2024资产配置报告：市场非理性与破净策略分析
1市场非理性与破净策略
1.1下行行情中的价值机遇
市场非理性下跌行情下应注意把握价值机遇。2024年1月，在市场悲观预期与情绪波动的主导下A股整体出现了较大幅度的下跌。本轮下跌过后，许多资产的估值已落入极低水平，长期价值投资角度来看，当前估值较低同时基本面较好的资产的配置价值凸显。
以沪深300、中证1000为例，二者的PB和PE水平已经接近历史下沿水平。截至2024年1月31日，沪深300的PE为10.61，PE分位数13.22%，PB为1.18，PB分位数0.64%；中证1000的PE为28.9，PE分位数10.33%，PB为1.65，PB分位数0.09%。当前二者的估值或已压缩至极点状态。
万得破净概念指数（8841126.WI）近两年相较万得全A 超额显著。万得破净概念指数由PB<1 的股票构建，因其估值较低，近年来在下行行情中有着较好的防守属性；同时市场情绪等非理性因素导致的估值被过度压低的优质资产，也有望通过估值修复贡献收益。自2022 年以来，破净指数相较于万得全A 年化超额收益达到15.98%。
1.2破净行业配置策略
我们以中信三级行业指数为资产池，尝试构建破净行业配置策略。我们给出两条筛选标准：1.行业PB<1；2.行业ROE_PB打分在全行业前50%（ROE_PB打分为全行业ROE排名-全行业PB排名）。我们在筛选破净行业的基础上，进一步剔除基本面表现较差的一部分行业。策略等权配置筛选出符合标准的行业，并月度调仓，从2012年1月起进行回测。
仅筛选破净行业的策略组合年化收益率11.15%，相较于万得全A基准的年化超额收益率2.72%；而在筛选破净行业的基础上进一步通过ROE_PB打分优选基本面表现较好行业的策略组合年化收益率15.19%，相较于万得全A基准的年化超额收益率5.44%，表现有了显著的提升。组合主要在市场下行行情中贡献较多超额收益，且近期超额显著，2022年以来年化收益率4.54%，超额年化收益率23%，24年1月超额收益16.54%。
2大类资产量化观点
2.1权益：各因素边际改善，节后市场或回暖
1月景气度继续回升，市场走势继续背离。根据民生A股景气度指数监测，景气度指数在2023年8月二次探底后已顺利进入上升趋势。2023Q2、2023Q3、2023Q4景气度变化+0.1、-1.0、+5.5。2024Q1截至1月底景气度变化+1.7，整体处于平稳回升中。上证指数净利润同比2023Q3实际收敛到-1.8%，按照景气度指数来看，预计2023Q4、2024Q1都将有明显改善。
信用连续五个月小幅扩张，政府债回落，企业债回升。我们预测社融1月约为5.99万亿元，同比减少0.01万亿元，社融TTM环比约为-0.03%；社融存量同比增速约为9.44%。从结构来看，信贷与去年同期基本持平，企业债券融资回暖。信贷方面，大中城市商品房销售回落，PMI仍处于荣枯线下，但环比小幅上行，信贷整体来说难有超预期表现。企业债券净融资下显著多增，相较去年同期有着明显改善；政府债券1月发行相对平稳，较去年同期回落。
波动率底部回升，流动性仍未形成趋势，市场风险未解除。当前景气度处于上行趋势，分歧度底部回升，流动性有所回升但未形成趋势，整体市场仍处在高风险象限。但从股权风险溢价来看，市场当前处于赔率极值，对于以美债利率计算成本的外资来说，虽然股权风险溢价角度仍不具吸引力，但是短期内北向资金已由持续流出转变为持续流入，理论上外资当前未有明显负面影响。
当下市场回暖有赖流动性的持续回升。即便分歧度继续上升，景气度上升趋势下若流动性回升，市场有机会震荡上涨。因此春节后如若市场交易活跃度回升，有望带来指数回暖。
民生金工三维择时框架通过将量价情绪与宏观景气有机结合判断市场涨跌概率，同时通过股权风险溢价（ERP）等因素补充刻画极端赔率状态修正判断，能够低频且有效抓取市场上涨区间，规避市场高风险区间。详细内容请参考报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》。
2.2利率：2月利率或下行7BP至2.36%
利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。
以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有11个月方向判断正确，胜率为85%。
模型判断2月10Y国债利率望下行约7BP至2.36%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子保持回升，通货膨胀因子再次回落，债务杠杆因子小幅上行，短期利率因子开始回落，1月原材料购进价格PMI回落，资金面趋势转宽，整体可能驱动2月利率下行。
2.3黄金：短工雇佣降温，或驱动黄金上涨
黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。
以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有64%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有8个月方向判断正确，胜率为62%。
美国就业因子大幅回落，或驱动黄金上涨。我们在之前的报告中判断在财政赤字、债务上限扩张影响下，对美元信用的担忧将促进黄金反弹。本月来看美国对外负债因子小幅回落，就业因子大幅下行（主要为ASA员工统筹指数贡献，代表短工雇佣水平），经济因子小幅回升，财政因子继续上升，就业的快速回落或给黄金带来上涨驱动力。
2.4地产：供需压力齐升，量价继续负增
民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。
截止至2024年1月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.736（前值0.652），行业整体压力再次回升。从细分指标层面看，土地出让金同比显著降低，而成交土地溢价率则略有回暖；70大中城市新房价格连续七个月负增长，降幅依旧与上月持平，环比为-0.4%；商品房销售面积连续30个月同比负增长，且降幅连续三个月扩大，而个人住房贷款同比转负；房屋新开工面积同比再度转负，未能延续增长态势。从供需层面来看，供给侧的房地产开工状况与需求测的个人住房贷款双双回落，均未能形成增长趋势，供给和需求两侧的压力再次上升。
3市场风格量化观点
3.1价值成长红利：一月超额大增，继续看好价值
对于价值/成长的轮动，1个月相对收益动量策略在2018年6月后表现稳健。成长/价值相对收益（中证800成长/中证800价值）2005年以来年化为-2.6%，价值略占优。而按照最近1个月、3个月、6个月、12个月占优风格外推下一月占优风格的策略中，仅1个月动量策略表现较好，并且其在2018年6月后表现大幅提升。1月价值风格继续延续，策略单月获得15.73%超额收益。
策略有效背后的主要因素可能是“跟随投资”与“公募扩容”导致的调仓粘性上升。如果风格切换后有更多资金跟随，即便在50%预测胜率下，动量策略也能够通过高赔率获得正的预期收益。外资-内资-散户的定价能力落差催生“跟随投资”现象。2018年6月A股纳入MSCI后“跟随投资”以更高频的方式得以发生和传导，叠加公募扩容下的调仓粘性增加，或使得成长/价值风格动量延续性提升。
自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。当前美债利率初步有拐头迹象，红利切成长的大拐点或许也还未到来，红利风格仍可能继续有表现。
当下价值拥挤度下降，成长拥挤度上升，离散度方面价值仍优于成长。因子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，价值拥挤度有所下降，成长拥挤度有所提升但未到极值。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值因子离散度仍高，价值风格仍有较多值得挖掘的机会，而成长因子离散度低，也即潜在机会较少，继续耐心等待。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。
