2024白酒行业报告：需求韧性与业绩稳健增长分析

1. 白酒年报&一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧

1.1. 新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低

2023年白酒业绩在分化中收官，2024Q1开局良好，局部超预期明显。2023年白酒板块营业总收入同比增长16.39%，归母净利润同比增长18.48%，扣非净利润同比增长18.54%；24Q1白酒板块营业总收入同比增长15.43%，归母净利润同比增长15.72%，扣非归母净利润同比增长16.14%。24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中兑现了较好情形，彰显基本面韧性。

1）2023年全年社零总额同比增长7.2%，商品零售增长力度保持连贯，2023年月度社零总额对比2019年同期CAGR多在3%~5%区间窄幅震荡，2024Q1社零消费亦维持稳健。2）餐饮业收入较2019年恢复正增长，2023年月度餐饮收入对比2019年同期CAGR 抬升至约2%~4%，经过一定时间恢复，竞争格局更趋多元化。3）2023年国庆以来，小长假旅游客流、收入均已恢复至2019年同期水平之上，其中客流增幅相对突出，体现居民消费模式转变，更看重体验型消费。

1.2. 高端普飞批价波动加剧，次高端头部单品价盘保持平稳

2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普五及次高端青20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台稳价护盘，以及在茅五汾价格领衔下，行业批价保持稳定。1）高端价格带：茅台普飞年后淡季批价表现弱于往年，尤其3月下旬以来批价边际下探加快，表观上看375ml巽风茅台酒投放似乎是3-4月散飞批价下跌的主要触发因素，更偏底层的逻辑是“渠道扁平化放量+经济承压”。

面对批价下跌，茅台公司稳价护盘响应迅速，在强渠道利润支持下，看好公司调控工具丰富，可有力维护普飞批价保持稳定。五粮液批价稳中有升，公司自2023年以来对经销渠道出货加以控制，推动社会库存去化基本到位，伴随2024年严格执行经销渠道任务减量及发货节奏管控，4月批价已站稳940~950元。2）次高端价格带：汾酒青20稳中有升，其他次高端单品批价保持平稳。汾酒2024年以来全面导入汾享礼遇终端体系，以加强价盘统一管控及费用分配落地，辅以3月提价操作，推动产品将动销领先势能转化为价格升势，对标行业头部单品实现进一步追赶。其他次高端上市酒企单品2023年以来通过费用、库存及价格调整，亦基本保持价盘稳定，整体表现好于二线酱酒。

2. 收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧

需求弱复苏环境下，酒企节奏把握及渠道调控能力更见真章，头部酒企进一步显现存量分化。2023年白酒板块营业收入同比增长16.39%，归母净利润同比增长18.48%，伴随基数扩大，收入增速较2022年的16.83%仅小幅回落，显示上市酒企经营节奏仍然稳健。从内部比较看，宏观需求持续承压背景下，酒企微观调控差异逐渐显现，区域市场调节空间更大、动销去库更良性的头部酒企，业绩稳定性更为突出。

从收入驱动看，2023年酒企收入增长中大多由单商销售额驱动，少数酒企渠道扩张主要系低价位系列加快全国化布局。其中，今世缘、泸州老窖、贵州茅台单商销售额同比增速居前；舍得酒业、酒鬼酒、口子窖营收则主要由经销商数量提升驱动

1）高端酒报表兑现保持稳定，一是高端龙头更注重长期可持续发展，二是受益品牌集中及需求刚性，茅五泸需求韧性仍在。2023年茅台、老窖分别通过做大直销及加深下沉，推动销售实现持续增长，五粮液高端酒加强经销渠道调控同时，系列酒继续推进全国化招商。2）全国化次高端酒企分化加剧，具备强品牌及动销基础的酒企增长更趋稳定。2023年渠道扩品热情显著回落，汾酒在清香扩张及品牌复兴红利下，通过加强终端布局推动动销稳定增长。而其他二线次高端酒企受制于商务消费承压，大多通过跟进低价位带产品布局以弥补销售增长。3）区域酒企受益于大众宴席消费需求回补，仍保持较好景气度。2023年徽酒龙头省内大本营市场格局更趋巩固，省内宴席升级及终端强掌控，推动龙头酒企份额进一步集中。

