2024资本市场报告：证券业改革与高质量发展趋势

今年以来，资本市场开启新一轮深化改革，围绕资本市场高质量发展要求，监管机构迅速建立、落实资本市场“1+N”政策体系，对证券基金机构也提出加速推进建设一流投资银行和投资机构的要求。在此背景下，我们推出证券业高质量发展系列报告，希望可以在解决如何促进资本市场和证券行业高质量发展议题中得到部分借鉴。本篇专题我们将尝试复盘并梳理海外资本市场和投资银行的监管框架，以及在此之中海外证券行业的格局变化，以期为国内证券行业格局展望提供启示。

一、政策梳理：资本市场开启新一轮深化改革，加速一流投资银行建设

以“新国九条”为主的“1+N”政策体系加速完善，坚持强监管、防风险、促高质量发展。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，成为继2004、2014年两个资本市场“国九条”之后第三次出台的资本市场指导性文件。为落实新“国九条”，证监会、交易所就发行监管、上市公司持续监管、证券公司监管、交易监管等方面发布多套配套措施，形成资本市场“1+N”政策体系框架。新一轮政策体系以资本市场高质量发展为目标，以强监管、防风险、促高质量发展为主线。具体政策方向包括：上市监管：严把发行上市准入关，提高上市标准。交易所修改上市审核规则，主板、创业板提升上市财务标准，例如主板第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元。科创板上市财务条件未修改，但进一步严格科创属性评价标准，要求最近三年累计研发投入要求由6000万元提高到8000万元。

持续监管：鼓励分红、规范减持、丰富退市标准。证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，提出对多年未分红或股利支付率偏低的，通过实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束；多措并举提高股息率；推动一年多次分红，引导优质大市值上市公司中期分红等。同时证监会制定《上市公司股东减持股份管理办法》，强化大股东减持要求，明确股份合并计算要求，明确减持与上市公司破净、破发、分红等挂钩的规定；也明确进一步加强减持信息披露要求，明确董监高、大股东通过二级市场减持的，应提前15个交易日披露减持计划，减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月。退市方面，证监会出台《关于严格执行退市制度的意见》，扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假触发退市的条件，同时提高财务类强制退市门槛，将主板亏损公司营业收入指标要求从1亿元提高到3亿元，此外新增三项规范类退市情形。

交易监管：大力推动中长期资金入市，加强程序化交易监管。新“国九条”明确将建立培育长期投资的生态，大力发展权益类公募基金，建立ETF快速审批通道，加强基金公司投研能力建设，并稳步降低公募基金综合费率，同时优化保险资金权益投资证券环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。此外，为保护中小投资者权益、维护资本市场秩序，监管重点关注程序化交易的监管，明确程序化交易、尤其是量化交易的报告要求。证券公司监管：推动机构回归本源，支持行业格局优化，重视合规与风控监管。新“国九条”明确要加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强。证监会也发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确证券行业发展目标，即5年内推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，到2035年形成2到3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。整体看，证券公司监管有以下三个政策方向：一是明确功能性定位，专注主业、审慎开展资本消耗型业务，推动投行能力和财富管理能力建设。证券公司应处理好功能性和盈利性关系，审慎开展高资本消耗型业务，合理确定融资规模和时机、提升资金使用效率，推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设，一方面严格落实“申报即责任”要求，提升投行价值发现能力，另一方面重视服务居民财富管理需求，推出更多匹配中长期资金需求的产品服务。

二是支持证券公司做优做强，鼓励特色化发展方向。《意见》明确优质头部机构引领行业高质量发展的目标，新“国九条”也强调行业机构特色化的发展方向，适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。三是提升合规风控、文化建设的监管强度。证监会明确要积极培育良好的行业文化和投资文化，完善薪酬管理制度，建立健全从业人员分类名单制度和执业声誉管理机制。同时证监会将强化日常监管、现场检查和执法问责，全面强化监管执法，落实监管“长牙带刺”、有棱有角，严监管仍然是证券行业政策主线之一。

