【开源证券】固定收益2024年度投资策略：政策逆周期，债市偏防御
陈曦(分析师)证书编号:S0790521100002邮箱:chenxi2@kysec.cn2023年11月07日
经济恢复确定的,但远没有达到理想的水平。市场担忧经济修复的可持续性,后续会不会再次走弱。但反观全球制造业国家,二季度经济都不理想。我们认为,库存周期应该看实际库存,实际库存并没有所谓三年周期。月度小周期更符合“库存周期”全球制造业周期是同步的,因为是“可贸易部门”",目前全球制造业均处于3年周期底部。在经济趋势下行、三年周期和月度周期中,我们需要详细甄别到底是哪个周期出现了问题,当前又处于什么周期的什么位置。我们认为,库存周期应该看实际库存,实际库存并没有所谓三年周期。月度小周期更符合“库存周期”全球制造业周期是同步的,因为是“可贸易部门”",目前全球制造业均处于3年周期底部。在经济趋势下行、三年周期和月度周期中,我们需要详细甄别到底是哪个周期出现了问题,当前又处于什么周期的什么位置。我们认为,库存周期应该看实际库存,实际库存并没有所谓三年周期。月度小周期更符合“库存周期”全球制造业周期是同步的,因为是“可贸易部门”",目前全球制造业均处于3年周期底部。在经济趋势下行、三年周期和月度周期中,我们需要详细甄别到底是哪个周期出现了问题,当前又处于什么周期的什么位置。政治局会议重提“逆周期调节”,货币政策强调发挥总量和结构性货币政策工具作用;财政政策要求加快地方政府专项债券发行和使用;地产政策的见效可能滞后于经济。反弹动力包括:月度库存周期补库、政府逆周期:宽信用、宽财政、宽地产等。反转动力包括:2024年出口同比转正、就业改善超额储蓄释放-消费内循环。当前债市与2015-2016年较为相似。近期债市上行的原因可能并非供给多、美债收益率高企、原油价格上涨等因素,而是主要受到资金面持续收紧的影响。近期资金面收紧主要是由于控制银行间市场杠杆率、收缩中美利差、经济基本面回升等多因素共同导致未来债市建议短期保持中性久期,重点关注资金利率中枢,并跟随资金利率中枢进行操作。风险提示:政策变化超预期,俄乌局势超预期,中美局势超预期,中东局势超预期。
经济恢复是确定的;但远没有达到理想的水平,GDP两年同比三季度为4.4%;完成2023年目标没问题,但可能仍然低于潜在经济增速的合意水平;市场担忧:经济修复的可持续性,后续会不会再次走弱。但远没有达到理想的水平,GDP两年同比三季度为4.4%;完成2023年目标没问题,但可能仍然低于潜在经济增速的合意水平;市场担忧:经济修复的可持续性,后续会不会再次走弱。
KYSEC
美国的制造业与服务业背离开始收敛,核心CPI能否进一步下行仍需观察。
被动去库存(复苏):产成品库存下降+新订单上升-经济上行、股市上涨;主动补库存(繁荣或过热):产成品库存上升+新订单上升-经济上行、股市上涨;被动补库存(下行或衰退):产成品库存上升+新订单下降-经济下行、股市下跌;主动去库存(萧条):产成品库存下降+新订单下降-经济下行、股市下跌。产成品库存,取决于“供给-需求"的差值,与供给、需求是否上升无关。企业不一定能准确判断需求:企业试图“主动补库”,但没想到需求太高,结果可以“被动去库”。被动去库存(复苏):产成品库存下降+新订单上升-经济上行、股市上涨;主动补库存(繁荣或过热):产成品库存上升+新订单上升-经济上行、股市上涨;被动补库存(下行或衰退):产成品库存上升+新订单下降-经济下行、股市下跌;主动去库存(萧条):产成品库存下降+新订单下降-经济下行、股市下跌。产成品库存,取决于“供给-需求"的差值,与供给、需求是否上升无关。企业不一定能准确判断需求:企业试图“主动补库”,但没想到需求太高,结果可以“被动去库”。被动去库存(复苏):产成品库存下降+新订单上升-经济上行、股市上涨;主动补库存(繁荣或过热):产成品库存上升+新订单上升-经济上行、股市上涨;被动补库存(下行或衰退):产成品库存上升+新订单下降-经济下行、股市下跌;主动去库存(萧条):产成品库存下降+新订单下降-经济下行、股市下跌。产成品库存,取决于“供给-需求"的差值,与供给、需求是否上升无关。