2024Q1债基季报：市场震荡与结构性机会分析
一、市场概况：Q1债基规模增幅放缓纯债基金继续抬升但混合债基延续回落
1.1 Q1新发债基规模环比23Q4有所回落，但仍为历年Q1的最高值
2024Q1新发基金242只，新发债基减少37只至83只，新增发行占比有所回落。2024Q1公募基金整体数量达到了11,756只，其中债券基金占比达30.21%，相对于2023Q4提升0.08pct。Q1新发基金共242只，环比23Q4减少63只，其中债券基金新增83只，环比23Q4减少37只，债券基金新增数目占2024Q1整体新增的34.30%，相对于23Q4的39.34%下降5.05pct。
2024Q1新发行债券基金1818亿份，环比Q4有所下降，但仍然创下了历年Q1的新高。2024Q1债券型基金发行规模达到1818亿份，尽管相较于2023Q4有所回落，但单季度发行量仍为历年Q1的最高水平，这可能与居民与企业储蓄意愿较强，但存款利率持续走低，而Q1债市表现较强等因素有关。
1.2 Q1货基规模增幅较大，纯债基金规模上升混合债基继续回落
Q1债券型基金规模环比继续提升2947亿至9.33万亿，而货币基金规模在连续2个季度环比下滑后大幅回升。2024Q1末公募基金总规模28.77万亿，环比增加1.65万亿，增幅达到6.08%。Q1四大类基金产品中，除混合型基金规模连续第4个季度下降之外，股票型基金、债券型基金和货币型基金三类基金产品均实现规模增长。其中，债券型基金总规模Q1环比上升2947亿达到9.33万亿，连续第4个季度提升，占比小幅回落至32.41%；货币市场基金增长规模最大，单季度规模大幅增加1.21万亿，在连续两个季度下滑后明显回升；股票型基金在23Q4环比下降后，24Q1单季度规模转为增加2579亿；而混合型基金规模连续4个季度下滑，单季度减少2340亿。
Q1中长期纯债和短期纯债基金规模分别增长2292亿、2110亿元，指数债券型基金规模环比转为下降366亿元，混合债基规模连续3个季度回落。从债券型基金各二级分类来看，中长期纯债基金Q1存量规模5.77万亿，较23Q4继续提升，单季度规模增长2292亿元，增量为四类债券基金中最大；短期纯债基金Q1规模上升至1.19万亿，较23Q4增加2110亿元，环比增长21.58%，环比增幅最大；包含一级债基、二级债基和偏债混合型基金的混合债券型基金Q1规模小幅下降至1.91万亿，较23Q4减少1432亿元，环比下降6.97%，已连续第3个季度环比下降；指数债券型基金Q1规模7336亿元，较23Q4环比下降366亿元，在连续3个季度环比增长后首次转为下降，降幅4.76%。
1.3 23年末个人投资者在货基和短债基金中占比大幅提升
个人投资者在23年下半年增持货基和短期纯债型基金。随着各基金产品2023年年报近期同步公布，机构投资者和个人投资者持仓占比数据也更新至23年末。其中，23年末货币市场型基金的个人投资者持仓达到了8.18万亿元，占比72.54%，占比从22年以来连续两年稳步提升。债券型基金整体持有人结构变化幅度不大，但从细分产品类比来看，23年下半年，个人投资者对短期纯债基金增持量明显增加，23年末个人投资者持仓短期纯债基金规模达到5232亿元，占比54.56%，环比23年6月末提升了5.26个百分点。
二、组合管理：纯债基金加久期净值持续走高，混合债基减配转债
2.1中长期纯债基金创下近年来最佳单季表现混合债基同样取得正收益
2024Q1各类债券型基金净值全面上涨。债市在1-2月后整体维持强势，债基净值普遍上涨，而尽管2月初权益市场触底回升，混合债券型基金全季度的净值表现仍弱于纯债基金，但也取得过去4个季度以来的最佳表现。2024年一季度国内债券市场维持强势，10年期国债收益率突破了过去20年的低点，较去年年末下降超20BP，30年国债表现更加强势，收益率曲线转凸。
