2024TMT行业报告：科技金融发展与市场展望

一、周度聚焦：TMT崛起的条件

（一）TMT崛起的条件：催化、调整充分、换手率和估值低位

TMT相对大盘有超额收益需具备的条件：产业和政策催化、成长或TMT调整充分、与大盘的换手率比和估值比处于低位。我们选取TMT指数与沪深300的比价来观察科技股崛起的时间段，发现2010年以来共有7段比价明显上行的时间段，分别为2013/2/20-2014/9/30、2015/1/8-2016/6/29、2018/2/5-2018/4/9、2018/10/30-2019/4/1、2019/8/5-2020/3/10、2021/2/4-2022/1/12、2022/5/5-2023/12/13，可以看到：（1）期间大盘多偏弱，7次中有5次下跌，且下跌期间平均跌幅达到12%，原因可能在于TMT板块的弹性较强，而当大盘受基本面或外部风险影响后短期内修复幅度相对有限，如：2013年四万亿红利消散，商品房销售增速大幅下滑造成大盘表现偏弱；2015年严查场外配资，大盘受压；2018年中美贸易摩擦开始，大盘表现明显承压；2022年初俄乌冲突爆发，且美联储开始加息周期等外部事件对市场情绪形成明显冲击。（2）TMT获得超额收益需要具备的条件包括产业和政策催化、调整充分、相对大盘的换手率和估值比较低。具体来看：

一是受海内外产业和政策的催化。（1）涨跌幅来看，A股TMT相对大盘有超额收益期间内纳斯达克指数和TMT指数涨跌幅相关系数高达0.74，呈较强的相关性。（2）产业和政策催化来看：2013年苹果发布iOS7、微软发布了XboxOne等产品落地对科技产业形成显著催化，此外半导体周期于2012年末见底，2013年开始稳步回升也对行业景气形成提振；2015年5月，国务院发布《中国制造2025》，对我国制造业转型突破做出长期战略规划；2018年2月工业互联网峰会召开，后续工信部印发《工业互联网APP培育工程实施方案（2018-2020年）》对政策加以细化，两会同样着重强调要加快建设创新型国家、深入实施创新驱动发展战略等加大对科技领域的投入，TMT指数明显走强；2019年初，三大运营商2019年5G投资预算超300亿元，建网安排逐渐清晰下科技板块主题投资机会凸显；2019年8月，科技部发布了《国家新一代人工智能创新发展试验区建设工作指引》，进一步促进人工智能与经济社会发展深度融合；2021年7月，工信部发布《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》，提出到2023年底达成全国数据中心机架规模年均增速将保持在20%左右，总算力将超过200EFLOPS等的目标，同期工信部、发改委等十个部门联合发布了《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》深入推进5G技术的全面协同发展，产业景气明显提升；2022年11月ChatGPT发布引发AI浪潮，期间多个国内外大模型陆续发布，另外2023年7月《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式发布，政策监管逐步完善下科技产业迎来新一轮上升期。

二是前期TMT指数或成长风格3个月内调整幅度多数在10%-20%。（1）TMT指数在相对大盘获得超额收益前期多已充分调整，拐点前10、30和90个交易日内平均涨跌幅分别为-3.4%、-8.3%、-10.8%，后期T+10、T+30、T+90个交易日内平均涨幅则分别高达5.6%、11.1%、29.5%。（2）观察TMT板块获得超额收益前期，成长风格也明显调整。一是7次行情拐点前3个月内中信五大风格的表现来看，成长风格平均跌幅最大（-4.2%），且2017/11/6-2018/2/5、2018/7/30-2018/10/30、2022/1/28-2022/5/5期间成长风格跌幅均在10%-20%左右，但金融板块平均涨幅均值最高（14.5%）。二是对比在TMT指数获超额收益期间五大风格的表现来看，成长领涨全板块（27.7%），稳定（6.2%）和金融（-1.8%）偏价值类的板块涨幅则相对靠后。