企业不一定能准确判断需求:企业试图“主动补库”,但没想到需求太高,结果可以“被动去库”。被动去库存(复苏):产成品库存下降+新订单上升-经济上行、股市上涨;主动补库存(繁荣或过热):产成品库存上升+新订单上升-经济上行、股市上涨;被动补库存(下行或衰退):产成品库存上升+新订单下降-经济下行、股市下跌;主动去库存(萧条):产成品库存下降+新订单下降-经济下行、股市下跌。产成品库存,取决于“供给-需求"的差值,与供给、需求是否上升无关。企业不一定能准确判断需求:企业试图“主动补库”,但没想到需求太高,结果可以“被动去库”。被动去库存(复苏):产成品库存下降+新订单上升-经济上行、股市上涨;主动补库存(繁荣或过热):产成品库存上升+新订单上升-经济上行、股市上涨;被动补库存(下行或衰退):产成品库存上升+新订单下降-经济下行、股市下跌;主动去库存(萧条):产成品库存下降+新订单下降-经济下行、股市下跌。产成品库存,取决于“供给-需求"的差值,与供给、需求是否上升无关。企业不一定能准确判断需求:企业试图“主动补库”,但没想到需求太高,结果可以“被动去库”。
减去价格后的库存增速与PMI产成品库存一致,均没有三年周期库存周期,由基钦在1923年提出;产能周期,由朱格拉在1862年提出。周期的原理是成立的,但周期的时间缩短了(信息时代,很多都变快了)
2202年4-7月、2022年11月-2023年2月,都是三年大周期下行中的小周期反弹(库存周期+政策小周期)2023年3月之后的经济下行:(1)由"主动补库”一"主动去库”的反转;(2)"不要大干快上”的准确理解:“政策大底”中的“政策小顶”1-2月确实是“强预期+弱现实”:情绪乐观程度,远高于经济表现;类似超涨很厉害,但涨幅有限。图5:月度小周期更符合“库存周期”KYSEC
名义库存有三年周期,实际库存没有三年周期,所以我们认为有三年周期的是PPPPI周期可能是产能周期,类似猪价的蛛网理论,但同时也与需求周期同步。
全球制造业周期是同步的,因为是“可贸易部门”目前全球制造业均处于3年周期底部。
2趋势下行:GDP增速下行、老龄化但是人均GDP提高、城镇化率提高;三年周期:政策大周期、产能周期、需求周期、价格周期、民企周期;月度周期:库存周期、政策小周期;KYSEC
会议指出,要用好政策空间、找准发力方向,扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控,加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,延续、优化、完善并落实好减税降费政策,发挥总量和结构性货币政策工具作用,大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场,提振投资者信心。
32022年4月政治局会议有过类似表述,5月信贷形势分析会引导金融机构加大贷款投放力度,随后信贷回升。
不以地产作为稳增长手段:经济-收入预期-房地产销售-房地产投资;2月后经济走弱,3月后房地产销售回落;5-6月经济感受"较冷”,7-8月房地产销售下行。地产销售如果可以回升,意味着未来最重要的下行风险消除。
反弹动力一:月度库存周期补库;反弹动力二:政府逆周期:宽信用、宽财政、宽地产(基建投资、城中村改造、保障房)反转动力一:2024年出口同比转正(出口份额下降,全球制造业周期向上)反转动力二:服务业缺口最大-就业改善-超额储蓄释放-消费内循环反转必要条件:地产滞后于经济企稳(果不是因);地产投资滞后于销售+政府部分逆周期,反弹动力一:月度库存周期补库;反弹动力二:政府逆周期:宽信用、宽财政、宽地产(基建投资、城中村改造、保障房)反转动力一:2024年出口同比转正(出口份额下降,全球制造业周期向上)反转动力二:服务业缺口最大-就业改善-超额储蓄释放-消费内循环反转必要条件:地产滞后于经济企稳(果不是因);地产投资滞后于销售+政府部分逆周期,反转判据一:PPI趋势性回升,企业利润同比负增速快速收敛,2024年有望实现正增速;反转判据二:PMI新订单趋势性上行;反转判据三:民间投资增速回升。KYSEC