2024年元旦之后，尽管资金面维持紧平衡，但市场对于经济的预期偏弱，对降息的预期升温，驱动长端利率继续回落，尽管1月MLF降息落空后长端利率一度有所反弹，但随后权益市场加速调整又限制了上行的幅度。1月24日，央行宣布将在春节前降准，释放了货币政策转松的信号，短端利率开始走低，叠加权益市场的调整持续使市场风险偏好进一步走低，长端利率再度回落，10年期国债收益率一度下行至2.4%附近。尽管此后市场预期2月MLF利率不变、单独下调LPR的概率增大，但春节前公布的23Q4货币政策执行报告又淡化了“盘活存量”的相关表述，释放了放松信号，叠加跨春节后资金面整体维持宽松，短端利率再度走低。这样的状态叠加地产景气度偏弱、市场对后续政策预期偏低，长端利率再度大幅下行，两会期间10年期国债收益率一度达到了2.25%，30年国债一度接近2.4%。
尽管3月中旬后市场开始出现调整，但配置力量偏强仍然限制了调整空间，10年期国债收益率维持在2.35%下方窄幅震荡。在债市整体走强背景下，债券型基金取得了较好的表现，根据同花顺债券型基金指数推算，2024Q1债券型基金加权平均净值上涨1.00%。其中中长期纯债型基金净值上涨1.31%，创下2021年以来的最佳单季表现，短期纯债型基金也上涨0.92%。
而从权益资产表现来看，1月降息和大规模政策刺激预期落空，小微盘股持续调整导致部分量化私募出现大额回撤，同时雪球产品集中敲入带来流动性冲击，A股持续探底；1月国常会提及促进资本市场健康发展，要采取更加有力有效措施，稳市场、稳信心，随后央行降准以支持实体经济和金融市场；2月5-6日证监会持续发布新政，暂停新增转融券业务，中央汇金也表示将持续加大增持ETF规模和力度，市场情绪明显好转，A股呈现V型反弹格局。
3月高频数据显示建筑链条复工节奏偏缓，叠加经济数据走势分化，权益市场持续窄幅震荡。从一季度全季来看，同花顺全A指数单季度下跌2.74%，转债表现整体强于正股，中证转债指数Q1下跌0.81%。尽管Q1新股开盘涨跌幅中位数较上一季度有所回落，但其中诸如肯特股份、诺瓦星云等标的开盘首日股价涨幅较高，使得Q1开盘涨跌幅平均值相较于中位数明显走高，开盘破发新股数量占比也降至3.33%，连续3个季度回落；另一方面，尽管权益市场与转债Q1出现了V型反弹，但全季整体表现仍弱于债券。在这些因素的影响下，尽管二级债基在23Q1后的表现首次转正，但一级债基单季的表现仍然相对更强，一级基金和二级基金指数Q1加权平均净值分别上涨了1.16%与0.62%。
2.2Q1债基对债券的配置占比上升，对权益资产配置比例连续2个季度下降
2024Q1公募基金整体对债券的配置比例上升，对股票和现金配置比例下降，其他类资产配置比例提升。从资产配置变动角度来看，全市场所有基金2024Q1合计增加配置债券1.08万亿，而全市场所有基金2024Q1合计增配股票610亿；从存量上看，2024Q1全市场基金持有债券16.94万亿，占比52.53%，环比前一季度提升0.62个百分点；持有股票总市值5.86万亿，占比18.18%，环比下滑0.81个百分点；持有现金5.86万亿，占比18.16%，环比下降0.35个百分点；持有其他类资产3.59万亿，占比11.13%，环比上升0.54个百分点。整体来看，公募基金Q1对债券和其他类资产的配置比例上升，而对股票和现金的配置比例均有所下降。2024Q1开放式债券型基金增配债券4448亿元，持有债券的存量占比回升。
从资产配置变动角度来看，开放式债券基金2024Q1合计增加债券配置4448亿，同时减少配置股票300亿。从存量上看，2024Q1开放式债券基金持有债券10.87万亿，占比96.14%，环比上升1.05个百分点，占比回升；持有股票1154亿，占比1.02%，环比下滑0.31个百分点；持有现金1356亿，占比1.20%，环比下降0.10个百分点；持有其他资产1847亿，占比1.63%，环比下滑0.65个百分点。进一步细分来看，2024Q1纯债基金增持债券，现金与其他类资产的占比有所下降，混合型债券基金减持债券，但债券存量占全部资产比例被动提升。
