.37%、2.43%。其中10Y国债收益率处于历史较低分位，10Y-1Y利差有所收窄。（2）4月下旬以来，债市回调背景下，长端和超长端上行幅度较大，10Y、30Y国债收益率分别重回2.3%、2.5%之上，曲线陡峭化上移。4/23-4/28，1Y、3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债分别上行3BP、9BP、10BP、10BP、13BP、13BP至1.69%、2.03%、2.16%、2.32%、2.47%、2.55%。

二级资本债方面：（1）4月初至4月下旬，债市走强背景下，二级资本债收益率和信用利差显著压缩，处于历史较低位置。4/1-4/22，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别下降28BP、30BP、28BP至2.08%、2.24%、2.36%；1Y、3Y、5Y（AAA-）信用利差分别下降23BP、16BP、11BP至26BP、19BP、23BP。

（2）4月下旬以来，债市回调背景下，二级资本债收益率跟随无风险利率上行，且调整幅度更大，带动信用利差走扩。4/23-4/28，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上行19BP、21BP、22BP至2.25%、2.43%、2.54%；1Y、3Y、5Y（AAA-）信用利差分别上行11BP、8BP、11BP至35BP、26BP、31BP。

总体而言，4月上中旬基本面维持弱复苏格局，政策面宽松取向未改，政府债供给压力不大，资金面处于平稳均衡状态，债市整体延续走强，收益率曲线平坦化，10年国债利率再创新低。然而4月下旬以来，市场情绪快速转变，随着监管层面再度关注长端利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地的预期提升，叠加市场高拥挤度和脆弱性，快速触发债市调整，曲线向陡峭化演绎。其次，进一步结合4月资金面来看：4月政府债供给压力不大，信贷投放季节性回落，对流动性挤占效应减弱，尽管央行逆回购延续“地量”操作，但资金面仍总体维持宽松格局，4月资金利率中枢有所下行，流动性分层现象亦有所缓解；临近月末，资金利率小幅上行，相比季节性水平仍较平稳，跨月压力整体不大。

具体展开来看：第一，央行逆回购维持“地量”投放，流动性整体合理充裕。2024年4月，央行逆回购维持“地量“投放，全月OMO实现净回笼，MLF平价缩量续作，监管部门提及“加强对资金空转的监测”，流动性总体维持在合理均衡的水平。具体而言，截至4月29日，4月央行逆回购投放量420亿元，当月共有8820亿元逆回购到期，全月实现净回笼8400亿元。4月15日，MLF再次缩量平价续作1000亿元，到期量为1700亿元，实现净回笼700亿元。在防资金空转诉求下，央行维持精准投放，呵护流动性不缺不溢。

第二，4月信贷投放力度偏弱，对流动性挤占较小。一方面，从已公布的3月金融数据看，3月社融信贷同比少增，结构仍待改善。3月新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，其中人民币贷款同比少增，以及政府债发行节奏偏慢形成主要拖累。3月新增信贷3.09万亿元，同比少增8000亿元，一方面反映了均衡投放和盘活存量的政策诉求，另一方面，结构上居民和企业部门贷款同比少增，反映地产销售仍较低迷以及实体融资需求仍偏弱。另一方面，从高频数据来看，4月票据利率环比下降，信贷投放或弱于3月。4月半年国股转帖利率和城商转帖利率中枢较3月明显下降，4月信贷需求通常季节性回落，故而信贷投放对流动性的挤占有所减弱。

第三，4月政府债发行仍未放量，供给压力整体可控。4月政府债供给压力相对较小，政府债净融资规模明显低于季节性水平。

一方面，国债靠前发行有所延续，4月以来关键期限国债单只发行规模有所上升，或为后续特别国债发行腾挪空间，国债累计净发行进度也明显快于历史同期。另一方面，地方债发行节奏仍偏慢，4月地方债发行和净融资规模均出现环比回落，明显低于2022-2023年同期水平。截至4月29日，4月地方债发行2992亿元，新增一般债发行280亿元，新增专项债发行558亿元。在地方专项债方面，项目审批节奏或慢于往年。4月17日，发改委指出，“将抓紧会同有关方面，尽快形成最终的准备项目清单，督促地方加快债券发行使用，推动项目形成更多实物工作量”。

总结来看，4月政府债供给压力不大，信贷投放季节性回落，对流动性挤占效应减弱，虽然4月央行逆回购“地量”投放，净回笼资金量有所增加，总体仍处于精准投放，呵护资金面处于合理充裕水平。全月来看，资金面维持平稳宽松格局，税期缴款、月末扰动等因素对资金利率的影响相对较小。展望2024年5月，资金面和债市怎么看？

