2024金融工程报告：构建超越股息率的股东回报指标

1. 高股东回报公司的筛选指标——不只是股息率

1.1 为什么需要关注股息率

1.1.1 新版“国九条”再度强调对上市公司现金分红的持续监管2024年4月12日，国务院时隔10年再度印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中对上市公司持续监管的举措中再度强调对上市公司现金分红的监管，分红不达标的公司可能被实施风险预警。

1.1.2 股息是上市公司收益的重要来源长期来看，股票市场中股息收入一直是主要的收益来源之一。JamesO'Shaughnessy曾对标普数据库中美股的各种投资策略数据进行定量分析，其中重要结论之一便是美股市场中股息率高的大市值公司长期回报非常可观，对有分红的大盘股最有效的选股指标就是股息率。国盛金工团队在2021年外发报告《A股收益预测框架》中，将指数收益率拆解成股息率-股本稀释率+盈利增速+估值变动，股息率在指数收益中长期提供正向收益；同时，由于上市公司一般会在年报中对分红预案进行披露，且后续极大概率会按照预案执行分红，对于长期稳定分红的公司股息也可以说是收益中确定性最高的部分。

1.1.3 股利政策相对稳定、股利支付率较高的公司盈利能力更强，更容易获得合理定价有意愿进行分红的公司需要充沛的现金流支持其分红行为，因此能够长期稳定进行高分红的公司相交其他公司拥有更强的盈利能力以支持其进行现金分派。

1.2 为什么不能只关注股息率

1.2.1 利用股息率进行选股通常有比较严重的行业偏离股息率因子的常见算法为股息率=过去一年分红总金额/当前总市值从分母端来看，个股的股息率大小受股价走势影响，股息率和PB、PE等估值类因子有类似的问题：当股票价格快速下跌时必然导致股息率快速上升。若某行业股价处于下行周期但本身经营无太大变化，则行业内部个股的股息率会集中上升。

从分子端来看，不同行业分红力度不同也会导致高股息股票出现行业集中的现象。对于如煤炭、电力等成熟期的行业，由于行业技术暂时没有阶段性突破、行业集中度较高且资本投入边际收益不一定显著，公司为保证现金流合理开支可能会选择将大量现金进行分红；而对于成长期的行业，将现金流的一部分拿来分红、另一部分留作其他资本开支用途是更好的选择。因此成熟期行业的股息率一般比相同市值成长期行业的股息率更高。图表2展示了每年末将所有股票按股息率大小等分成5组后，股息率最高组股票数量分行业占比情况；前5大股票数量最多的行业几乎每年都占股票总数的40%左右，行业集中度较高。因此若仅使用股息率进行选股一定程度上暴露了行业风险。

1.2.2 高股息不代表高分红质量除了进行股东回报外，上市公司可能存在其他动机进行分红。上交所、深交所曾出台过一系列优化再融资监管要求的措施，其中要求企业进行再融资时现金分红必须满足一定比例；此外，新版“国九条”也明确了对分红不足公司实施风险预警（ST）。

因此，某些上市公司可能出于再融资需求或规避风险预警等原因进行异常分红，虽然股息率随着分红金额上升而升高，但低质量的分红对股东会造成一定损失。1.2.3 存在个别优质公司选择分红外其他方式回报股东美股市场中除分红外，回购也是回报股东的一个重要渠道。以汽车地带（AZO）为例，该公司自2000年以来已将其股票数量减少了约87.5%，虽然公司历史上并未进行过持续大额分红，且年报中明确说明暂时没有现金分红计划，但股本的大幅减少叠加其业务的稳定增长使得其股价持续稳定上涨，给长期投资者带来的丰厚回报。虽然A股对回购约束较为严格，但在新版公司法修订、回购约束放宽后，也有上市公司如通策医疗选择利用回购而非分红来回报股东。若仅考虑股息率进行选股，这类优质公司将会被排除在股票池外。

2. 理解股东回报：逻辑、模型与海外案例

2.1 自由现金流的五种分配方式与股东回报率的逻辑推导

William W.Priest在其文章《The Case for Shareholder Yield》提到，选择公司时股东回报率可能是比市盈率等估值指标更重要的因素，而理解股东回报率要从公司的自由现金流分配方式出发。从使用角度来看，上市公司可将其自由现金流用来做资本返还回馈股东或进行资本投入创造新的价值。企业进行资本返还回馈股东的方式主要有现金分红、股份回购和债务偿还，而使用现金收购、对公司进行投资是企业进行资本再投入创造公司价值的方法。