纯债基金2024Q1增持债券5496亿，占比环比上升0.69个百分点，当前持有债券共计8.32万亿，占全部资产的比例为97.26%；包含了一级债基/二级债基和可转债基金的混合型债券基金2024Q1转为减持债券1196亿，当前持有债券共计1.76万亿，占比91.09%，由于减持幅度低于资产总值的降幅，环比被动上升1.48个百分点；减配股票300亿，占比5.96%，环比下滑0.96个百分点；现金和其他类资产的存量占比同样有所下降。
2.3纯债基金增配信用减配利率，混合型债基继续减配可转债
从券种组合来看，纯债基金减配利率债增配信用债，混合债基增配信用与利率债并减配可转债。短期纯债型基金Q1券种配置上仍以信用债为主，配置比例达到86.49%，环比23Q4上升0.23个百分点，增配幅度接近23Q3，而利率债配置比率回落至13.51%。中长期纯债型基金同样对信用债进行了增持，信用债配置比率为52.32%，环比上升0.59个百分点，利率债配置比率则下降至47.66%。对于包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合型债券基金，Q1增配信用债和利率债但减配可转债，具体来看Q1信用债配置比率为70.82%、环比提升0.32个百分点，利率债配置比率为16.81%、环比上升0.94个百分点，但可转债配置比率为12.37%，环比下降1.26个百分点，连续2个季度减配可转债。
2.4Q1多数类型债基拉长久期、降低杠杆率、减配低评级信用债
Q1短期纯债基金杠杆率小幅提升，但中长期纯债和混合型债基杠杆率继续下降。杠杆方面，我们用基金季报中基金总资产除以基金净资产作为杠杆指标，2024Q1短期纯债基金杠杆率低于混合债券型和中长期纯债基金，但三者差距有所收敛。
其中，短期纯债型基金的杠杆比例环比上升0.74个百分点至118.60%，中长期纯债型基金环比回落1.86个百分点至127.64%，我们认为3月债市转为震荡，可能导致按照季末时点数据统计的基金产品杠杆率有所回落。而混合型债券基金的杠杆为129.83%，环比回落3.04个百分点。各类债基均不同程度拉长久期，短期纯债基金久期增长最明显。久期方面，我们用披露的重仓券在季报截止时间的持仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金一季度久期继续拉长。2024Q1中长期纯债型基金加权久期为2.78年，环比上升0.17年；短期纯债型基金加权久期为1.68年，环比上升0.30年；混合型债券基金的加权久期为3.70年，环比上升0.19年。
这显示了在Q1债券市场维持强势的背景下，各类债基均倾向于拉长久期以博取更高资本利得。各类债基产品对低等级信用债配置比例有所回落，其中混合型债券基金下降幅度最大。信用方面，我们用重仓券中AAA以外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用下沉偏好程度，各类债券型基金对于信用下沉的偏好有所减弱。其中，中长期纯债基金重仓中除AAA以外债券市值占比为5.31%，环比下降0.41个百分点；短期纯债基金重仓中除AAA以外债券市值占比为4.78%，环比下降3.39个百分点；混合型债券基金该数据为30.63%，环比下降4.32个百分点，环比降幅在三类基金中最高。我们认为Q1中低评级信用利差持续收窄，继续信用下沉性价比不高，因而各类债券基金对中低评级债券的配置比例有所回落，而低评级/低价转债在Q1的整体偏弱及对转债信用风险的担忧再起也导致混合型债券基金对低评级债券接受度降低。
2.5 Q1公募增配半导体、商业和专业服务等板块转债，中等评级转债持仓占比提升