2 5月资金面缺口有多大？

我们先从静态视角出发，对5月银行体系资金变动作预估。1、M0方面，历史观察，近年（2019-2023年，下同）5月M0环比变动平均在[-1626，-1148]亿元之间（剔除极端值，下同），按均值估算为-1314亿元，我们预计今年5月M0环比变动为-1300亿元左右。2、财政存款方面，我们预计5月财政存款或环比增加约7500亿元，具体我们从一般公共预算收支、政府性基金预算收支以及政府债净融资来看：（1）一般公共预算收支差额：预计-1200亿元从一般公共预算收入看，历年5月财政收入在[15539，17268]之间，平均为16443亿元，按季节性水平评估，预计今年5月一般公共预算收入或为16400亿元。从一般公共预算支出看，历年5月财政支出在[17157，18126]亿元之间，平均为17546亿元，按照季节性水平评估，预计今年5月一般公共预算支出或为17600亿元。综上，我们预计5月一般公共预算收支差额约为-1200亿元。

2）政府债净融资：预计10500亿元国债方面，根据财政部公布的二季度国债发行计划，5月将发行记账式附息国债6只、记账式 现国债6只，基于今年4月平均发行规模以及4月以来关键期限国债单只发行量上升来看，预计5月记账式附息和 现平均发行规模约1250亿元、420亿元，由此预计5月普通国债发行规模为10020亿元。结合来看，扣除到期3101亿元，净融资为6919亿元，预估5月国债净融资在6500亿元左右。地方债方面，据中债网数据，截至4月20日，已有32个省、计划单列市公布了5月发行计划，考虑到今年4月以来地方债发行节奏延续偏慢，我们预估5月地方债发行规模约7000亿元，扣除当月到期规模2687亿元，净融资4313亿元，预估5月地方债净融资在4000亿元左右。

（3）政府性基金预算收支差额：预计为-1800亿元从政府性基金预算收支看，历年5月政府性基金预算收支在[-3458，-255]亿元之间，按照略低于季节性水平来评估，平均为-1743亿元，预计5月政府性基金预算收支差额或为-1800亿元。

3、外汇占款方面，美国经济数据整体维持韧性背景下，就业市场与通胀仍需更多时间确认，美联储降息或有所延缓，近期人民币贬值压力延续，以历史同期外汇占款水平来看，5月变动均值为-15亿元，预计今年5月外汇占款或为-20亿元。4、银行缴准方面，历年5月的银行缴准基数均值为14554亿元，结合金融机构平均法定存款准备金率为7%，测算缴准规模增加1019亿元，预估今年5月缴准规模在1000亿元。

综上所述，不考虑央行操作，预计2024年5月M0环比减少1300亿元，财政存款环比增加7500亿元，外汇占款环比减少20亿元，缴准规模环比增加1000亿元左右，合计5月银行体系资金将减少7220亿元左右。

3债市如何展望？

3.1历史同期，央行如何操作？

5月逆回购多为缩量投放，近几年公开市场逆回购投放力度有所减弱，2021-2023年逆回购均实现净回笼，央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡。MLF方面多为等量或小幅超量续做，2018、2020年5月MLF缩量续做，其主要原因在于2018年4月定向降准置换MLF，2020年4月也定向降准释放部分资金，补充市场长期流动性。今年3-4月央行连续两次缩量续做MLF，表明银行间流动性相对宽裕，不排除5月延续缩量操作的可能性。从历年5月资金利率来看，资金面波动并不小，资金利率中枢多呈现为上旬回落，中下旬回升的走势。

3.2后市关注什么？

近期债市呈现“V型”走势，往后展望，无论是经济修复斜率、债券供需格局变化，还是政策端扰动，或加大债市不确定性，我们进一步结合考虑以下几点：（1）基本面修复怎么看？（2）政府债供给压力如何？（3）央行行为怎么看？逐一来看：（1）基本面修复怎么看？基本面来看，宏观经济呈现结构性修复。一季度实际GDP同比5.3%，超出预期，名义GDP同比4.2%，主要由于价格仍处于低位运行，显示内需仍偏弱。当中仍有分化，整体表现为“投资强、消费弱”，投资来看，基建和制造业投资是主要支撑，地产投资仍较低迷。4月制造业PMI为50.4%，环比下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间，显示供需扩张有所加速，外需表现好于内需，但价格端未见明显改善。生产指数为52.9%，环比上升0.7个百分点，表明制造业企业生产活动继续加快；国外需求也保持平稳增长势头，新出口订单指数处于荣枯线以上。主要原材料购进价格指数为54.0%，处于扩张区间，但出厂价格指数在收缩区间微升。稳经济、稳信心仍是政策主要诉求，相关增量政策仍在加快推进和持续发力。