本文主要关注股东回报角度的自由现金流分配，三者在回馈股东的直接性上有所区别：1)现金分红：上市公司直接使用现金发放给股东，是回馈股东最直接的方式。2)股份回购：上市公司通过现金或其他方式大规模买回公司发行在外的股份；回购的股份一般会首先计入库存股，后续根据公司回购目的再度发放给员工进行股权激励或直接注销。由于库存股既不参与股利分配也没有投票权，对于其他持有股票且没有参与本次回购的股东，实际持有的股权比例有所上升，间接回馈了股东。

3)债务偿还：上市公司使用现金偿还公司负债。相比分红和回购，债务偿还更难理解为回馈股东的方式，我们主要从两个方面厘清这一概念：1)公司金融的理论视角：根据公司金融中的MM理论，企业价值=股权价值+债务价值，假设企业价值不变的情况下，偿债导致债务价值减少等同于股东股权价值有所增加。简而言之，就是企业的自由现金流同时归属于股权方和债权方，如果企业债务全部偿还干净，那么未来企业的自由现金流将全部归属于股权方，因此减少债权方的现金流归属权便是增加了股权方的现金流归属权；财报编制的实务视角：如图表5所示，如果观察海外上市公司国际化标准报表（GSD），其现金流量表中筹资活动产生的现金净流量大致分为三部分：债务偿还的金额、股份回购的金额以及现金分红的金额，财务报表从侧面也能一定程度上说明债务偿还和分红、回购有相似的定位和意义。

从收益分解模型出发，GK模型似乎不兼容债务偿还率？国盛金工团队在2021年外发报告《A股收益预测框架》中，将资产收益拆分为𝐷𝑃（股息率）、∆𝑆（股本稀释率，即回购或增发等股本变动带来的收益）、∆𝐸（盈利增速）和∆𝑃𝐸（估值变动）四个部分，模型中似乎只考虑了分红和回购带来的收益情况，并没有债务偿还率这一项的位置。实际上，我们只需要简单的公式推导即可将债务偿还也纳入到模型中。如图表6所示，盈利增速和估值变动带来的收益即股权价值变动带来的收益，可以将其拆分为企业价值变动∆𝐸𝑉和债务价值变动∆𝐷𝑒𝑏𝑡，将∆𝐷𝑒𝑏𝑡移至左侧，分红+股本变动+债务变动即股东回报的概念，财务报表上体现为筹资活动产生的现金流；而右侧的企业价值变动∆𝐸𝑉一般会被看作企业未来自由现金流的折现，在财务报表上则体现为经营活动产生的现金流-投资活动产生的现金流出。

2.2 海外上市公司股东回报结构启示

前文提到，美股市场中回购与分红旗鼓相当。上文中介绍的汽车地带仅选择回购，也有优质的公司同时进行了分红和回购；另外，同一个公司在其经营的不同阶段也会有针对性的侧重不同的股东回报方式。图表7展示了苹果（AAPL）的股东回报率变化情况，其股东回报结构历经三种形态、发生过两次变革：2005-2012年:体现出明显的低股息、低回购特征，由于营收增长较高，主要以资本再投入方式创造企业价值，一般对应企业高速发展阶段；2013-2017年:开始注重回馈股东，表观上体现出高股息（平均1.92%）和高回购率（平均5.32%）的特征，但背后隐含的是较高的债务增加（每年增加3.7%），考虑债务增加后实际股东回报率仅有3.6%，对应的股票的夏普比率也相对较低；

2018-2023年:股东回报结构显著改善，虽然股息率和回购率略有下降，但债务增加更谨慎，股东回报率提升至5.7%，股票夏普比率也有明显提振。苹果公司案例的启示：假如不考虑债务偿还情况、仅考虑分红和回购，那么第二个阶段中苹果更高的股东回报率明显带有欺骗性。举债进行分红和回购可能属于质量较低的股东回馈方式，对公司经营有负面影响。

