2024信用债投资策略报告：资产荒挑战与机遇并存

一、信用债策略：资产荒下的新难题

随着理财赎回潮的冲击褪去后，信用债市场在2023年的运行呈现了典型的牛市。一方面，2023年经济修复进度弱于预期，货币政策进一步宽松，长端利率大幅回落，这为信用债的牛市提供了良好的基础；另一方面，在化债政策推动下，城投债的定价逻辑出现了显著的变化，市场预期在防风险的要求下，城投债尾部风险发生的概率大幅下降，债券投资者普遍采取了信用下沉叠加杠杆套息的策略，弱资质城投债利差大幅压缩，这使得高票息资产的供给大幅下降，叠加监管约束下城投债的融资政策边际收紧，净融资规模在四季度明显回落，这就使信用债供需失衡的局面进一步加剧，“资产荒”行情也开始向其他品种蔓延。全年来看，各期限各等级信用利差全线压缩，尤其是3年以内AA和AA-等级信用利差下行68-75BP。

从各类债券品种来看，低等级短久期的各类信用品种利差下行最为显著，尤其是在化债政策的催化下，弱资质城投债利差大幅压缩，2Y以内隐含评级AA-城投债利差压缩超过250BP，3年期下行幅度也接近200BP。在弱资质城投债收益率下行带来的资产荒之下，隐含评级AA及AA-的煤炭、钢铁以及二永债利差也都出现了大幅下行，幅度均在100BP上下，并且对于这类品种而言，投资者似乎更愿意拉长久期，3年期品种利差下行的幅度多数大于2年以内的品种。而投资者对于地产债的参与似乎更加谨慎，隐含评级AA-品种利差下行幅度有限，仅隐含评级在AA的部分央国企地产债利差出现了明显的回落，幅度在100BP上下，且期限越短的品种下行幅度越大。而资产荒的逻辑也反映在了中高等级信用债中，久期相对较长、等级相对较低的品种绝对收益更高，利差下行的幅度也相对更大。

资产荒催生了2023年的牛市，但也给2024年的信用债投资带来了新难题。在2022年末，绝对收益率在5%以上的信用债存量规模接近6.5万亿，但在2023年末已经下降到了1.8万亿，且这一规模在2024年春节前又出现了进一步的回落。从事后来看，投资者在2023年初的利率高点，仅需配置部分票息较高的品种，在不进行任何交易的情况下，即可享受到高静态收益与资本利得的双重贡献，较好的完成全年的收益目标。但随着高票息资产的供给大幅下降，尤其是弱资质城投债已经在很大程度上提前定价了刚兑预期的背景下，投资者如果希望获取更高收益，不是需要进一步拉长久期，就是需要进一步下沉评级，但这都要以牺牲投资组合的流动性为代价。考虑绝对收益率的大幅回落，这些策略的性价比有限，大规模配置可能反而会使得组合应对风险以及通过交易增厚收益的能力下降。但是考虑2024年经济与货币政策的大环境可能仍然对债券市场相对有利，信用债收益率出现大幅调整的概率也不大。

因此，对于资产荒带来的新难题，我们还是建议投资者首先要放低对于绝对收益率的预期，更加审慎的把握各类信用债资产的特征与运行状态，在适当挖掘目前仍然存在一定利差品种的同时，更加注意保持投资组合的流动性，尤其是拉长久期应当选择中高等级、流动性相对较强的品种，更加重视交易行为对于投资组合的贡献，根据市场的整体状态来合理把握久期与杠杆水平，努力实现更高的组合收益。

二、城投债：抢跑后的市场如何等待政策跟进

2．1、化债政策推动下，弱资质城投债利差大幅下行

23年城投债在化债政策影响下，收益率显著回落，尤其是中低资质城投债获得了明显的超额收益。2023年城投债收益率全面下行，尤其是中短久期AA-级城投债收益率下行幅度更大，其中1Y和2Y期AA-级城投债收益率分别下行260BP和262BP至3.14%和4.04%，下行幅度明显大于市场利率。从信用利差来看，1Y期AAA级城投债利差下行24BP至39BP，处于2015年初以来历史23.40%分位数；1Y期AA级平台债利差下行84BP至60BP，处于历史24.00%分位数；而1Y期AA-级城投债利差大幅下行256BP至94BP，处于历史1.20%分位数。

从期限利差来看，在牛市行情带来的资产荒之下，中高等级期限利差均明显回落，但投资者对弱资质品种拉久期仍偏谨慎，AA(2)级及以上品种期限利差均下行至历史30%以下低分位数，且AA+和AA级3Y/1Y以及5Y/1Y期限利差下行幅度较大，但是AA（2）级5Y/1Y以及AA-级3Y/1Y和5Y/1Y期限利差仍走阔。评级利差来看，1-3Y期AA(2)级及以上品种评级利差下行14-50BP，而1-2Y期AA(2)/AA-评级利差分别下行134BP和115BP。