分季度看，2023年以来高端及区域酒企表现稳健，次高端波动较大；24Q1子板块自上而下差异收窄，酒企分化更多呈现自下而上变化。23Q1~24Q1白酒板块单季度收入同比增速分别为15.77%、18.58%、15.45%、16.31%、15.43%；以2019年为基准，单季收入CAGR分别为15.20%、13.89%、15.11%、14.16%、15.25%。高端及区域酒企季度收入增速节奏保持平稳，部分全国化次高端酒企需求承压并且去库节奏显著分化，导致板块收入波动相对明显。高端、次高端、区域酒子板块24Q1收入增速差异不大，自上而下宏观传导影响已经不明显，酒企分化主要体现为个体库存管控、渠道下沉、动销培育差距所带来的增速差异。

23Q4+24Q1多数酒企订单增速>收入增速>收现增速，显示渠道现金周转仍有压力，但头部酒企销售兑现能力仍强。22Q4+23Q1、23Q2、23Q3、23Q4+24Q1白酒板块收现同比增速分别为12.9%、10.4%、22.1%、12.5%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为12.1%、16.3%、16.1%、16.8%。经销商现金周转持续承压，1是酒企打款及动销存在节奏差异，渠道承担垫款及库存压力；2是终端回款保持谨慎，一批商收款较慢。销售端，存在全国化扩张及价格带升级空间的龙头酒企，表现仍然出众：1）高端酒增速适当调控，23Q4+24Q1茅五泸订单额分别同增22.0%/9.2%/13.4%，其中五泸订单额同比增速放缓，显示公司为巩固渠道质量，适当加强节奏管控。

2）次高端酒企分化加剧。23Q4+24Q1山西汾酒订单额保持快速增长，舍得在高基数下保持平稳，水井坊、酒鬼酒则较22年同期高位有所回落。3）地产酒景气维持，今世缘、金徽酒、古井贡酒、老白干、迎驾贡酒23Q4+24Q1订单额分别同比增长22.8%、20.7%、20.6%、18.7%、17.7%。收现端，酒企收现比同比略有回落，与酒企加大货折、票据等回款支持有关：1）高端酒23Q4+24Q1收现比有一定回落，但认为收现质量基本保持稳定。其中，茅台收现增速同比改善，五粮液由于加大票据支持以刺激回款导致收现增速回落，老窖收现增速波动则与23Q4现金折扣确认有关。2）次高端酒企收现比基本保持稳定，23Q4+24Q1除酒鬼酒加强控货去库，导致收现比同比回落以外，其余公司收现节奏均保持平稳。3）地产酒开门红在高基数下保持稳健兑现，古井、迎驾、今世缘收现比同比回落与货折、票据支持加大有关。

2.1. 高端白酒：总体稳健，同步加强节奏调控

高端酒企23年业绩韧性凸显，24Q1收入略超预期。2023年茅台、五粮液、老窖营收分别同增19%、13%、20%，归母净利分别同增19%、13%、28%，高端品牌韧性凸显；2024Q1茅台、五粮液、老窖营收分别同增18%、12%、21%，归母净利分别同增16%、12%、23%，其中茅五24Q1收入增幅较23年同期略有回落，老窖24Q1收入增幅同比小幅抬升。贵州茅台短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富；五粮液提价落地，动销流速优异，看好2024年量价策略转变为中长期价格空间打好基础；泸州老窖国窖动销保持稳定兑现，泸系中档酒开局积极，业绩兑现能见度高。