图表8展示了通用电气（GE）的时序股东回报率。不同于苹果，通用电器的债务偿还率平均达到15%以上，若将分红、回购和债务偿还相加其股东回报率超过20%。然而股东回报的结构失衡也会导致高股东回报率具有欺骗性，通用电器的股价表现也不尽人意。2023年，通用电气将债务偿还率降低至正常水平，提升了回购率，股价表现有所提振。通用电气公司案例的启示：债务偿还过高有时候也未必是好事，需要综合考虑企业的经营活动是否发生变化，事实上通用电气公司的大额债务偿还恰好伴随着其经营现金流净额的逐年萎缩，高股东回报无法覆盖企业价值萎缩带来的负面影响。

2.3 海外资管产品及策略表现

上一节苹果以及通用电气案例见微知著，使用股东回报率进行选股时需要考虑分红、回购以及债务偿还三者，但债务偿还的使用方法还需另辟蹊径。海外有不少股东回报率产品提供了一些解决思路。Cambria Investment Management旗下的Cambria Shareholder YieldETF便是在股东回报率的基础上构建的ETF投资组合。该ETF通过筛选分红+回购最高的20%公司，并对债务增加过多的股票进行负向剔除后确定股票池，在股票池中利用估值因子、质量因子等进行精选，最终选择股东回报率最高的100只股票。相比罗素000价值全收益指数，Cambria Shareholder Yield ETF波动更低、夏普更高。

O'Shaughnessy Asset Management（OSAM）对股东回报率策略也有过扎实的研究，其最具代表性的“市场龙头价值”组合中股东回报率是选股的重要因素。高质量、低估值、高股东回报率的市场龙头股相比罗素1000价值指数长期拥有正向超额收益。

3. 如何设计A股的股东回报策略

他山之石可以攻玉，海外丰富的产品构建方案和策略组合为A股投资者提供了的股东回报策略构建的灵感。然而A股市场和美股市场存在巨大区别，直接仿照海外产品构建A股的股东回报策略难免有些生搬硬套。本节将从A股的股东回报结构测算出发，对股东回报率的三个分项指标进行概览，并最终构建A股更为适用的股东回报策略。

3.1 股东回报结构：A股的特点

进行分项讨论前，首先应当对A股整体的股东回报结构有一定了解。每年末，我们将所有A股分红的金额、股份回购的金额、股份稀释的金额（包括增发、配股等导致股本增加的权益事件）以及债务变动的金额相加并计算各项占比，并在图表11中进行展示。从图表11来看，A股的股东回报结构略有失衡。长期来看全市场债务增长常年占据半壁江山，不过分红和回购金额占比长期呈现上升趋势，近两年已稳定占据约40%左右。此外，增发相比回购金额更高，回购在2018年之前几乎难有实施，近两年才略有上升。

图表12-15展示了2023年各项指标分行业情况。不难发现指标之间存在以下问题：1)分红和回购的行业暴露差异大：高分红行业集中在银行、石油石化、煤炭等偏周期的传统高股息行业；增发回购中科技、成长属性行业更多，如电子、医药、计算机；2)分红和回购的金额差距大：相比分红总金额，行业回购总金额要小一个数量级；3)债务偿还与价值陷阱：考虑债务净偿还情况，容易筛选到一部分暂时处于经营困境的行业，如地产等。为解决上述问题，接下来将对分红、回购及债务偿还三类因子进行具体的探讨，并构建适用于A股的股东回报策略.

3.2 分红：政策暖风频吹，红利风格或将持续占优

国务院、证监会近期连续发布多项关于上市公司分红指引的新规。2023年12月15日，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》额外指引了进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比例的下界。公司发展阶段成熟且无重大资金支出安排的，应当达到80%；处于成熟期且有重大资金支出安排的公司不少于40%；处于发展期且有重大资金安排的，现金分红占利润分配比例也应当达到20%。2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中对上市公司持续监管的举措中再度强调对上市公司现金分红的监管，分红不达标的公司可能被实施风险预警。新规积极指引下，连续分红的上市公司数量也呈现逐年上升趋势。股息率因子由于其优秀的抗跌属性，在近几年成为最受市场关注的因子之一。图表17展示了2020年以来股息率因子表现。若每月末选择全市场股息率最高的前20%股票等权构建多头组合能获得稳定收益，2023年以来相对Wind全A超额尤为明显。

