2024公用事业行业报告：火电盈利修复，新能源发电增长

1. 公用板块整体市场表现出色，火电业绩如期修复

2023 年报和 2024 年一季度报已披露完毕，2023 年各版块涨跌幅区分明显，其中，申万（2021）公用事业指数下跌 1.16%，在 31 个行业板块中排名第 11；24Q1 银行、石油石化、煤炭、家用电器等涨幅明显，其中申万（2021）公用事业行业指数上涨 6.19%，在 31 个行业板块中排名第 6。公用事业板块全年营收同比增长 2.76%，在 31 个行业板块中排名第 12；全年归母净利润同比增长 63.74%，排名第 6。2024Q1，公用事业板块利润增速明显，营收同比增长 1.52%，排名第15；归母净利润同比上涨 26.62%，排名第 5。

公用事业板块基本面向好，“十四五期间”能源结构低碳化转型将持续推进，风电太阳能发电将大力发展，与此同时，提高能源系统调节能力，也将成为增强能源供应保障能力重要一环。根据 Wind 数据，德邦公用事业板块 132 家上市公司（其中火电 27 家、水电 12 家、热电 16 家、新能源发电 23 家、电能综合服务15 家、节能与清洁能源利用 9 家、燃气 30 家）2023 年共实现营业收入 23058.61亿元，同比增长 3.5%；归母净利润 1741.14 亿元，同比增长 68.8%；公用事业板块 2024Q1 实现营收 5685.30 亿元，同比增长 1.3%，归母净利润实现 498.63 亿元，同比增长 23.6%。

2023 年公用事业各细分板块业绩呈现分化状态，火电、水电板块表现亮眼。考察公用事业 7 个细分板块， 2023 年收入增速较大的分别为水电（+21%）、节能与清洁能源利用（+21%），火电（+4%）、新能源发电（+1 %）和燃气（+0%）板块，均与去年基本持平；归母净利润增速较大的分别为火电（968%）、热电（+177%）、水电（+20%）。2024 年一季度收入保持增长的分别为水电（5%）、火电（+3%）、新能源发电（+3%）、燃气（+2%）；受益煤价下跌，火电板块归母净利润快速修复（+102%）、电能综合服务（+70%）、水电（+19%）板块增长显著。

2. 火电板块：成本持续改善，盈利稳定性增强

根据 Wind 数据，德邦公用事业细分领域火电板块（共 27 家上市公司）2023年全年实现收入 12560.66 亿元，同比增长 4.3%；归母净利润合计 477.16 亿元，同比增长 967.8%；毛利率和归母净利率分别为 12.56%和 6.83%，分别同比提升5.8pct、6.9pct。2024 年 Q1 实现收入 3145.23 亿元，同比增长 3.2%；归母净利润合计 190.59 亿元，同比增长 102.0%；毛利率和归母净利率分别为 14.3%和8.4%，分别同比提升 4.2pct、4.2pct。

个股方面，2023 年营收前五的企业是华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际、浙能电力，营收及同比增速为 2543.97 亿元（+3.11%）、1809.99 亿元（-7.02%）、1224.45 亿元（+4.77%）、1171.76 亿元（+9.45%）和 959.75 亿元（+19.68%）。归母净利润前五的企业是华能国际、浙能电力、国电电力、华电国际、申能股份，归母净利润及同比增速分别是 84.46 亿元（+214.33%）、65.20 亿元（+456.83%）、56.09 亿元（+98.80%）、45.22 亿元（+3789.00%）、34.59 亿元（+219.52%）。

国内产能提升叠加进口动力煤量增价减，煤炭供应改善。国内方面，2023 年我国原煤、动力煤产量均维持高位，全国全年共生产原煤 47.1 亿吨，同比增长3.31%，其中动力煤产量 37.7 亿吨，较 2022 年增产 6928 万吨。进口方面，受到贸易政策的影响，21、22 年中国对澳煤的进口量骤减，2021、2022 年对澳大利亚动力煤的进口量分别占中国动力煤总进口量的 6.7%和 1.3%，远低于 2020 年的 48.6%。2023 年 1 月发改委在电力和钢铁企业会议上，对放宽进口澳煤限制做出评估和讨论，澳煤进口重启；根据海关总署，2023 年中国从澳大利亚进口动力煤达 4918.9 万吨，同比增加 7072.0%。

库存量：煤企库存均保持高位，港口去库趋势明显。截至 2024 年 3 月，全国煤炭企业库存达 6600 万吨，较 22 年同期增加 1900 万吨；港口库存方面，2023年底以来港口库存降幅明显，由 2023 年 12 月初的 7052.9 万吨降至 2024 年 4 月中旬的 5871.7 万吨，煤炭库存减少 1181.2 万吨。