三是TMT指数与沪深300的换手率比和PE比值历史分位数多数均在30%以下。（1）换手率来看：一是TMT指数换手率与沪深300换手率的比值在行情开启前三个月内多呈现下降趋势，且下降幅度可能较大，而待TMT相对大盘开始获得超额收益期间，换手率比值又开始回升；二是开始获得超额收益时比值多偏低，历史分位数来看（从2011年TMT指数换手率及PE有数据开始计算，下同）7次中有6次处于不及30%的历史低位。（2）估值来看：一是TMT指数与沪深300的PE比值在行情开始前三个月内多下行，待TMT开始获得超额收益期间，PE比值多开始回升；二是行情开始时TMT指数与沪深300的PE比值可能处于极低位置，比值分位数来看有3次低于5%。

（二）TMT短期可能已具备相对沪深300有超额收益的条件

比照复盘，TMT短期可能已具备相对沪深300有超额收益的条件。（1）科技产业政策预期持续偏强，且产品加速落地下产业上行趋势可能确立。一是近期海内外技术迭代催化不断：首先，国内外大模型不断更新迭代，Meta推出迄今为止能力最强的开源大模型Llama3系列，OpenAI发布了最新多模态大模型GPT-4o，生数科技、清华大学联合发布的Vidu也将于近期完成三大更新；其次，2024台北电脑展近期开展，涵盖人工智能运算、前瞻通讯、未来移动等多个主题，创新产品如AI手机、AIPC等可能持续落地；最后，市场调查机构Canalys的报告显示，2024年第一季度中国AI手机出货量中，苹果、小米、vivo、OPPO和荣耀分列前五，国产AI手机出货增速开始上升。二是政策端来看，在当前新质生产力和高质量发展的政策基调下，同时三中全会聚焦全面深化改革，后续政策大概率对新兴产业加以扶持，叠加财政货币政策的相互配合，对科技发展的政策落地力度预期偏强。（2）成长风格和TMT板块前期也已经充分调整。一是近3个月内成长领跌（-6.6%），稳定和周期风格涨幅相对靠前。二是TMT指数来看，过去10、30及90个交易日内涨跌幅分别为-7.7%、-5.2%、0.3%，近期板块已经调整的较为充分。（3）TMT指数与沪深300的换手率比仍偏高，但PE比已较低。2024/6/7数据来看，TMT指数与沪深300的换手率之比超过4，历史分位数处于中性位置（47%），但PE比仅为3.1左右，历史分位数在15%的低位，因此可能对后续行情有一定支撑。

二、周度策略：A股短期调整幅度有限，节后可能开启修复行情

（一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势

经济和盈利延续弱修复趋势。（1）财新制造业和服务业PMI均回升。一是5月财新服务业PMI录得54（前值为52.5），创2023年8月以来新高，服务业供需两旺带动就业和价格回暖，后续有望在扩内需政策催化下维持修复趋势。二是5月财新制造业PMI录得51.7（前值为51.4），为2022年7月来最高，制造业供给仍较为强劲，市场信心维持稳定，但考虑到原材料如金属、原油等价格上涨导致成本上升，且企业间竞争较为激烈的环境下出厂价格承压，企业盈利改善可能有限，后续仍需相关政策持续发力支撑制造业盈利修复。整体来看，财新制造业及非制造业PMI均回升至高位可能消减近期因官方制造业PMI超预期跌破50的担忧。（2）端午出行和消费数据偏好。一是出行来看：首先飞猪发布《2024端午假期出游风向标》，数据显示境外旅游产品预定均较为火热，端午假期海外的邮轮、租车、包车旅游商品预订量均翻倍增长，其中国际邮轮商品预订量同比去年端午全程增长超12倍，居民出行热情显著回暖；其次携程发布的2024年端午假期出游趋势预测显示租车自驾游热度较高，端午期间携程国内租车自驾订单同比增长260%，且从出行目的地来看，92%的人是短途周边自驾游，有望积极带动周边文旅消费改善；最后铁路运输来看，长三角铁路2024年端午小长假旅客运输方案显示，小长假运输期间预计发送旅客1500万人次，较去年同期（6/21-6/25）增长2%，铁路出行热度也较高。二是消费来看：首先粽子消费持续升温，端午节影响下粽子、艾叶、五彩绳等相关产品销售火热，中国数据研究中心最新调研显示2024年粽子市场总量增幅将达到8%；其次据灯塔专业版数据，截至6月3日，2024年端午档期内预售票房突破1000万，且今年端午档共有11部影片定档，相较去年端午档的10部新片多了一部，能满足不同消费者的观影需求，有望延续五一票房火热趋势不变。（3）国务院常务会议再次放松地产，地产对经济的拖累担忧可能有所消减。近期国务院常务会议上对推动已出台政策落地见效、地产去库等表述较为积极，对后续中央及地方政策细化做出了一定指引，也推升了市场对后续政策持续落地的预期，商品房销售有望企稳，减弱了其对经济拖累的担忧。