二、他山之石：海外资本市场监管关注公司与交易信息的有效披露

2.1上市监管：信息披露质量的关注与监管执法功能的发挥

美国、日本、香港等地区的发行审核制度均以注册制为核心。美国注册制注重联邦与州双层监管，监管权在SEC、州监管机构和交易所之间演进。出于美国联邦与州政府独特的宪政分权机制，美国本土公司在境内证券发行时，大多需要在联邦与州两个层面同时注册。1993年美国发布联邦范围内的《1993年证券法》，从全国性立法层面，规范证券发行上市的信息披露要求，明确美国证券交易委员会（下称SEC）在联邦层面对于上市公司的形式审查。

而州层面的审查历史更为悠久，主要由各州的证券监管机构负责。其中，联邦注册更关注信息披露是否合规，而各州的证券发行监管更侧重于“实质审核”，需要州证券行政官员进行审查，以决定特定证券的质量是否足以在该州发行1。而随着SEC信息披露监管框架逐渐成熟，交易所上市标准逐步改进，以及出于多个州重复注册高成本的考量，1996年《全国性证券市场促进法》通过，明确在全国性股票交易所公开发行的股票，可豁免州层面对IPO的注册及实质审查，交易所通过量化的财务指标、软性的公司治理指标等上市标准实质上担任“实质审核”责任。

日本发行注册与上市审查监管分立。日本自1948年《证券交易法》确立注册制，2006年日本《金融商品交易法》取代前者，注册制保持不变。目前日本证券发行采用联合审查模式，注册工作由金融厅负责、上市审查由交易所及交易所自律法人负责（例如日本交易所集团的子公司日本交易所自主规制法人（JPX-R）承担市场监管与合规检查、交易参与者的审查、公司上市审查、上市公司合规检查等）。

金融厅发行注册注重审核申请材料的完整性和信息披露的质量，而交易所自律法人则注重确保发行人质量、更偏向于“实质审查”，实务中上市审核一般先于发行注册审核，企业通过交易所上市审核后，再向金融厅递交注册文件。中国香港地区实行双重存档制度，香港证监会与联交所双重审查。香港证监会依据《证券及期货条例》有权对证券上市申请进行审核，而证监会与联交所签署《上市事宜谅解备忘录》，将上市审核权授予联交所，但证监会保留最终否决权，因此香港上市申请人需通过联交所向证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档。

在上市审查中，联交所起主导作用，更关注申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》的规定、申请人是否具有持续经营能力和业务规模；证监会更关注申请材料是否符合《证券及期货条例》及其配套规定，以及关注信息披露的质量、证券上市是否符合公众利益。信息披露是注册制的核心，美国、日本等地区均不断完善信息披露要求，实操中监管机构会按行业配置专业审阅人才队伍、通过多轮问询把控信息披露质量。

以美国为例，美国市场的信息披露监管具备以下特征：一是披露内容规定明确，披露要求逐渐提高。《1993年证券法》首次将信息披露纳入企业监督审查项目中，并加速了SEC的成立，SEC成为资本市场信息披露的主要监管机构。在《证券法》基础上，SEC也制定了一系列信息披露规则，包括S-K（《财务信息披露内容与格式条例》）、S-X（《非财务信息披露内容与格式条例》）、C条例（规定注册登记说明书的具体步骤和细节）、财务报告编报公告（详细规定财务信息披露规则）等。

随着21世纪初，安然公司、世界通信公司等会计丑闻事件的出现，为维护投资者对资本市场的信心、提升信息披露质量，《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（下称《萨班斯-奥克斯利法案》）出台，要求建立一个独立的公众公司会计监管委员会，修订会计准则、加强财务报告的披露，并提高对公司高管等关键人员犯罪的刑事责任，也对SEC的审查频率做出明确规定，要求SEC必须至少每三年一次性系统审阅发行人的定期披露，包括财务报表。

二是差异化监管，免除部分中小企业信息披露要求，对高风险企业加强事后监管。SEC制定S-B监管条例，对不同规模企业适用不同标准的信息披露监管，在S-K条例中也首次明确“小型报告公司”的定义。2012年JOBS法案免除新兴成长型企业某些在财务状况、内控、高管薪酬等方面的披露要求。而对于高风险企业（包括已签发财务结果重大重述的发行人、股价与其他发行人相比出现重大变动的发行人、拥有最大市值的发行人、市盈率存在差异的新兴公司、对经济等产生重大影响的发行人等2），SEC将在三年一审阅的基础上，增加审阅次数。