2015年下半年:市场认为,经济不好是因为2015年股市出现大幅调整,但市场认为“调整总会结束”,所以经济总会回升,对长端相对谨慎;同时资金利率低,短端以加杠杆套息策略为主;2016年:一季度,经济回升,资金利率上行,短端收益率上行幅度大于长端;二季度,经济再次走弱,"股市调整结束,但经济未有明显复苏”,市场普遍看好30年期长债;2015年下半年:市场认为,经济不好是因为2015年股市出现大幅调整,但市场认为“调整总会结束”,所以经济总会回升,对长端相对谨慎;同时资金利率低,短端以加杠杆套息策略为主;2016年:一季度,经济回升,资金利率上行,短端收益率上行幅度大于长端;二季度,经济再次走弱,"股市调整结束,但经济未有明显复苏”,市场普遍看好30年期长债;2015年下半年:市场认为,经济不好是因为2015年股市出现大幅调整,但市场认为“调整总会结束”,所以经济总会回升,对长端相对谨慎;同时资金利率低,短端以加杠杆套息策略为主;2016年:一季度,经济回升,资金利率上行,短端收益率上行幅度大于长端;二季度,经济再次走弱,"股市调整结束,但经济未有明显复苏”,市场普遍看好30年期长债;
2022年:市场认为,经济疲软是因为“疲情”,“疫情总会过去”,所以经济总会回升,对长端相对谨慎;同时资金利率低,短端加杠杆套息为主;2023年:2022年11月-2023年2月,经济回升,资金利率上行,短端上行幅度大于长端;3月之后,经济再次走弱,“疫情结束,但经济只是弱复苏”,认为经济是由于长期因素,导致将长期趋势下行,长端收益率下行幅度更大,且低于202年最低(所谓“资产荒”,实质是没有卖盘)2023年:2022年11月-2023年2月,经济回升,资金利率上行,短端上行幅度大于长端;3月之后,经济再次走弱,“疫情结束,但经济只是弱复苏”,认为经济是由于长期因素,导致将长期趋势下行,长端收益率下行幅度更大,且低于202年最低(所谓“资产荒”,实质是没有卖盘)
(1)供给多,债券收益率就会上行吗?不一定,反例是2021年11月债券发行放量、2016年8月之前地方债发行放量,收益率均下行。(2)美债收益率上行,中债收益率就会上行吗?更不一定。美债在202年以来,收益率趋势一直是上行的,然而中债收益率趋势却是下行的。(3)原油价格上涨,债券收益率就会上行吗?依然不一定。比如2021年PPI大幅上行,202年上半年俄乌冲突导致原油价格快速上涨,中债收益率都是下行的。(2)美债收益率上行,中债收益率就会上行吗?更不一定。美债在202年以来,收益率趋势一直是上行的,然而中债收益率趋势却是下行的。(3)原油价格上涨,债券收益率就会上行吗?依然不一定。比如2021年PPI大幅上行,202年上半年俄乌冲突导致原油价格快速上涨,中债收益率都是下行的。2021年初-2023年8月,如果看的是供给、美债、原油,那么中债基本就会完全踏空。所以,我们认为,债券收益率上行,最主要的原因是,资金紧。
央行在8月新闻发布会已经提示:"既要逆周期调节,又要防止资金空转”。意思是,宽信用+资金紧。10月央行新闻发布会表示,中美利差将逐渐回归。现在美债依然处于高位,中美国债利差依然深度倒挂,那么只能中债收益率上行。中债怎么上呢?收紧资金。这是央行收紧资金的前提。如果经济下行压力较大,比如2022年,那么即使汇率贬值,银行间杠杆率上升,央行可能也不会收紧资金。央行看的是数据,而不是股市的感受。
资金利率中枢高于政策利率20bp,可能是合理水平。2020年四季度,资金利率也就比政策利率中枢高20bp.后续资金利率中枢有两种可能性如果央行配合国债发行,在国债发行期间加大资金投放,资金面可能将保持紧平衡;若央行更注重稳汇率,资金面或将维持偏紧趋势,甚至可能会继续收敛,债市收益率亦将随之上行。如果央行配合国债发行,在国债发行期间加大资金投放,资金面可能将保持紧平衡;若央行更注重稳汇率,资金面或将维持偏紧趋势,甚至可能会继续收敛,债市收益率亦将随之上行。现阶段,资金利率是核心矛盾,但如果基本面回升+通胀回升,债券收益率易上难下。
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