2024生猪养殖行业投资策略：周期反转与成长机遇

周期仍存：国内猪周期依然存在，养猪板块还是很好的投资赛道

周期性：猪价围绕母猪产能这一核心变量进行有规律的波动，21世纪以来，国内经历了5轮完整的猪周期，基本4年左右一轮。

猪周期波动的本质是在猪价的牵引下，行业产能跟随盈利波动出现规律性起伏；同时，养殖生产有时滞，当下的产能通过影响远期的供给，又决定着未来的猪价，进而影响新的产能波动。当前行业内养殖水平差异依然较大，负债率与成本双高的产能数量足够，猪周期依然存在。

成长犹在：规模化占比持续提升，但优质企业仍有充裕成长空间

成长性：国内养殖产能未来仍有较大的规模提升空间。

据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过68%，相较2022年提升约3%。参考美国生猪行业99%的规模产能占比，未来国内仍有充裕的规模提升空间。

• 按照2023年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性。

周期核心驱动：市场亏损、疫情干扰、政策引导等带动产能去化

市场去产能：盈利亏损驱动，资金不足的养户主动退出行业。 疫情去产能：蓝耳、非瘟等疫病驱动，受到疫情影响较大的产能被动出清。政策推动：环保政策提高养殖行业门槛，落后产能被动出清。

本轮周期新变化：行业负债率升至历史极限，金融去杠杆或成为核心驱动

高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021年起生猪行业进入下行周期，产业整体经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。 本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018年）明显抬升。从上市公司报表来看，2024Q1末行业资产

负债率中枢水平达到70-75%，个别企业已超过80%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。 上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。

供给-远期跟踪指标：母猪的存栏、饲料与疫苗数据

能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。

核心关注官方数据，包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。

供给-远期跟踪指标：母猪的存栏、饲料与疫苗数据

能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘，农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标，落实生猪稳产保供。

2024年2月29日，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的通知。“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在3900万头左右。

周期左侧-板块催化剂：产能加速去化

周期左侧核心关注产能变动：要让猪股有大的行情，需要发生产能的加速去化。

考虑到能繁母猪去化数据是月度披露，因此日常跟踪的指标主要包括生猪价格、仔猪价格、生猪疫情等可以影响母猪存栏的高频数据。

母猪产能加速去化的原因，一般来源于两方面：

1）大规模的疫情死淘。通常冬季北方地区，雨季南方地区的猪瘟扰动影响较大。

2）行业现金流出现问题，有养殖产能要破产，或预期要破产。这种情况下，商品猪价格和仔猪价格是核心跟踪指标。如果价格足够低，则意味着供给多，低位持续时间足够长，就会引发行业悲观，母猪去化就会加速。

牧原股份：成本优秀的生猪龙头，单位盈利领先行业

公司养殖成绩改善明显，最新完全成本已下降到15元/公斤以下。出栏方面，公司2023全年实现生猪出栏6381.6万头，同比略增4.3%，其中商品猪6226.7万头，仔猪136.7万头，种猪18.1万头。当前公司生猪养殖产能在 8,000 万头/年左右，截至2024年3月末，能繁母猪存栏为 314.2 万头。公司预计2024 年全年生猪出栏区间为6600-7200万头，有望较2023年增长3.4%-12.8%。截至2024年3月末，公司生产性生物资产达106.37亿元，较2023年末增加14.19%。公司加强现金流的管理，2023年经营活动产生的现

金流量净额为98.93亿元，2024Q1为50.67亿元。此外，公司2024Q1末资产负债率达63.59%，较2023年末增长1.48pct，处于行业中等偏低水平；货币资金达230.24亿元，较2023Q4末增长18.50%，资金储备整体依然充裕软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，未来随产能利用率提升有望逐步盈利，公司养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。

温氏股份：经营稳健的白马标的，出栏保持稳步增长

公司深耕畜禽养殖40载，是“公司+农户”养殖模式的行业标兵。温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售，公司是国内最大的黄羽肉鸡养殖企业，同时在全国种猪育种和肉猪养殖规模排名前二，是成功将“公司+农户”养殖模式壮大的典范。近两年公司生猪业务快速发展，2023年公司肉猪类产品收入462.56亿元，同比+12.67%，占收入整体比例达53.11%。2023年商品肉猪出栏量为2626万头，同比+47%，公司目标2024年实现生猪出栏3000-3300万头，养殖出栏有望进一步增长。

生猪养殖稳健扩张，生产成绩稳步提升。公司养殖成绩稳步改善，2023全年肉猪上市率92%，比上年提升2%；种猪PSY达22.1，比上年增加2.1头；根据公司公告披露，2024Q1预计肉猪综合成本降至约15.2元/公斤。现阶段公司肉猪有效饲养能力（含合作农户、家庭农场及现代养殖小区等各类方式）达3300万头，猪场竣工产能（即目前公司的种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量）约4600万头，预计未来公司生猪出栏有望继续增长。此外，公司资金情况良好，截至2024Q1末，

