2024出版行业报告：国有出版稳健增长与新业务前瞻
一、税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值
（一）税收政策及税率探讨——什么时候到期？税率多少？
1、政策再回顾——所得税优惠到期，增值税优惠仍在
新政策下所得税优惠到期：根据国家税务总局官网，2023年10月23日，财政部、税务总局、中央宣传部三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》（71号公告），执行期限为2024年1月1日至2027年12月31日。新版政策内容同2019年老版内容相比，删除了“2018年12月31日之前已完成转制的企业，自2019年1月1日起可继续免征五年企业所得税”的表述，将免征企业所得税范围收紧，范围仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位。而出版上市公司基本都在18年之前完成经营性文化事业单位转制，这意味着其在24年起将恢复缴纳所得税。
增值税优惠得以延续：2023年9月，财政部等三部门联合发布《关于延续实施宣传文化增值税优惠政策的公告》，政策明确2027年12月31日前，对专为少年儿童、老年人出版发行的报纸和期刊，中小学的学生教科书等出版物在出版环节，增值税100%先征后退。其他各类图书、期刊、音像制品、电子出版物在出版环节，增值税50%先征后退。此外，免征图书批发、零售环节增值税。
2、税率再探讨——尚未有定论，表观为25%，但或有优惠
所得税税率多少？如何分配？1）税率多少？我国居民企业所得税基本税率为25%，但也有适用优惠税率20%/15%/10%的特殊情况（例如，国家需要重点扶持的高新技术企业适用15%税率）；2）如何分配？企业所得税属于中央和地方共享税，其中60%划归中央，由中央支配；40%归地方，由地方支配。
理论而言，出版公司适用居民企业基本税率——25%，但目前实际税率尚未有最后定论，我们推测可能的路径为“先按25%进行入表处理，后续再看是否有优惠政策，包括地方返还、特殊优惠认定等，最终实际税率或低于25%。
潜在方式一：地方税收优惠返还。考虑到出版公司一般为地方文化类国企，承担更多精神文明建设领域的社会责任，或仍存在地方政府给予所得税优惠的可能性，但程度或因地区而异，原因如下1）出版公司多为地方国企，税收优惠最终仍可通过分红返还政府；2）以最悲观的25%所得税税率进行测算，出版集团的税收占当地政府税收比例并不高，对地方财政绝对值影响较小。
潜在方式二：地方特殊奖励政策。例如在某些特定园区注册的公司享受某种优惠，以中南传媒为例，其正在建设中南国家数字出版基地马栏山园区（归属于马栏山视频文创产业园区），后续中南传媒及旗下数字出版、媒体融合等产业将整体迁入，并作为公司新总部。据马栏山官方微信号新闻显示，2022年9月中共湖南省委宣传部等三部门联合印发的《马栏山视频文创产业发展实施方案》，根据马栏山视频文创产业园区范围内文化企业上缴增值税和企业所得税地方部分当年增量的50%对园区给予奖励。
潜在方式三：创新科技企业享受优惠税率。根据规定，国家需要重点扶持的高新技术企业按15%税率征收企业所得税，例如中南传媒旗下的天闻数媒、中南讯智等。
（二）税率敏感性分析&利润增速——有影响，但已经历一轮消化
我们基于税率对公司业绩进行敏感性分析，将按三种情况进行讨论：1）乐观情况下，假设实际所得税税率为15%；2）中性情况下，假设实际税率为20%；3）悲观情况下，假设实际税率为25%（无减免）。
由于23年以前所得税优惠政策仍然适用，出版公司主体享受税收优惠，几乎不存在所得税费用或很少（主要系公司旗下子公司产生，但体量非常小）。因此各出版公司24-25年【所得税调整之前的】归母净利润参考wind一致预期（尚未纳入所得税影响）；若无wind一致预期，则假设年增速为6%（参考行业平均增速），下图表格中呈现的是【已经过税率调整的利润】（=原归母净利润*（1-所得税率%））。
基于敏感性分析，我们得出结论：1）24年利润增速预计确有影响，会有5%-20%不等的下滑，但25年增速已消化税率影响，中枢增速或在5%-10%之间；2）当前市场已回调一轮，部分公司回调后估值已到10-15X左右。
（三）税率敏感性分析&股息率——重视头部公司股息率价值
1、税率&股息率测算：头部公司股息率或仍具备性价比
我们基于上述敏感性分析，进一步探讨对公司股息率影响：我们假设各公司后续23-25年分红率保持不变，其余假设与上文测算一致，测算结果发现：税率确实会对股息率造成一定影响，但即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至2024/2/26收盘价，中南传媒/凤凰传媒24年仍有4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。
2、不必对股息率悲观：预计绝大部分公司有能力保持甚至提高分红水平
