2024中美库存周期行业报告：出口链投资机遇分析

中美库存周期视角下，筛选出口有望率先边际改善的行业

基于我们已经发布的报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》中的核心结论：当年日本企业出海两条重要经验之一便是具备出口优势的制造业率先实现出海。尽管今日的中国与当年的日本所处的环境不可同日而语，但日本企业出海的经验依然能为我们提供一定的借鉴。那么，参考日本经验来看，出口格局的变化为后期企业出海的进程奠定前提基础，出口需求的景气变化同时也一定程度上能代表终端需求的景气变化。因此，本文主要聚焦于出口终端需求的景气变化情况，并结合中美库存周期变化进而对未来出口链的景气度进行展望。

回顾2023年以来，中美共振去库之下中国出口需求景气回落。2023年我国出口总额3.38万亿，同比下跌4.6%；节奏上来看，2023H1出口同比持续下滑，下半年在低基数及全球制造业PMI边际有所回暖的支撑下出现边际改善。结构上来看，以HS编码分类进行观察，在我国出口结构占比提升幅度较为明显的板块主要是87章车辆及其零附件、39章塑料及其制品、95章玩具游戏或运动用品及其零附件、73章钢铁制品等，2023年上述板块的出口结构占比分别为5.73%、3.98%、2.69%、2.96%。其中，值得一提的是，伴随中国汽车产业全球竞争力的提升，2023年我国汽车出口超越日本成为全球第一出口大国，带动车辆及其零附件在出口结构中占比明显提升，且维持较高出口增速水平。事实上，结合各产品的出口同比增速来看，车辆及其零附件、塑料及其制品在2023H2出口同比增速呈现边际改善，2023年12月分别为26.5%、4.1%。此外，2023H2出口绝对增速相对较高且同比增速边际改善的板块还包括：94章家具、76章铝及其制品、40章橡胶及其制品等，2023年12月出口增速分别为7.9%、4%和10.1%。

中美库存周期视角下，出口链哪些板块的景气有望率先迎来改善？2018年以来在高关税壁垒的拖累之下美国在我国出口结构中的占比持续回落，2023年美国占比为14.97%，相比于2018年则回落了4.32pct。与此同时，欧盟在我国出口的占比也出现回落，但回落幅度相对较低，2023年欧盟占比为14.92%，相比2018年回落了1.63%。反观东盟为代表的新兴经济体，在我国出口中则出现明显抬升，2023年东盟占比为15.89%，相比2018年提升了2.95pct，与欧美同为我国出口的主要三大需求地区。不过，尽管2018年以来美国占比持续回落，但美国占比仍然位于我国出口主要地区的前三；同时，美国作为全球“景气总龙头”，美国库存周期对于我国出口仍然具有较大的影响。事实上，美国库存周期与我国工业企业库存周期、出口依然存在较大的相关性。因此，以下我们将结合中美库存周期、美国在我国出口的份额占比以及我国在美国进口的份额占比，进而筛选未来出口链景气有望率先迎来改善的板块。

（1）周期板块：包括地产后周期（家具、家电等）、化工等。一方面，从美国本土需求来看，伴随库存去化，无论是制造商、批发商还是零售商的库存水位来看，相关品种库存均已经来到了历史低位水平。具体而言：制造商库存来看，2023年11月家具及相关产品、化学产品、塑料和橡胶制品的库存同比分别为-3.85%、-0.72%、-4.72%，分别处于近三年2.7%、13.5%、2.7%的分位数水平；批发商库存来看，2023年11月家具及家居摆设、化学品及有关产品库存同比分别为-14.9%、-9.48%，分别处于近三年5.4%、2.7%的分位数水平；零售库存来看，2023年12月家具、家用装饰、电子和家用电器店的库存同比为-9.87%，处于近三年16.2%的分位数水平。同时，结合需求指标来看，家具、化工相关品种的需求同比增速均已经出现边际改善，意味着多数细分行业已经处于被动去库阶段。尤其是后期，倘若美联储开启降息周期，房贷利率回落或将带动房屋销售需求回升，进一步拉动地产后周期相关品种景气上行。另一方面，结合中美进出口的依赖度1来看，家具、家电、塑料及其制品均处于依赖度较高的板块，意味着一旦美国相关产品开启补库周期，对于我国相关产品的拉动弹性或更高，出口同比增速有望迎来边际改善。事实上，自从2023下半年以来，家具、化工产品出口同比已经迎来边际改善，2023年12月家具、塑料及其制品的出口同比增速分别为4.13%、7.89%。

（2）消费板块：包括纺织、服装等。从美国本土需求来看，纺织品、服饰相关的产品库存均已经到到达历史相对低位，与此同时零售商销售需求已经底部企稳甚至出现边际改善。2023年12月美国服装及服装配饰店的零售销售额同比3.7%，已经连续两个月出现边际改善。同时，观察我国相关产品的出口需求来看，受益于低库存及低基数效应，2023年下半年以来我国针织或钩编的服装及衣着附件出口增速边际改善，2023年12月同比1.29%，相比7月的-19.52%已经明显修复。