价格方面：动力煤价格下降明显，年后动力煤加速下跌。2022 年 10 月煤价达到高位之后，煤炭价格迅速下降，广州港 5500K 优混、秦皇岛港 5500K 动力煤价格由 22 年 10 月均价 1666.4 元/吨、1579.4 元/吨，下降至 2023 年 12 月均价1012.9 元/吨、937.3 元/吨，价格分别下降 653.5 元/吨、642.2 元/吨。龙年春节假期之后，煤价步入快速下行区间，24 年 2 月广州港 5500K 优混、秦皇岛港 5500K动力煤均价分别为 967.8 元/吨、921.9 元/吨，至 24 年 4 月中旬已跌至 880 元/吨、816 元/吨，分别下降 87.8 元/吨、105.9 元/吨。

3. 水电板块：财务费用有所下降，期待来水修复

根据 Wind 数据，德邦公用事业细分领域水电板块（共 12 家上市公司）2023年全年实现收入 1863.79 亿元，同比增长 21%；归母净利润合计 487.40 亿元，同比增长 20%；毛利率和归母净利率分别为 38.15%和 21.71%，分别同比下降0.66pct、2.19pct。2024 年 Q1 实现收入 394.91 亿元，同比增长 4%；归母净利润合计 88.65 亿元，同比增长 18.6%；毛利率和归母净利率分别为 35.14%和16.98%，分别同比上升 4.08pct、0.85pct。

个股方面，2023 年营收前五的企业是长江电力、国投电力、华能水电、桂冠电力、国网信通，营收及同比增速为 781.12 亿元（+13.43%）、567.12 亿元（+12.32%）、234.61 亿元（-0.51%）、80.91 亿元（-23.85%）和 76.73 亿元（+0.76%）。归母净利润前五的企业是长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力，归母净利润及同比增速分别是 272.39 亿元（+14.81%）、76.38 亿元（+5.58%）、67.05 亿元（+64.31%）、44.00 亿元（+25.17%）、12.26 亿元（-61.80%）。

2023 年水电来水整体偏枯，24Q1 来水未改善。

（1） 长江电力：2023 年长江流域来水整体偏枯，其中长江上游乌东德水库来水总量 1029.08 亿立方米，较上年同期偏枯 5.46%；三峡水库来水总量 3428.46 亿立方米，较上年同期偏丰 0.71%，公司全年发电量763 亿千瓦时，同比+5.34%；24Q1 乌东德水库来水总量 148.49 亿立方米，较上年同期偏枯 7.1%；三峡水库来水总量 497.67 亿立方米，较上年同期偏枯 4.14%，公司发电量同比减少 5.13%。

（2） 雅砻江水电：2023 年雅砻江水电发电量 842 亿千瓦时，同比-4.84%；24Q1 雅砻江水电发电量 196 亿千瓦时，同比减少 8.21%。

（3） 华能水电：公司 2023 年完成发电量 1071 亿千瓦时，同比减少 4.04% 24Q1 完成发电量 162 亿千瓦时，同比减少 7.17%。

四大水电公司财务费用逐步改善。对比来看，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源财务费用均有所改善（长江电力 2023 年注入乌东德、白鹤滩水电站，致使当年财务费用快速提升），其中长江电力 24Q1 财务费用降幅明显，下降9.4%至 28.5 亿元。

厄尔尼诺现象有望改善来水。厄尔尼诺现象平均 2-7 年发生一次，通常持续9-12 个月。其形成原因与热带太平洋中部和东部的洋面升温相关。根据世界气象组织（WMO）预测，2023 年 7 月到 9 月间出现厄尔尼诺事件并持续到年底的可能性为 90%，且“至少为中等强度”，当前的厄尔尼诺事件预计将至持续到 2024年 4 月，将推动陆地和海洋温度进一步飙升。参考余荣等人《厄尔尼诺对长江中下游地区夏季持续性降水结构的影响及其可能机理》，根据 1961-2016 年 2400 多站的逐日降水观测数据，在厄尔尼诺次年，我国长江以南地区的降水结构从短持续性和非持续性向长持续性降水事件转变，同时降水强度也有所增强。而在长江以北地区，以湖北地区为主，降水结构从非持续性事件向短持续性降水事件转变，降水强度也略有增大。而我国水电装机、发电量均以南方区域为主，因此从历史情况来看，2024 年我国整体来水转丰或将是大概率事件。

4. 热电板块：盈利能力修复明显，24Q1 利润保持稳定

根据 Wind 数据，德邦公用事业细分领域热电板块（共 16 家上市公司）2023年全年实现收入 799.05 亿元，同比-16.02%；归母净利润合计 53.11 亿元，同比+177%；毛利率和归母净利率分别为 15.83%和 13.44%，分别同比增长 3.44pct、13.20pct。2024 年 Q1 实现收入 211.24 亿元，同比降低 9.77%；归母净利润合计13.18 亿元，同比降低 7.6%；毛利率和归母净利率分别为 21.43%和 9.39%，分别同比提升 5.03pct、1.94pct。

