2024金融债市场分析报告：券商与保险次级债解析

1券商、保险次级债存量情况如何？

首先我们从券商次级债存量情况入手：

证券公司次级债券指的是证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。其中，根据发行期限和条款的不同，可以进一步分为永续次级债和非永续次级债。

2010年以来，证券公司次级债规模经历了从2012年的不足50亿快速扩张至2015年的6000多亿，当前存量规模基本维持在5000-6000亿元的水平：

2010年-2012年，证券公司次级债的规模较小，整体不到50亿元，增长也较为缓慢；2014年，随着证监会、证券业协会分别发布《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》和《证券公司资本补充指引》，要求证券公司建立资本补充机制，2015年，证券公司次级债规模出现了快速增长，并在当年开始发行永续次级债，截至当年末券商次级债存量规模突破6000亿元；

2016年12月，证监会修改《证券公司风险控制指标管理办法》，将证券公司净资本分为核心净资本和附属净资本，证券公司长期次级债计入附属净资本，因而券商发行次级债的动力有所减弱，2017年起，券商次级债的规模出现一定的回落；

2020年，证监会再次对《证券公司次级债管理规定》进行修订，允许证券公司公开发行次级债，2021年，券商次级债的规模出现回升，其中，永续次级债的规模占比大幅提升。

截至2024年02月23日，存量证券公司次级债共计268只，规模为6054亿元。从分布来看，发行次级债券商主体评级主要为AAA，资质较好，次级债数量达到242只，其中，发行永续次级债的券商主体评级均为AAA。

从期限来看，永续次级债规模占比近一半，非永续次级债中，整体上期限结构偏短，剩余期限以1-3年的为主，其次是1年以内次级债，剩余期限为3-5年的非永续次级债规模则相对较小。

其次，聚焦保险次级债：

保险公司次级债包括保险公司次级定期债务、保险公司资本补充债券和保险公司无固定期限资本债券。

保险公司次级定期债务指的是保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务，于2004-2015年期间发行。

保险公司资本补充债券指的是保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上(含五年)，清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券，自2015年开始发行。

保险公司无固定期限资本债券是保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。2023年11月，泰康人寿发行第一只保险公司永续债。

2010年以来，除个别年份之外，保险公司次级债规模基本呈稳步增长的趋势，截至2024年02月23日，保险公司次级债存量规模超3500亿元。

对于保险公司次级定期债务的管理办法经历多次修订：2004年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允许保险公司定向募集次级定期债务；2011年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，完善了次级债的募集条件，同时明确保险集团不得募集次级债；2013年，银监会对《管理办法》进行修订，允许保险集团（或控股）公司募集次级债。

2015年，资本补充债券开始发行：2015年1月，央行、保监会共同发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司发行资本补充债券。与次级定期债务不同的是，资本补充债券可以公开发行，此外，对发行人的净资产、偿付能力充足率等也进行了相应的规定。

2023年，保险公司永续债开始发行：2022年，央行、银保监共同发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，规定保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本。

截至2024年02月23日，存量保险公司次级债共计96只，规模为3525亿元。从分布来看，发行次级债的保险公司主体评级主要为AAA，发行规模达到3072亿元，其中，2023年末开始发行的永续债发行人主体评级均为AAA。

从期限来看，截至2024年02月23日，存量保险公司永续债共计7只；非永续债中，期限结构较券商次级债而言偏长，剩余期限以5-10年为主，1年以内和1-5年的次级债规模整体较小。

2有哪些条款？

从条款来看，证券公司次级债中，永续次级债共计74只，非永续次级债194只。其中，永续次级债包括的条款数量相对较多，主要包括调整票面利率、延期条款、续期选择权、有条件赎回和时点赎回等。

进一步来看，永续次级债中，大多包含了调整票面利率、延期条款和续期选择权三项特殊条款；非永续次级债中，含权债券的数量较少，个别债券包括了调整票面利率、时点赎回、时点回售等条款。

调整票面利率指的是发行人有权在特定计息年度调整债券票面利率。以“21中证Y2”为例，前5个计息年度的票面利率为初始基准利率加上初始利差，此后每5年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加300个基点确定，初始利差为前5个计息年度的票面利率减去初始基准利率。