财政政策方面加快地方专项债和超长期特别国债发行；产业政策方面推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；地产政策方面，供给端支持房地产在建项目融资和建设交付，做好保交楼工作，需求端核心一二线城市放松限购，放宽落户限制，出台“以旧换新”举措等。4/30政治局会议指出，“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。地产方面提出“要结合房地产市场供求关系的新变化”，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。随着增量政策的落地实施，经济修复动能或有所增强，后续持续关注房地产市场能否较快企稳回升，基建项目能否加快落地形成实物工作量，设备更新和以旧换新对投资和消费的拉动作用，以进一步评估基本面修复的斜率和持续性。总体来说，当前基本面环境仍需政策进一步呵护。

（2）政府债供给压力如何？4月以来，地方债发行节奏偏慢，4月政府债净融资明显低于季节性水平，市场关注超长期特别国债何时发？地方政府专项债券进度如何？近期发改委和财政部多次提及地方专项债和超长期特别国债的发行工作，4/30政治局会议也指出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。预估进入5月后政府债供给压力将有所上升，地方专项债或加快发行节奏，特别国债发行预期亦有所提升。而这一定程度上约束了短期内长端利率向下探的空间，至少在供给压力释放之前，波动率不会低。

具体展开来看，其一，国债：国债净融资基本锚定中央赤字规模和特别国债额度，今年中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元。首先，特别国债方面，当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，参考历史上特别国债的发行，从公告到发行通常需要1-3个月左右，发行持续时间在1-4个月不等。情形1：假设特别国债5月开始发行，发行持续时间为3个月。2024年3月5日，政府工作报告首次谈到，发行1万亿元超长期特别国债。近期发改委指出，发行超长期特别国债政策要尽快到位。假设5月开始启动发行，按3个月发行完毕来推演，其中6月到期量相对较大，预计今年5-7月分别发行3000亿元、4000亿元、3000亿元。情形2：假设特别国债6月开始发行，发行持续时间为3个月。2024年4月17日，发改委指出，2023年增发国债项目于今年6月底前开工建设。假设今年超长期特别国债6月开始启动发行，按3个月发行完毕来推演，其中6月到期量相对较大，预计今年6-8月分别发行4000亿元、3000亿元、3000亿元。此外，普通国债方面，主要根据二季度国债发行计划和单只国债平均发行规模来看，预估5-6月普通国债发行规模约1万亿元，扣除到期量3101亿元、7839亿元，5-6月国债净融资规模分别为6500亿元、2500亿元。其二，地方债来看：2024年预算报告公布，新增一般债限额为7200亿元，新增专项债限额39000亿元。基于2023年普通再融资债对地方债到期规模的续发比例为90%，结合2024年地方债到期规模2.98万亿元，2024年再融资债规模在2.67万亿元左右。总的来看，地方债全年净融资在4.3万亿元左右。

根据2024年二季度地方债发行计划来看，截至2024年4月30日，34个省市披露了二季度地方债发行计划，目前发行规模合计约2.2万亿元，进一步结合季节性水平来观察，预估5-6月地方债净融资分别为4313亿元、4147亿元。总体而言，近期监管部门纷纷表态加快政府债发行节奏，二季度政府债供给回升是相对确定的，在4月发行进度偏慢下，5月发行压力或有所加大，预估5月普通国债和地方债净融资合计规模在1万亿元左右，如果考虑特别国债发行，供给因素对市场的扰动或进一步加大，当中的关键又在于央行会如何对冲操作，无论是在二级市场购买国债，还是实施降准操作，都将一定程度上缓解供给端对流动性的冲击。总体而言，在供给压力释放之前，债市前期低点或难以向下突破，央行的配合更多是平衡而非简单宽松。

3）央行行为怎么看？近期，央行从关注长期收益率变化到提示投资者长久期利率风险，态度进一步明确，供需阶段性失衡会导致国债收益率与长期经济增长预期短期有所背离，但总体仍会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间。央行的这一表态对已较为拥挤的市场带来不小扰动，压制债市情绪，引发收益率快速回调。4月3日，央行货币政策委员会2024年第一季度例会指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。

4月9日，央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访时指出，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”。然与此同时，在政府债阶段性供给压力和资金面缺口加大之下，市场仍较关注央行会如何对冲操作，总体来看，央行既会关注长端利率风险，也会采取多手段呵护短端资金合理充裕：一方面，央行在二级市场开展国债买卖，其主要目的是丰富货币政策工具箱，进行流动性管理，央行购债可以作为基础货币调节的工具，且操作也更为灵活；另一方面，通过降准配合政府债券发行，补充市场中长期流动性，后续关注央行降准的可能性，稳增长诉求下宽货币仍有空间。4月30日，政治局会议指出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）