我们认为行业内绝大部分公司或有能力保持甚至提高分红水平。1）各公司账上现金充裕，即使考虑小几个亿的税收后，公司保持现有分红水平的压力不大；2）行业大多以教材教辅出版发行为主，该业务壁垒高+竞争格局及上下游稳定，本质是“牌照生意”，“烧钱”扩主业的可能性也不大。
此外，我们也可以参考此前中南传媒17-18年受一教一辅新政影响时表现，17-18年公司净利润下降近20%，但分红率维持高位，且逆势提高分红率，也可进一步证明我们上述观点。
二、再看主业：稳增长逻辑未被打破
（一）产业链拆解：上市公司多以教材教辅为主业
1、产业链透视：四大环节，高行政壁垒，以国企为主
出版行业产业链主要包括内容策划-出版印刷-发行-零售等环节，其中内容策划-出版印刷为上游内容端，发行-零售为下游渠道端。1）内容策划：主要包括选题-策划-编辑-制作四大步骤，核心工作是选题与内容创意的提出与制作；2）出版印刷：出版社上报省级新闻出版广电总局或上级主管单位审批，申请书号和备案，再完成印刷，至此图书已在流入市场前最终定稿和成型；3）发行：发行商从出版社购书，通过销售向下游传导，即发行商-经销商-零售商；4）零售：即渠道方（线上+线下渠道）将图书销售给终端用户。
某些环节准入具备较高的行政壁垒。1）出版环节：当前国内图书出版需提前备案和申请版号，且不允许私营企业申请书号，因此具备出版资质的公司皆为国企。此外，由于教材教辅类图书主要涉及未成年人教育，国务院教育部门亦对相关出版社资质进行审批和监管，较一般图书而言行政壁垒更高。2）发行环节：一般图书发行业务民企可参与发行，但教材及教辅发行具备较强的行政壁垒。国家新闻出版广电总局要求发行单位具备中小学教科书发行资质，并在批准区域范围内开展发行业务。具体来看，教材及评议类教辅（即课本配套目录教辅）一般由地方新华书店直接销售给学校，本质为B端业务，准入壁垒较高，以地方国企为主；而市场类教辅为To B与To C混合销售模式，国有出版集团与民营书商存在合作、竞争关系。
从各环节参与者看，国企为主，但民企仍具备一定优势。一方面，由于行政壁垒存在，出版环节及教材教辅发行仅由国有企业参与；另一方面，民企主要切入上游图书策划与发行环节，并且《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》以及《关于支持民间资本参与出版经营活动的实施细则》中提出在国有资本主导的前提下，允许非公有出版工作室通过图书策划、组稿、编辑等形式与出版社进行合作进入图书出版领域，即民营企业可通过与出版社合作的方式间接参与出版环节。
2、上市公司多以中小学教材教辅出版发行为主业
正如我们前文所述，教材及评议类教辅的出版及发行环节具有较强的行政准入壁垒，且会对开展业务的范围有所规定和限制，因此涉足教材教辅业务的以区域性国企为主。我们进一步梳理出版上市公司主营业务，发现多为以教材教辅出版发行为主业的地方国企。
（二）教辅教材：弱周期稳健型赛道
行业韧性较强，弱周期属性明显。我们选取了以教材教辅出版/发行为主业的16家主要上市公司，用其加总的营收作为行业大盘估算值，年增速较为稳定，基本维持在2%~10%的增速。相较于其他娱乐消费而言，整体增速更为稳定，弱周期属性明显。我们认为偏刚性需求的底层逻辑主要为：1）九年制义务教育以及高考的需求支持；2）教育需求的必须性明显高于娱乐消费需求。
出版业绩的高稳健性本质来源于供需的双重保障。供给端，图书出版以及教材教辅发行具备较高的行政准入壁垒，保障各公司市场地位以及下游客户稳定；需求端，出版上市公司大多以教材教辅出版发行为主业，教育刚需属性（九年制义务教育+高考）+销售以B端为主（以学校为主体）使其具备明显弱周期属性，受宏观波动影响较小。
1、量角度：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区
在校学生人数决定行业用户基数的大小。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取决于国内人口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。
中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然国内新生儿出生率不可避免会受到宏观经济影响，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下宏观经济的波动，而是对过去6-18年宏观经济的反映。展望当下，2024年在校学生数反映的是2006-2018年新生儿出生率（受益11-17年二胎高峰，06-18年国内新生儿平均出生率为12.7%，处于新世纪以来高位水平），在校学生数绝对值还处于增长阶段。
基于上述逻辑我们进一步去预测重点地区未来在校学生数的变化（尚未考虑人口流动影响），结果显示至25年在校学生数还处于普涨状态，部分地区增长可延续至26-27年，其中人口基数与增速皆具备较大优势的区域分别为广东、山东、河南、四川等地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