（3）科技制造：包括通用机械、电子等。一方面，从美国库存数据来看，以电脑为代表的消费电子和以工业机械为代表的机械相关品种均处于去库阶段且库存增速均已经降至近三年较低水平，当前行业整体处于被动去库阶段。其中，电脑、电气和电子产品的销售增速已经触底甚至出现边际改善的迹象，2023年11月电脑、电气和电子产品的销售增速分别为-0.8%、2.7%，环比上月均边际改善。另一方面，从我国出口增速来看，消费电子、机械相关细分品类亦边际改善，2023年12月自动数据处理设备及其零附件出口当月同比-3.1%，降幅环比上月收窄了7.8pct。考虑到HS编码84章、85章均属于美国在我国出口占比较高的品类（大于10%），这意味着，在当前美国相关品种库存处于历史低位的背景下，难以继续对我国该产品的出口形成明显拖累；甚至之后，有望成为率先补库的品种并进而对我国出口带来较大的拉动。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

2.1上游周期：多数工业品种价格表现分化，金价表现相对稳健

近期上游周期品价格表现有所分化，在需求表现偏弱的背景下，周期品价格缺乏上涨基础；而部分周期品如运价指数大幅波动、原油价格的低位企稳则主要受到外生事件的扰动。从宏观数据来看，经济仍然存在放缓压力，12月制造业PMI继续处于荣枯线之下且环比回落，同时PPI低于市场预期，月度环比继续下跌，意味着宏观面仍然难以支撑上游周期板块价格的明显回升，后续仍需要关注稳增长政策效果及经济修复的力度。具体行业景气展望：黄金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。

2.1.1煤炭：煤炭价格表现偏弱，短期仍有季节性支撑

煤炭价格表现偏弱。供给方面，中国电煤购经理人供给指数录得47.52，较前值回落1.75，近两周连续处于荣枯线之下。截至2023年12月动力煤总供给达到3.6亿吨，同比增长4.9%。需求方面，中国电煤采购经理人需求指数录得48.52，较前值回落1.61，近一周回落至荣枯线之下。截至2023年11月，动力煤总需求3.61亿吨，同比下跌2.4%。尽管供需两端均边际走弱，但季节性需求支撑下动力煤需求回落弱于供给，供需缺口维持紧平衡。盈利来看，当前煤炭利润同比已经逐步底部企稳，但考虑到：近期煤炭价格边际走弱且需求指数环比回落，后续其盈利回升的拐点或仍需等待。

2.1.2有色金属：工业金属涨跌分化，金价宽幅震荡

近期工业金属价格涨跌分化。价格方面，截至2024年2月1日，主要工业金属LME铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格月环比分别录得-0.5%、-5.3%、-6.2%、6.5%、2.1%、-1.9%。库存亦表现分化，截至2024年1月16日，主要工业金属LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存月环比分别录得-13.8%、24.3%、-1.8%、-9.4%、-11.7%、42.2%。

近期黄金价格呈现宽幅震荡。自2023年12月底以来10年期美债利率有所反弹，近期稳定在4%附近；同时，美元指数也由101左右反弹至接近104的水平。在此背景下，金价表现为高位盘旋震荡，截至2024年2月1日，COMEX黄金录得2072.3美元/盎司，与上月持平。后续黄金仍然存在配置价值，根据历史复盘来看，历次美联储降息之前，降息与不加息的博弈使得金价波动较大；而一旦美联储开启降息，金价上涨驱动力将会逐步增强，建议保持关注，可逢低布局。

2.1.3交通运输：红海事件扰动下国内外运价指数均波动加大

红海事件扰动下国内外运价指数均波动加大。截至2024年2月2日，中国沿海（散货）运价指数录得976.32，月环比下跌15.4%。从细分运价来看多数表现为下行趋势，煤炭、金属矿石、粮食、成品油、原油月环比分别下跌17.3%、8.6%、19.3%、1.3%、0.2%。另外，近期红海事件扰动下，国际运价指数波动加大，在11月至12月中旬加速上涨之后，近期运价指数迎来下跌，波罗的海干散货指数、好望角型运费指数、巴拿马型运费指数月环比分别下跌33.7%、43.4%、21.6%。

2.1.4基础化工：化工品价格指数延续下行趋势

近一个月化工品价格涨跌分化。四季度以来化工品价格延续下行趋势，截至2024年1月16日中国化工产品价格指数（CCPI）录得4556，月环比略微下跌0.7%。具体化工产品来看，各化工品价格表现分化，聚酯/化纤、橡胶类别的产品价格月度环比多数上涨，而以化肥、纯碱为代表的化工品类价格跌幅较大。

2.1.5石油石化：近期原油价格呈现低位区间震荡

近期在美联储偏鹰派+非农数据超预期的背景下，国际原油价格转为下跌，近一个月油价中枢处于77-82美元/桶之间波动。截至2024年2月2日，布伦特原油和WTI原油现货价格分别录得83.58美元/桶、73.82美元/桶，月度环比分别为10%和3.7%。从原油供需基本面来看：2023年原油供给有所回升，24年2月需求-供给求或存在正缺口。根据EIA测算，2023年12月全球总供给1.025亿桶/天，相比2022年底的1亿桶则有所回升。其中，2023年12月OPEC原油产量2670万桶/天，相比2022年环比回落了7.7%；同时，2023年11月美国原油产量为1330.8万桶/天，相比2022年底环比上升了9.6%。此外，预计2024年2月原油全球供给101.23百万桶/天，全球需求103.62百万桶/日，需求-供给或存在239万桶/日的缺口。尽管供需基本面偏紧，但在全球地缘政治风险+美联储偏鹰派的背景下，原油基本面仍然存在不确定性，其持续上涨的驱动力偏弱。

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