从Q1公募基金的转债配置情况来看，混合型基金转债配置比例提升，债券与股票型基金转债配置比例下降。从2024Q1全市场不同基金类别的转债配置比例来看，2024Q1包含偏股/偏债/平衡/灵活配置的混合型基金转债持仓总额635.39亿元，占净值比例为1.54%，环比提升0.16pct；债券型基金Q1转债持仓总额2553.21亿元，占净值比例为2.92%，较23Q4环比下降0.37pct；股票型基金Q1转债持仓总额5.38亿元，占净值比例为0.03%，较23Q4环比下降0.01pct。信用评级方面，2024Q1全市场公募基金转债持仓向中等评级集中。AAA级券种合计持仓1016.90亿元，环比下降14.74pct，AA+级券种合计持仓476.32亿元，环比下降10.76pct，AA级券种合计持仓557.42亿元，环比下降8.32pct，AA-级券种合计持仓416.70亿元，环比下降1.25pct，A+及以下券种合计持仓124.54亿元，环比下降10.71pct。行业方面，2024Q1公募对半导体与半导体生产设备、资本货物、材料等板块增持幅度较大。
Q1公募基金配置金额前五大转债行业分别为银行（持仓规模714.99.亿元，环比-5.66pct）、材料（持仓规模477.09亿元，环比-4.59pct）、资本货物（持仓规模251.87亿元，环比-7.47pct）、技术硬件与设备（持仓规模181.35亿元，环比-10.56pct）、食品饮料与烟草（持仓规模169.91亿元，环比-4.43pct）。此外Q1配置速度上升较快的行业还有半导体与半导体生产设备（环比11.32pct）、商业和专业服务（环比9.75pct）。个券方面，Q1公募增持前五大个券分别为晶澳（增持14.85亿，半导体与半导体生产设备），南银（增持6.45亿，银行），中信（增持6.35亿，银行），燃23（增持5.60亿，公用事业），新23（增持5.02亿，汽车与汽车零部件）。
Q1公募减持前五大个券分别为大秦（减持68.10亿，运输），浦发（减持23.36亿，银行），兴业（减持20.17亿，银行），招路（减持18.55亿，运输），长证（减持17.41亿，多元金融）（以上评级、行业、个券分析均剔除了当季度由于新发和退市带来的持仓变动）。
2.6 Q1信托机构和券商资管增持转债，但公募与企业年金持仓下降
从交易所披露的Q1全市场各类投资者转债持仓数据来看，Q1金融机构对转债配置行为分化，信托机构、券商资管、QFII+RQFII增持幅度较大，但一般法人、企业年金和公募基金减持转债。
从机构类型和资金属性区分，Q1广义券商、广义外资和其他金融机构为主要增持方，非金融机构环比减持转债比例达到15.26%。2024Q1转债存量规模达到8379.00亿，环比23Q4减少708.18亿，降幅7.79%。从转债持仓绝对金额来看，信托机构Q1持仓转债95.20亿元，单季度增持32.25亿元，增持幅度51.23%；券商资管Q1持仓转债205.15亿元，单季度增持34.21亿元，增持幅度20.01%；QFII+RQFIIQ1持仓转债169.04亿元，单季度增持15.91亿元，增持幅度10.39%。
另一方面，减持转债的投资者大类中，一般法人Q1持仓转债957.53亿元，单季度减持326.64亿元，减持幅度-25.44%；企业年金Q1持仓转债1458.78亿元，单季度减持210.72亿元，减持幅度-12.62%；公募基金Q1持仓转债2484.25亿元，单季度减持315.76亿元，减持幅度-11.28%；社保基金Q1持仓转债128.94亿元，单季度减持2.44亿元，减持幅度-1.86%。除此之外，自然人Q1持仓转债976.70亿元，单季度减持21.75亿元，减持幅度-2.18%，散户市场参与热情有所下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