3.3 回购：扣除增发等权益事件的净回购因子更有效

股份回购在资本市场中扮演了举足轻重的用途。以美国市场为例，多次金融危机后回购制度在资本市场走出衰退的过程中都扮演了“救火”的角色。A股市场的股份回购事件仍处于萌芽阶段。2018年10月26日，全国人大常委会通过了新版《公司法》修正案，进一步拓宽了股份回购的情形、延长了股份回购的持有期、增加了股份回购的数量并筒化了决策程序。修正案通过后，上市公司回购预案大幅增加，2023年A股整体回购完成金额约1260亿元。2024年截至4月末，已有超过1300家上市公司通过了股份回购预案，通威股份、海康威视、伊利股份等公司预计回购金额在20亿以上；其中122家上市公司进行以市值管理为目的的回购，总金额超过200亿。

由于A股回购历史较短，回购率因子的覆盖度相比美股市场更小、有效性相对更弱。因此本节主要讨论A股市场中回购因子的构造方法。

3.3.1 利用回购金额计算的回购率因子稳定性较弱对于已完成回购的上市公司，可以仿照股息率因子的计算方式，根据回购金额构建回购率因子：回购率=个股过去1年内的回购总金额/当前总市值图表19展示了回购率因子的5分组及多空对冲回测结果。从回测效果来看，虽然2022年以来回购率因子多空对冲净值表现优秀，但五分组单调性较差，因子年化ICIR仅0.553，因子表现并不稳定。另外，由于回购率因子仅统计回购事件，在A股中覆盖度相对较低但覆盖度提升很快，截止2024年4月已有超过2000只股票可以计算回购率因子值.

3.3.2 仅考虑回购容易高估股东回报与A股市场其他权益事件如分红、增发相比，回购无论从事件数量还是整体金额上都有不小差距，且回购同时上市公司可能发生其他权益事件，例如有些公司在回购同时还会进行增发，且增发金额相比回购金额更高。以甬金股份（603995.SH）为例，2023年2月22日公司以市值管理为目的进行回购，回购数量约200万股，回购金额6009.63万元；而2023年4月8日，公司完成了定向增发，共募资约12亿，增发股本4441.15万股。虽然公司实际进行了回购，但对未参与定增的股东其股权受到了稀释，只考虑回购而不考虑增发容易高估股东回报。因此对于回购事件，应当使用回购比例减去增发等权益事件带来的股本稀释率构建净回购因子。

3.3.3 根据股本变化率构建净回购因子对于净回购率因子的构建思路，Daniel和Titman在《Market Reactions to Tangible and Intangible Information》中提供了一种简单的方法。文章将股票的市值变动拆解为三个部分：净价变动+公司股本变化带来的市值变动+公司分红行为带来的市值变动，而股本变化带来的市值变动即公司净回购（股本净减少）或净增发（股本净增加）。

由于公司分红行为带来的市值变动在股息率因子中已有考量，因此可以仿照论文中的拆解方式，剔除掉分红带来的市值变动后，再比较公司的市值变动和净价变动的差距即可构建净回购率因子CSI（CompositeShareIssuance）。因子的计算过程如下：1)对每个股票的个股股价复权因子，计算复权因子的日度变化率=（当日复权因子/前一日复权因子）–1；2)若个股无任何权益变动事件，则复权因子日度变化率为0。观察复权因子变化率不为0的日期，若当日复权因子变化由分红除权导致，则将其复权因子变化率更新为0，剔除分红带来的复权影响，否则变化率保持不变，得到剔除分红事件的更新后的复权因子变化率；3)将更新后的复权因子变化率加1后累乘，即为调整后的复权因子；

4)使用调整后的复权因子*不复权收盘价，获得个股经调整后的收盘价；5)过去一年的净回购率因子CSI = log（当日个股总市值/一年前个股总市值）-log（当日经调整后的收盘价/一年前经调整后的收盘价）.图表22和23展示了CSI因子五分组净值走势、五分组相对市场平均超额年化收益及年化波动。相比回购率因子，CSI因子无论是分组单调性还是分组超额收益的稳定性均优于回购率因子。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）