公司资产负债率达63.37%，较2023年末增长1.96pct，拥有货币资金58.76亿元，较2023年末增长37.7%，2024Q1经营性现金流净额22.59亿元，实现正向现金流入。

新希望：经营改善的农牧白马，生猪出栏稳步扩张

国内饲料行业龙头，持续加码下游生猪养殖及食品业务。公司是国内集饲料、养殖、食品为一体的农牧综合性白马企业，2023年营业收入达1417.03亿，同比增长0.14%；归母净利达2.49亿，同比扭亏，其中，饲料盈利预计 14.6 亿、禽产业盈亏平衡、猪产业预计亏损53 亿，食品板块预计盈利 2 亿，另外白羽肉禽和食品板块出售收益有 52 亿，整体实现扭亏为盈。2024 年公司禽板块和食品板块已经出表，将作为联营企业投资收益的方式进入报表，未来公司将进一步聚焦饲料和生猪产业发展。

生猪产能稳步上量，养殖成绩有望延续边际改善趋势。生猪出栏方面，2023年合计出栏生猪1768.24万头，同比增长20%，公司持续加强养殖管理，2024年生猪经营战略以提质量为导向，把成活率、料肉比、转固成本等做好，以整体降成本、最大程度减亏为目标，2024年出栏预计1400-1500万头。截至2024Q1末，公司能繁母猪存栏72万头左右，年内 3、4 季度预计将适度增加一点。此外，公司养殖成绩改善趋势明显，2024Q1PSY 达 25 左右，同比去年提高 3，另外，2024年4 月育肥成活率达 92%，窝均断奶数 10.9，正处于稳步改善的趋势当中。

华统股份：生猪一体化新标杆，浙江养殖核心资产

立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业，养殖产能自21Q4起逆周期稳步扩张。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，2023年实现生猪出栏230.27万头，同比增长91.13%；2023年屠宰生猪448.17万头，同比增长29.38%。考虑到公司从2022下半年开始进行高效种猪升级，预计从2024下半年开始月度母猪存栏会明显提升，2024-2025年公司出栏目标依次为：400-500万头、600万头。公司资金实力较强，截至2024Q1末，货币资金达7.52亿元，较2023年末增长20%，未来出栏兑现动力较为充足。经测算，如果不考虑淘汰母猪，公司2024Q1头均商品猪亏损约260元，对应商品猪完全成本约16.35元/公斤，成本继续维持低位。

三大核心优势铸就“单位超额收益+出栏增速快”的周期成长股，理应具备更高头均市值。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是因为浙江是生猪销区，当地商品猪均价高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，属于天然养殖无疫区，对于疾病防控具备天然优势，因此浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳”的天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利，而且拥有种猪等资源的成本优势。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、大股东定增、政府养殖补贴等多元化的资金来源，定增完成后公司资产负债率进一步下降，打开未来融资空间。

巨星农牧：成本领先的成长标的，经营业绩逐季兑现

集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化企业，生猪出栏处于高速成长期。公司2023年实现营业收入40.41亿元，其中，生猪养殖、饲料业务收入占比分别达86%及11%。出栏方面，公司2023年出栏生猪268万头，同比增长75%，有望继续保持高速增长，德昌巨星生猪繁育一体化项目正在按计划开展引种工作，公司公告预计将于2024年5月末完成。此外，据公司公告，2024Q1公司部分优秀养殖基地已实现盈利。公司在出栏高速扩张过程中依然实现成本行业领先，养殖管理方案卓有成效。

公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理表现突出。育种方面，2017年种猪改良公司PIC与公司达成战略合作，是公司最主要的种猪供应商。公司在PIC提供的曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点，生产指标优秀。目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用PIC优质种猪，两者在2019年、2020年实际经营中平均PSY高达29.17，处于行业领先。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询等，有效提高了公司养殖效率和安全性。综合两方面优势，公司生猪养殖成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有下降空间。

唐人神：深耕生猪养殖十五年，产能稳步扩张

公司发家于饲料业务，逐步向下游布局生猪产业链。公司深耕饲料三十余年，目前已实现以饲料、生猪养殖、品牌肉品三大主业为核心的产业链完整布局。2023年实现营业收入269.5亿元，同比增长1.55%；归母净利润-15.26亿元，同比由盈转亏，其中饲料、生猪、肉类业务收入占比分别达74%、19%及6%。公司经营表现稳健，养殖出栏稳步扩张，2023年实现生猪出栏371.26万头，同比增长72.05%，另外，生猪业务成本进一步改善，据公司公告，2023年养殖成本各季度持续下降。其中，2023Q4较2023Q1下降0.9元/公斤。 公司持续加大高繁殖率的新丹系种猪补充，强化内部生产经营管理能 力，PSY、成活率等生产指标进一步改善。。