三重视披露材料的完整性、可读性。SEC要求申请人完整的披露信息，可以反映“投资者感兴趣的全部实质性信息3”，包括申请人商业模式、盈利来源、风险挑战等，尤其是风险因素的披露要求真实、全面。例如高盛2023年10-k文件中，风险因素章节从市场、流动性等7个角度提出37条可能的风险点，篇幅涉及29页。

此外，SEC也重视披露材料的可理解性，要求发行人以简明英语（Plain English）来写作和披露，例如SEC会经常要求公司以举例的形式来解释抽象概念或产品。在实操过程中，SEC设置企业融资部（Division of Corporation Finance）专门负责证券发行和信息披露，并负责对相关法规内容进行解释，就法规具体适用和修改提出意见等。

企业融资部中按照行业划分、设有12个审阅办公室，每个审阅办公室配置约25-35人、主要是具有执业经验的律师和会计师，审阅功能占企业融资部人数的80%3。SEC审核过程中，通常会提出3-4轮书面意见，问题数从几十个到上百个不等，同时问题较为细致，例如审阅互联网公司FACEBOOK和TWITTER时，均对用户数量统计的可靠性连续发问，并在随后几轮问询中穷追不舍，直至SEC认为相关问题已披露完整3。日本同样不断出台信息披露相关的监管法规。

日本政府颁布的《商法典》将信息披露分为直接披露、间接披露、公告披露三类，要求向不同信息使用者报送不同的企业信息。日本政府也制定《证券交易法》，明确在证券发行和流通环节中需披露的信息。证券交易所也制定《证券上市监管执行规则》，就披露方式、内容及范围对企业信息披露进行自律管控4。此外，日本政府对不同行业的上市企业提出不同的信息披露监管要求，特殊行业将增加中期财务信息等额外披露要求。

行政监管与司法制度的完备也是保证信息披露质量的必备项。行政监管方面，SEC是全美证券市场最核心的行政监管机构，其具有以下特点：

一是具有一定立法权、司法权，权力更为综合。《证券交易法》授权SEC的职权范围包括对全美证券市场开展监督检查工作，并对违法行为进行调查、作出行政处罚5；另外，国会授予SEC准立法权，允许SEC制定细化的规则、表格、条例，以及准司法权，SEC可对违法行为展开调查，也可在做出裁决之前与当事人进行和解，SEC内设独立的行政法官办公室，SEC的行政法官可通过行政审裁程序，主持审理违法案件并制裁当事人6。

二是执法机制的丰富多样。除了罚款、谴责/警告、暂停或撤销证券业务许可、市场禁入、董监高任职限制等行政措施外，SEC还有民事诉讼、行政诉讼、和解等执法手段，SEC可对其认为违反联邦证券法的个人或实体向联邦地区法院提起民事诉讼；SEC也可发挥准司法权，通过行政诉讼进程寻求各种制裁，由SEC行政法官主持听证会并作出初步决定7。

三是监管资源投入较高。根据SEC官网披露的预算报告，2023财年（2022/10/1-2023/9/30）末SEC共有员工5325人，其中执行人员1512人、调查人员1222人，是人数最多的两类岗位，2024财年计划员工数5329人、2025财年计划员工数5621人。2023财年实际支出21.94亿美元，2024、2025财年计划支出分别为21.49、25.94亿美元。与国内证监会及相关派出机构相比，SEC的资源投入明显更高，据中国证监会官网披露的年报和预算/决算表，截至2022年末，中国证监会及派出机构员工数共计3590人，2022年证监会及派出机构合计支出21.80亿元人民币。