我们可以将城投债在2023年的演绎分为理财赎回冲击修复、弱区域风险冲击以及化债政策推进三个阶段。从2023年初至5月中旬，理财赎回潮冲击压力缓解，城投尤其是中低资质城投债利差跟随市场快速修复。1Y期AA级平台利差由139BP下行至50BP左右，1Y期AA-级平台利差由349BP大幅下行至200BP。而5月下旬后，部分弱区域城投风险事件发生频率有所上升，叠加城投基本面仍然偏弱，市场对城投债兑付风险的担忧再度升温，弱资质区域风险偏好受到冲击，城投利差有所上升，1Y期AA级平台利差由不足50BP上行至66BP。但7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债”方案，显示出了政策防范尾部风险发生的意愿，市场对城投债的风险偏好明显提升，中低资质城投债利差大幅压缩，尤其是1YAA-品种利差已压缩至历史低位。

2．2化债政策如何改变城投债的定价逻辑

2.2.1历史上的化债措施并未实现对平台债务的控制平台债务仍是经济运行的重要风险来源

我国对于地方债务包括地方融资平台债务的管理经历了多轮从紧到松、再从松到紧的周期性变化，但城投平台的经营债务规模仍在快速上升。2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和9月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排，要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，明确政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担，实现地方政府和融资平台的切割，并允许地方政府通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的债务，规模合计12.2万亿元。但是随着经济下行压力的增大，地方政府的融资冲动并未被抑制，2015年后融资平台的投融资功能又陆续恢复，平台以PPP项目、政府购买服务等财政支出为背书的方式继续进行债务的扩张，造成了隐性债务新一轮的快速累积。2017年后经济形势有所好转，全国金融工作会议要求各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。以会议召开的2017年7月为界，此前举借的隐性债务为存量隐性债务，需要逐步化解，此后则不得新增隐性债务，2017年50号文、87号文，2018年194号文、23号文等，对于政府、平台、金融机构构建了全链条的监管机制，城投融资政策再度收紧，同时监管也对地方政府隐性债务进行了新一轮的摸排。2018年8月《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》下发，各地政府制定了隐债化解方案，同时违规新增隐债受到严控，这标志着新一轮化解地方隐性债务的行动开始。

2018年后平台隐债仍在化解的过程中，但中美贸易摩擦，以及国内经济增速的逐步放缓，政策又进入新一轮的放松期。10月国办101号文要求按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。而后续随着经济下行压力增大，叠加疫情的冲击，使得城投平台的经营性债务又迎来了新一轮的扩张期。

但是如果总结这几轮债务管理的周期可以发现，尽管政策始终坚持“防范化解地方政府债务风险”的原则，但是城投平台的债务规模仍在持续扩张，我们统计的发债平台的整体有息债务规模由14年末的17.29万亿上升至22年末的近56.53万亿，年化复合增速近16%，高于我国社融的年化复合增速。

根据财政部在22年末的表态，相较于2018年，地方隐性债务减少了1/3以上，但这也意味着剩余的隐债存量占比仍然高于50%。考虑到前期疫情等因素对于地方政府的财力造成了较大冲击，而目前房地产市场下行的状态尚未结束，地方政府土地出让收入多数大幅下滑，地方政府化解隐债仍然存在较大的压力。

永煤事件后，城投平台融资能力的分化进一步凸显，弱区域平台融资成本提高和融资难度加大。在2020年下半年的“永煤事件”，打破了市场对于地方国企刚兑的预期，城投平台也受到了相应的影响，利差出现了明显的走高。后续煤炭行业基本面明显改善，在事件之初受到大幅冲击的煤炭行业利差在2021年中显著下行，但在融资政策收缩的背景下，平台维持资金链的运转，就要更多依靠非标、定融和商票等相对高息融资，或者政府协调区域内金融资源。但是不同区域金融资源的禀赋差异较大，叠加中东部省份经济发展的基础相对较强，机构对于弱资质区域的风险偏好明显下降，抱团江浙等经济发达区域城投，平台的融资便利性和成本出现了分化，这也使得城投债利差的分化越来越明显。永煤事件至23年6月末，青海、云南、贵州、广西、甘肃、宁夏和天津等省/直辖市外部主体评级AA+城投债利差大幅走阔，而江浙、福建等东部发达省份外部主体评级AA+城投债利差整体相对比较稳定，江苏外部主体评级AA+城投债利差甚至小幅下行。这也反映了弱区域平台融资成本提高和融资难度加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）