周期底部资金储备充裕，养殖产能稳步扩张。公司2022年公司完成非公开发行，募集资金11.4亿元用于支持湖南、广东、海南、广西等养殖项目建设，截止2024Q1末，公司在建工程8.96亿元，主要是四川雅安和广东云浮等猪场项目，未来会逐步完工进猪投产。公司固定资产投 在2022年基本完成，生猪产能能满足今年出栏规划，目前重点工作是提升生猪产能利用率。 此外，截至2024Q1末，公司资产负债率为64.84%，资金杠杆处于行业较低水平，另外拥有货币资金余额为23.33亿元，资金储备较为充裕。

天康生物：立足新疆的一体化龙头，持续加码西北养殖布局

立足于我国西北地区的区域性农牧产业链龙头，稳步扩大生猪养殖经营。新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司为天康生物实控人及第一大股东，截至2024Q1末持股比例达21.74%。分业务来看，公司饲料板块、生猪养殖加工板块、粮食收储、农产品加工及兽药板块2023年营收占比分别为34%、29%、16%、11%和5%。公司养殖产业链的相关业务协同发展，育肥产能和出栏量稳定快速增长。据公司公告披露，2023年总体经营目标为：目标实现饲料产销量315万吨，动物疫苗0亿毫升(头份)、生猪出栏300-350万头、植物蛋白原料加工生产量40万吨、玉米收储量150万吨，全年营收有望维持稳步增长。

生猪养殖业务稳步增长，区域优势叠加一体化优势铸就成本护城河。公司2023年实现生猪出栏281.58万头，同比增长38.9%，养殖产能方面，公司已在新疆、河南、甘肃建设“从原种猪—三级繁育—育肥，同时配套饲料和屠宰加工”的聚落式养殖基地，为全产业链加速发展奠定良好基础。2024Q1末公司PSY指标达24.12。据公司公告披露，2024Q1养殖完全成本预计已接近16元/kg。公司产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；甘肃产能目前还处于建设中，产能利用

率接近70%，预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。

新五丰：国企弹性标的，收购天心种业增厚养殖实力

完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。新五丰成立于2001年，实控人为湖南省国资委，涵盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链。公司于2022年收购天心种业100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2023年公司（含天心种业）实现生猪出栏约320万头，同比增长75%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2023年分别实现生猪出栏16/42/76/180万头，处于产能快速放量期。截至2023年底，公司整体种畜期末存栏为34.92万头较年初增长20.5%，其中能繁母猪存栏20.99万头，未成熟生产性生物资产13.93万头，预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。

成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。公司成本目前处于行业中游水平，未来改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，出栏预计继续保持快速增长。另外，根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》，天心种业截至2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为89.97%，业绩承诺未完成，天心种业原股东需履行补偿义务，补偿金额为8397.07万元，折合股份1163.03万股，上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。

京基智农：广东楼房养殖新秀，产能有望稳步兑现

公司目前已经形成了聚焦生猪养殖扩张、运作地产存量项目的主业格局。房地产业务方面，公司只做深圳市内的存量项目，目前在售项目主要为山海御园及山海公馆，正逐步进行交付。生猪养殖业务方面，公司定位服务粤港澳大湾区，近年在广东及周边开展楼房生猪项目建设，2023年合计实现生猪出栏184.50万头，同比增长45.92%。公司采用6750楼房养殖模式进行四周批全进全出的规范化生产，有利于提高猪群健康度及存活率，据公司公告披露，2024年4月，公司PSY约25头，窝均断奶仔猪数约11头，育肥存活率约90%，处于行业领先水平。公司产能布局正处于快速兑现期。截至2024年4月底，公司母猪存栏约11.46万头，其中基础母猪约9.90 万头，后备母猪约1.56万头；育肥猪存栏100.76万头，另有哺乳仔猪15.79万头。

区域销价优势带来超额收入，资金储备支撑较快量增。（1）从量来看：公司闭群繁育体系已经搭建完毕，现有建成产能225万头，另外已完成租赁的储备土地对应产能约200万头，产能储备较为充裕。2024年公司规划出栏量超280万头，其中自繁自养出栏量约225万头，代养出栏量约60万头。（2）从价来看：广东市场短期内省外活猪调运受限，长期规划自供比例约为70%，区域溢价带来的销价优势可能持续存在，公司有望依靠广东省内产能享有超额收入。（3）从确定性来看：公司地产项目运作稳健，短期偿债压力较小，截至2024Q1末，公司货币资金达8.99亿元，依靠充裕的现金储备和银行授信余额，公司养殖业务有望兑现产能和业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）