贵州茅台：销售稳定兑现，着眼长期价值。2023年茅台酒收入1265.9亿元，同比+17.4%，量/价分别同增11.1%/5.7%，1则尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天贡献量增，拉升产品结构；2则直销放量拉动均价提升。系列酒收入206.3亿元，同比+29.4%：量/价分别同增2.9%/25.7%，其中茅台1935翻倍增长，营收超100亿元；茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。2023年公司直销收入达672.3亿元，占比同比+5.8pct至45.7%。其中i茅台收入223.7亿元，同比+88.3%；剔除i茅台的直销收入为448.6亿元，同比+19.6%，商超、团购等其他直销渠道收入实现良性增长。24Q1茅台酒收入同比增长17.7%，估算非标投放增速放缓；系列酒收入同增18.4%，预计新汉酱产品铺市贡献部分增量，1935增速相对控制。短期看，茅台公司对普飞批价关注度高，销售调控工具箱丰富，并且茅台大商稳价能力与配合意愿皆强，有利于保障茅台量价表现。

长期看，在茅台突出的品牌溢价支撑下，未来伴随多场景、多维度的白酒消费培育推进，在挖掘需求增量、优化供需匹配方面茅台经销、直销渠道精准协同发力，有望开创更好局面。五粮液：溯流而上，气象一新。23年营收/归母净利润分别为833/ 302亿元，同比+12.58%/+13.19% ，其中主产品五粮液收入同增13.5%，量价同比+18.0%/-3.8%：1618定位调整后，与低度共同实现增速激活，23年预计贡献中单销量增长；普五在双位数动销支撑下，通过多元化渠道分流，推动社会库存逐步去化。24Q1营收/归母净利润同比+11.86%/+11.98%，收入增速兑现略好于预期：普五控量稳价，预计报表贡献有所收缩；同时1618及低度在大力度红包投放及营销互动培育下，开瓶及动销延续较好增势，系列酒经过23年梳理蓄力，预计五粮春及尖庄增速提振。

自2月提价落地，八代五粮液出厂价正式迈入千元。经过多渠道跟踪及公司交流，我们对后续提价传导抱乐观预期：千元价格带至少在2022年以来已找到新均衡点，这是在悲观氛围中实现的，2023年普五实现价稳量增，也即意味着在此价位五粮液性价比得到高度认同和需求支撑。3月以来公司严格执行“4231”出货管控，转作风、稳价格切实落地，后续辅以需求拉动，价格提升可期。泸州老窖：沉心定志，稳步向前。23年营收/归母净利实现302.3/ 132.5亿元，同比20.3%/27.8%。中高档酒268.4亿元/+21.3%，其他酒类收入32.4亿元/同比+22.9%，其中，国窖系列收入实现20~30%增长，主要受益结算价上调及春雷、秋收行动对扩终端、强开瓶的持续推进；泸系中档酒收入同比基本持平，60版特曲收入保持约20%同比增长，老泸特消化库存。

24Q1营收/归母净利润同比+20.7%/23.2%，略超市场预期。估算国窖收入同比增速15~20%，中档酒同比增速快于20%，头曲也保持较快增长。其中，国窖动销保持稳定兑现；泸系中档酒开局积极，红包投放及春节期间餐饮活动成效显著，特曲23年报表调整蓄力，预计24年加速释放。24年开局亮眼，为后续销售动作打下坚实基础，预计全年国窖增长不低于整体15%目标增速，中档酒产品实现动能增益，业绩兑现能见度高。

2.2. 次高端白酒：底部承压分化加剧，尚待需求修复

次高端酒企底部承压分化加剧，商务需求尚有待恢复。2023年次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井4个标的）合计收入、利润增速分别为14.15%、16.44%。其中汾酒/舍得/水井坊/酒鬼酒收入分别同增21.80%/16.93%/6%/-30.14%，利润分别同增28.93%/5.09%/4.36%/-47.77%，2024Q1次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井4个标的）合计收入、利润增速分别为14.22%、20.93%。其中汾酒/舍得/水井坊/酒鬼酒收入分别同增20.94%/4.18%/9.38%/-48.8%，利润分别同增29.95%/-3.35%/16.82%/-75.56%、汾酒报表兑现相对较强，彰显香型、品牌、产品矩阵等多重因素下的阿尔法属性，后续伴随经济复苏力度加强，商务消费场景恢复，次高端酒企报表弹性有望重现。