司法制度方面，集团诉讼是美国证券市场常用的司法手段。除司法部向法院提起刑事诉讼等监督形式外，美国法律也授权投资人对违反证券法律的行为进行起诉并要求损害赔偿，其中集团诉讼是影响最大、威慑力最强且最具活力的手段之一8。集团诉讼是由一名或多名代表人代表一个群体提起起诉或应诉。1966年美国修改集团诉讼制度，从过去以集团诉讼方式寻求金钱赔偿的个人必须明确签字加入，修改为除非明确表示退出，否则被“首席原告”声称所代表的人都将被视为原告集团的一员，使得集团诉讼包容空前规模的当事人成为可能。集团诉讼也成为美国证券市场保护投资者权益的重要手段，据美国咨询公司NERA统计，2018-2023年每年平均有300起左右联邦证券集体诉讼，指控较多的包括误导未来业绩、未达到盈利指引、会计问题等，例如2023年新提交的228起证券集团诉讼中，31%与未达到盈利指引有关，29%与误导未来业绩有关。美国、中国香港、日本等地区也重视对中介机构看门人责任的监管。以中国香港为例，香港主要通过规范中介费用、整肃保荐人声誉、增强法律责任的方式加强对保荐人的监督。一是制定中介机构费用规范。2013年香港在洪良国际案后重新修订了《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》，订立保荐人收费条款，明确费用准则、报酬结构、支付时间等，保荐人费用不应取决于发行成功与否，并要求在发行上市文件中披露，提高保荐费用透明度。二是通过交易所披露网站对不符合要求的发行人、保荐人进行声誉管理。

香港证监会规定，若上市申请在被联交所接纳并详细审阅后发现存在财务资料重大遗漏等不符合规定的情况，申请人和保荐人名称等信息将被登载在联交所信息披露网站“披露易”上，后续不管是否成功上市，相关信息都会永久保留。三是加强民事责任、新增刑事责任。香港政府规定公司董事、发起人、所有批准发出招股章程的人应对招股章程的真实性负责，招股章程载有不真实陈述致使认购人蒙受损失的，且该陈述具有关键性又无法证明有合理理由相信的，则相关责任人还需承担监禁、罚款等刑事责任9。

2.2持续监管：关注上市公司持续信息披露，退市机制丰富灵活

重视定期披露的事后审阅。美国《萨班斯-奥克斯利法案》要求SEC必须至少每三年一次系统审阅发行人的定期披露，包括审阅发行人财务报表；并提供审阅意见，包括要求提供进一步的信息、在未来的文件中提供进一步或不同的披露信息、修改文件中的财务报表等。同时SEC对于事后审阅也采取差异化监管策略，对于高风险企业，包括签发财务结果重大重述、股价出现重大变动、最大市值等企业，采用增加审阅次数的方式，并不局限于三年一审阅2。减持监管同样注重企业最新信息的披露。

美国《144规则》明确了受限股份（以非注册、非公开销售方式获得的证券）的交易规则，锁定期方面，对于公众公司（需要定期向SEC提交披露文件的公司），持有人须持有证券至少6个月。额度限制方面，对于关联方（与发行人有控制关系的人，如高管、董事或大股东）减持，任何三个月内可出售的证券数量不得超过同类已发行股票的1%，或过去四周的平均周交易量。信息披露方面，关联方在转售前12个月需依法履行持续信息披露义务，任何可能影响公共利益的信息皆应披露，关联方在3个月内出售股份超过5000股或出售所得超过5万美元的，需向SEC报告144表格，表格上交后3个月内需完成交易10。违规处罚方面，大额持股违规披露者须承担民事、行政甚至刑事责任，《萨班斯-奥克斯利法案》明确违法信息披露责任人的处罚措施，最高处以20年监禁。

退市机制明确且多元。目前美股退市主要分为自愿退市和强制退市，前者主要指上市公司由于私有化、并购等原因自愿发起退市，后者主要由于未达到交易所持续上市要求而由交易所强制退市，持续上市要求包括一般交易类、持续经营能力、合规性三方面要求。同时退市流程也更为精简、清晰，无暂停上市、恢复上市环节，也为退市公司设置申诉复核环节。据上交所报告显示11，在1980-2017年间，美国上市公司数量累计达到2.6万家，而退市公司数量达到1.4万家，占比超50%；其中主动退市更为常见，并购、财务问题和股价过低是退市最主要的三个原因，占比依次为56%、15%、9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）