三、行业配置：均衡配置低估值红利和TMT、核心资产等成长

（一）TMT相对大盘有超额收益时轮动的顺序

TMT相对大盘有超额收益时，轮动顺序多由电子、通信向计算机、传媒轮动。我们将7段TMT相对大盘有超额收益时期，TMT内部各行业的涨跌幅进行归一化处理，剔除2018/02/05-2018/04/09段时间短且无明显轮动规律的时期，观察其余6个时期各行业轮动规律，发现领涨轮动的顺序多由电子、通信向计算机、传媒轮动，如：2013/2/22-2014/9/30期间移动互联网浪潮下遵循从硬件端到软件端的轮动，领涨轮动顺序来看分别是电子、传媒、计算机；2015/1/8-2016/6/20期间互联网泡沫化趋势显现，传媒等应用端行业逐步落后，领涨顺序是计算机、通信；2018/10/30-2019/4/1的5G元年下软件端带动消费电子等硬件更新，领涨顺序为通信、计算机，2019/8/5-2020/3/10新一轮半导体周期下电子行业全时期领涨；2021/2/5-2022/1/12主要为软件端向硬件端轮动占优，领涨顺序为通信、电子；2022/5/5-2022/8/25半导体步入下行周期，领涨顺序为电子、通信。

盈利是轮动的核心驱动因素。我们将TMT轮动顺序与对应时期各行业归母净利率增速对比来看，发现占优行业均有强势盈利作为支撑，如：2013年行情前期2013/2/22-2013/4/22电子行业盈利增速为40.3%，为TOP1（均为TMT内部排名，下同），对应电子行业市场表现也为TOP1，中期通信盈利后起直追达57.6%，其市场表现也逐步轮动至TOP1；2015行情前期，传媒行业盈利增速达29.0%（TOP2），其市场表现也为TOP2，后期通信盈利均大幅提升，对应市场表现也轮动至TOP1；2018年行情前期通信行业盈利降幅最小，对应市场表现也为TOP1；2019年行情前期电子行业盈利为TOP1（112.6%），对应市场涨幅也是TOP1，后期通信行业盈利表现较差（-43.6%），市场表现也轮动至排名靠后（TOP4）；2021年行情中期，计算机行业盈利表现较好（335.0%），市场表现也从TOP4轮动至TOP2，后期通信行业盈利升至TOP1（13.7%），市场排名也向前轮动1名次；2022年行情后期，通信行业盈利增速一枝独秀（33.3%），市场排名也由TOP3轮动至TOP1。

基金加仓也是轮动的主要驱动因素。我们将TMT轮动顺序与对应时期各行业基金持仓比例变动看，发现占优行业也有基金持仓加码作为支撑，如:2013年行情前期和中期计算机行业持续从低位加仓至高位（+6.4%），期间计算机行业市场表现也向前轮动1名次；2015年电子行业持续加仓（+6.6%），期间市场涨幅也向前轮动1名次；2018年行情前期和后期基金加仓TOP1分别为通信和计算机，对应市场涨幅TOP1也分别是通信、计算机；2019年前期2019/8/5-2019/11/1期间电子加仓为行业TOP1，对应市场涨幅也是TOP1；2021年行情中期2021/2/5-2021/10/29期间，电子行业加仓为TOP1，对应市场涨幅也为TOP1。

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