山西汾酒：青花风举云飞，盈利稳步提升。23年营收/归母净利分别319.28/ 104.38亿元，同比+22%/+29%。分产品看，青花收入140+亿元，同增30%+，占比46%。青25+青20增速强势，突破百亿；复兴版温和增长。腰部收入80+亿元，增速20%左右。省内消费升级下，巴拿马增速与青25此起彼伏，老白汾在环山西市场基础稳固，保持维持20%+增长。3）玻汾收入70+亿元，维持约15%增速。24Q1营收/归母净利润153.38/62.62亿元，同比+21%/30%，预计青花维持同比30%+增速，20/25齐驱并进。公司管理层高效务实，营销推进再奏凯歌，考虑清香红利持续释放、汾酒全国化乘风而上，看好汾酒发展速度与质量兼具。舍得酒业：收入符合预期，期待弹性重现。

2023年营收70.81亿元，同比增长16.9%，归母净利17.71亿元，同比增长5.09%。宏观承压背景下，23年公司通过城市会战、沱牌激活等方式努力挖掘收入增量，全年本部酒类收入同增16.0%，符合此前预期。2024Q1营收21.1亿元，同比增长4.1%，归母净利润5.5亿元，同比下滑3.4%。次高端囿于场景承压，预计品味舍得增速慢于整体，藏品及以上产品同比下滑。公司践行长期主义，24年继续扎实练好内功：舍得要求量价齐升，注重保证价格体系稳定，通过提价做好价格管理；沱牌加强光瓶T68资源聚焦，借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，强化快消品渠道布局，并将在各区域打造样本市场，打磨成熟模式。市场规划方面，舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，开拓储备潜力市场。

大环境承压背景下，预计股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。酒鬼酒：祛疾就缓，任重道远。23年营收/归母净利润28.3/5.5亿元，分别同比-30.1%/-47.8%，23Q4营收/归母净利润6.9/0.7亿，分别同比+21.7%/-10.1%；24Q1营收/归母净利润4.9/0.7亿元，同比-48.8%/-75.6%。受需求疲软、渠道去库影响，公司业绩短期承压，当前动作更多着眼长期，旨在通过费用改革、渠道精耕、区域聚焦等动作，做好消费培育并修复价盘表现，期待后续伴随动销逐步增长，报表端实现良性传导。水井坊：结构承压，尚待修复。23年营收/归母净利润分别为49.53/ 12.69亿元，同比+6%/+4.36%。23Q4营收/归母净利润分别为13.65/2.46亿元，同比+51.32%/+53.17%。24Q1营收/归母净利润分别为9.33/1.86亿元，同比+9.38%/+16.82%。短期受大环境影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待恢复稳健较快增长。

2.3. 地产酒：皖酒领衔景气延续，冀陇省酒精耕显效

徽酒、苏酒景气延续，龙头确定性仍强。2023年地产酒上市公司整体营收、归母净利增速分别为16.6%、18.05%。2024Q1地产酒整体收入、归母净利增速分别为15.15%、13.87%，受益春节返乡消费频次修复以及省内市场大众消费升级，古井、迎驾、老白干、今世缘等区域龙头均保持20%+增长。洋河股份：省内竞争加剧，分红力度提升。2023年营收/归母净利润分别为331.3/ 100.2亿元，同比+10.0%/+6.8%。2024Q1营收/归母净利润162.5/60.6亿元，同比+8.0%/+5.0%。公司春节期间保持积极的布局，加大各产品在宴席上的支持力度，尤其在南京水晶梦的宴席渗透相对有所增加，海之蓝受益于大众价格带的消费韧性，实现较好的周转。古井贡酒：营收超200亿大关，净利率稳升。2023年营收/归母净利润分别202.5/ 45.9亿元，同比+21.2%/+46%。分产品看，年份原浆154亿元，同比+27%，古20受省外短期影响表现略有降速，23Q3公司严控货治串货，价格实现回归，在商务宴席场景持续带动动销，古16宴席渗透增强继续高增，古8及以下依靠品牌力和受益大众消费实现高周转。2024Q1营收/归母净利润82.9/20.7亿元，同比+25.9%/+31.6%。受益于春节安徽返乡潮人流带动聚饮宴席场景大幅回暖，古16抢抓宴席、加大古8及以下产品扫码红包，古5/献礼周转提速，预计Q1产品收入同比增速古16>古20>古8>古5>20%。公司24年一季度奠定良好开局，省内持续深化三通工程，省外有质量高增恢复，省内龙头地位稳固，全国化战略实现双轮驱动，将进一步打开成长天花板。