个股方面，2023 年营收前五的企业是物产环能、协鑫能科、宁波能源、富春环保、联美控股，营收及同比增速为 443.27 亿元（-19.70%）、101.44 亿元（-7.38%）、53.86 亿元（-35.22%）、44.41 亿元（-7.32%）和 34.12 亿元（-1.12%）。归母净利润前五的企业是物产环能、*ST 惠天、协鑫能科、联美控股、宁波能源，归母净利润及同比增速分别是 10.59 亿元（-0.31%）、9.77 亿元（+150.39%）、9.09 亿元（+32.87%）、8.59 亿元（-9.14%）、4.07 亿元（+18.65%）。

5. 新能源发电板块：核电成长性再获验证，双龙头领跑板 块

根据 Wind 数据，德邦公用事业细分领域新能源发电板块（共 23 家上市公司）2023 年全年实现收入 2992.61 亿元，同比增长 1.11%；归母净利润合计 452.51亿元，同比上升 10.40%；毛利率为 38.93%，同比下降 0.53pct；归母净利率为20.98%，同比下降 1.56pct。2024 年 Q1 实现收入 748.18 亿元，同比增长 2.77%；归母净利润合计141.02亿元，同比下降3.2%；毛利率为44.28%，同比提升2.95pct；归母净利率为 26.65%，同比上升 1.3pct。

个股方面，2023 年营收前五的企业是中国广核、中国核电、龙源电力、三峡能源、新天绿能，营收及同比增速为 825.49 亿元（-0.33%）、749.57 亿元（+5.15%）、376.42 亿元（-5.57%）、264.85 亿元（+11.23%）和 202.82 亿元（+9.27%）。归母净利润前五的企业是中国广核、中国核电、三峡能源、龙源电力、新天绿能，归母净利润及同比增速分别是 107.25 亿元（+7.64%）、106.24 亿元（+17.91%）、71.81 亿元（+0.94%）、62.49 亿元（+22.27%）、22.07 亿元（-3.71%）。

核电板块市场表现最佳，绿电股价持续承压。2023 年以来，截至 2024 年 5月 14 日，核电“双巨头”中国核电、中国广核累计涨幅分别达到 58.0%、56.6%，核电板块涨幅在各电源中排名第一；而绿电板块收益惨淡，风力发电（申万）累计跌幅达 17.5%，光伏发电（申万）累计跌幅达 32.5%。

核电成长性再获验证，建设审批稳步推进。截至 2023 年底，我国在运核电55 台，其中 2 代核电占比较高，数量达 43 台；在建核电 24 台，除福建霞浦示范快堆 1、2 号机组外均采用三代核电技术。核准方面，2011 年受福岛核电站核泄漏事故的影响，核电遭遇发展低潮，2016-2018 年连续 3 年零核准，2019 年后我国核电审批逐步恢复，2019-2021 年分别核准 4/4/5 台，2022 年核电审批显著提速，共审批 10 台机组，创下了近十年核电审批最快速度，迎来核电重启后首个核准高峰期，2023 年国常会又审核 10 台核电机组，核电成长性再获验证。

6. 电能综合服务板块：电力现货市场加速建设，关注新能 源消纳

根据 Wind 数据，德邦公用事业细分领域电能综合服务板块（共 15 家上市公司）2023 年全年实现收入 1063.59 亿元，同比下降 3.63%；归母净利润合计 80.59亿元，同比下降 3.42%；毛利率和归母净利率分别为 19.78%和 9.6%，分别同比下降 1.71pct、0.36pct。2024 年 Q1 实现收入 226.94 亿元，同比下降 17.46%；归母净利润合计 25.03 亿元，同比上升 19.79%；毛利率为 21.04%，同比上升1.5pct；归母净利率为 13.18%，同比下降 0.11pct。

个股方面，2023 年营收前五的企业是湖北能源、广西能源、福能股份、吉电股份、三峡水利，营收及同比增速为 186.69 亿元（-9.28%）、167.16 亿元（-4.12%）146.95 亿元（+2.63%）、144.43 亿元（-3.42%）和 111.77 亿元（+0.76%）。归母净利润前五的企业是福能股份、湖北能源、南网储能、吉股份、涪陵电力，归母净利润及同比增速分别是 26.23 亿元（+1.11%）、17.49 亿元（+50.41%）、10.14亿元（-39.05%）、9.08 亿元（+34.66%）、5.25 亿元（-14.25%）。

2024 年年初，国家发展改革委体改司在召开全国发展改革系统体制改革工作会议，明确 2024 年重点工作任务，提出要加快全国统一电力市场体系的建设，推动电力现货市场转正式运行。随着广东、山西等电力现货市场陆续正式投入运行，各省市电力现货市场建设有望加速。随着各省的电力现货市场转正，我国电力市场化程度有望持续提升。4 月 2 日，全国新能源消纳监测预警中心公布了 2024 年2 月全国新能源并网消纳情况。2024 年 2 月全国光伏发电利用率为 93.4%，环比下降 4.7%，这也是光伏利用率首次跌破 95%。我们认为在新能源大规模并网的背景下，提高新能源利用效率的需要将愈发重要，灵活性调节资源的价值有望更加凸显。

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