延期条款即递延支付利息权，指的是发行人可以自行选择将当期利息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。以“21中证Y2”为例，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，递延支付的金额将按照当期执行的利率计算复息。

续期选择权指的是发行人有权利在每个重定价周期末选择将债券的期限延长。以“20光证Y1”为例，在本期债券每个重定价周期末，公司有权选择将本期债券延长1个重定价周期，或全额兑付本期债券，而投资者无权要求公司赎回本期债券。

时点赎回条款指的是发行人有权在债券存续期间按指定价格赎回债券，以“20国信Y2”为例，在本期债券第5个和其后每个付息日，发行人有权按面值加应付利息(包括所有递延支付的利息及其孳息)赎回本期债券。

有条件赎回指的是满足特定条件时发行人的赎回选择权，以“23银河Y3”为例，因税务政策、会计准则变更，发行人有权进行赎回，赎回时，发行人将以票面面值加当期利息及递延支付的利息及其利息(如有)向投资者赎回全部本期债券。

2.1.2保险公司次级债

从条款来看，保险公司次级债中，不含权次级债较少，含权次级债中，特殊条款主要包括调整票面利率、有条件赎回、减记和续期选择权等。

进一步分类来看，现存的7只保险公司永续债中，均包含了调整票面利率、减记、续期选择权、有条件赎回四项特殊条款；资本补充债券中，多包含调整票面利率、有条件赎回等特殊条款。

调整票面利率指的是发行人可以在特定计息年度调整债券的票面利率。以“20平安人寿”为例，第1年至第5年的年利率(即初始发行利率)将通过簿记建档集中配售的方式确定，在前5个计息年度内固定不变；如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始到本期债券到期为止，后5个计息年度内的票面利率为原前5个计息年度票面利率加100个基点(1%)。

资本补充债券的有条件赎回条款主要指的是发行人选择提前赎回的权利，以“20中邮人寿02”为例，在行使赎回权后发行人的偿付能力充足率不低于100%的情况下，经报中国人民银行和中国银保监会备案后，发行人可以选择在本期债券第5个计息年度的最后一日，按面值全部或部分赎回本期债券。此外，因监管规定变化，在满足特定条件的情况下，发行人有权选择提前赎回。

2.2次级债条款对比

横向对比来看，证券公司非永续次级债、保险公司资本补充债券、银行二级资本债三类债券中：

（1）券商非永续次级债期限相对较短一些，多为3-5年，而保险公司资本补充债券和银行二级资本债的期限则多为10年；

（2）银行二级资本债含有减记或转股条款，但不含利率跳升机制，而券商非永续次级债和保险公司资补充债则多不含减记转股条款，股性更弱一些，且基本含有利率跳升机制；

（3）保险公司资本补充债券和银行二级资本债的赎回均需提前向监管报备或得到批准，且需要满足一定条件。

对比券商永续次级债、保险公司永续债、银行永续债条款三类债券来看：

（1）保险公司永续债和商业银行永续债均含有减记或转股条款，不含利率跳升机制，而券商永续次级债则不含减记或转股条款，且多含有利率跳升机制，股性相对弱一些；

（2）在利息支付方面，银行永续债采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度；保险公司永续债利息的支付则是需要满足一定要求；而券商永续债利息为可递延，且包括孳息。

2015年，证券公司次级债发行规模增长迅速，2016年规模则回落明显，此后发行规模基本维持在较为稳定的水平，2021年发行规模出现一定增长，或与相关管理规定的修订中，明确证券公司次级债可以公开发行有关。净融资来看，2017、2018、2020年出现了较大规模的净偿付，其余年份基本保持净流入或是小规模净偿付状态。

保险公司次级债自2004年开始私募发行，2015年开始发行保险公司资本补充债券，2010-2022年，保险公司次级债整体发行规模不算大，除个别年份外，净融资基本为正，近年来净融资规模出现一定下滑。2023年以来，保险次级债发行增加，规模为近年来较高水平，年末保险公司永续债开始发行，2023全年发行和净融资回暖明显。

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