今世缘：势头正劲，扩容路径清晰。2023年营业收入100.98亿元，同比+28.07%，略高于此前公布的年度经营数据；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。受益于V系列渗透提升、四开势能扩大、向下带动淡雅覆盖面提升，TA+和TA类产品分别实现65、29亿元，同比+25%、37%，占比分别提升至64.4%、28.4%。24Q1营收46.71亿元，同比+22.84%，归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。春节受益于人流量带来的大众聚饮场景需求旺盛，叠加宴席表现稳定，V3/淡雅快速增长，四开/对开保持平均以上的增速，公司今年回款发货进度亦快于往年，动销良好，渠道库存合理，TA+营收30亿，同比+22%，占比63.6%，TA类营收14亿，同比+27%，占比30.1%，提升近1pct。24年优质开局，展望双百亿，省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰。

迎驾贡酒：毛销差持续扩大，经营势能强劲。公司23年营收67.2亿元，同比+22%，归母净利润22.9亿元，同比+34%；24Q1营收23.2亿元，同比+21%，归母净利润9.1亿元，同比+30%。23年中高档酒收入50亿，同比+28%，洞藏系列占比提升至50%左右，同比约35%增长，公司着重增加洞9在宴席销售，洞9表现亮眼；分区域看，省内45亿元，同比+32%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南建立支点市场，以点促面推动省内扩张。24Q1中高档酒18.8亿元，同比+24%，我们预计洞藏系列Q1收入同比约+30%，洞6/9受益于春节期间返乡宴席动销良好，洞藏势能继续向上。在4月20日公司经销商大会，倪总详细阐述“1233工程”，要求坚持文化引领的战略，提升洞藏占比，重点推进次高端的建设；升级各渠道建设，实现业务的数字化转型，同时23年对经销商开始实行优胜劣汰，24年对过亿经销商数量要求同比往年有增加；尤其强调终端核心网点的数量和质量提升，有预算有针对性地投放市场费用，实现公司全要素精细化推进。展望全年积极应对挑战，势能持续释放。

老白干酒：亮点多多，改革红利逐步释放。23年营收52.57亿元，同比+12.98%；归母净利润6.66亿元，同比-5.89%。24Q1营收11.3亿元，同比+12.67%；归母净利润1.36亿元，同比+33.04%。24Q1高中低档酒分别5.3/3.2/2.8亿元，同比+35%/+11%/+15%，其中高档酒剔除武陵酒的增速为+45%（23Q1增速为-17%），经过23年控货去库，24年重启较快增长。①300+价位公司持续聚焦1915、甲等20/15，通过焕新升级及红包投放，进一步巩固价盘表现。②100-300价位受益于春节出行修复，宴席和聚饮表现较好，同时竞品投入及竞争力度趋弱，板城和顺与老白干醇柔加强协同，市场格局有所改善。经过23年去库、23Q4改革红利逐步释放，费效比逐渐显现，业绩弹性季度兑现。

金徽酒：高价位带快增引领，一季度开局亮眼。2024Q1营收10.76亿元，同比+20.41% ，归母净利润2.21亿元，同比+21.58%。24Q1分产品看，100元-300元/300元以上的收入分别实现5.5/1.9亿元，同比+24%/+86%，销售占比分别为52%/18%，环比23年全年占比提升1/6pct，百元以上整体实现高增，主系一方面23年底到24年初年会/商务礼赠、年后企业开工等场景表现较好，另一方面受益于春节期间宴席数量增加；公司近几年持续消费者培育，BC联动拓展大客户资源，逐见成效。

截止24Q1末公司有合同负债6.31亿元，是上市以来的高点，同比去年同期增加2亿，侧面体现渠道信心持续提升。Q1整体经营表现亮眼，分红率近三年从34%逐步提升到23年的60%，充分体现公司的合作共赢精神。

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