2024银行行业报告：顺周期增长与高股息价值分析
新“国九条”强化长期投资导向。2024年4月12日，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）发布，这是继2004年、2014年后，时隔10年的第三个“国九条”，意义深远，其中明确倡导长期投资理念，“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”。顺周期、基本面、高股息长期投资逻辑共同支撑银行板块估值修复。截至2024年6月4日，银行板块PB（LF）已经修复至近三年的58%分位。基于对过去十年银行板块上涨行情的复盘，以及对后续宏观和行业发展趋势的预期，我们预计银行板块的估值修复仍有动力持续，主要得益于几方面长期投资逻辑的支撑：顺周期逻辑的强化，基本面的边际向好，低利率环境下的红利优势，以及资本市场流动性的改善空间。
一、近十年银行板块行情及驱动因素复盘
2014年以来，银行板块共经历五轮上涨行情。按照1）兼具绝对收益和相对收益，2）区间累计涨幅在20%以上，3）持续时间至少三个月的标准，2014年以来，银行板块一共经历了五轮显著上涨行情：
2014.10-2014.12：经济增速有所放缓，货币政策转向宽松，前期定向降准，10月以来MLF大额投放、贷款基准利率调降，叠加沪港通开通、央行重新批准四类乙类账户进入银行间市场、险资入场等资本市场改革带动大量资金入市，催生本轮银行股行情，子板块中股份行涨幅领先。
2017.05-2018.01：伴随棚改货币化、供给侧改革等稳增长政策发力，各项经济指标呈企稳向好态势，经济复苏预期强化。银行行业基本面边际改善，2017Q3-Q4净息差持续上行、利润增速有所提升，且不良率阶段性企稳。本轮行情中股份行、国有行涨幅居前。
2018.07-2018.10：中美贸易摩擦演绎，基本面有所承压，宽货币、宽信用政策加码，包括降准、监管引导加大信贷投放力度等，2018年7月信贷同比增速环比提升0.5pct后稳定在13%以上，同时2018Q3-Q4净息差持续提升，银行经营状况向好，股份行领涨。
2020.08-2021.04：疫情之下宏观政策逆周期调节力度加大，2020H1共进行两次LPR下调、两次全面降准和一次定向降准，6月特别国债发行，基本面迎来修复，银行信贷增速重回13%以上，净利润增速逐渐扭亏为盈，同时不良率得到明显压降。股份行、城商行涨幅领先各子板块。
2023.12至今：与此前几轮行情较为不同的是，全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略倾斜是本轮行情的主要驱动因素，2024年5月以来或逐渐向财政、地产发力下的顺周期逻辑切换。分板块来看，截至2024年6月4日，城商行区间涨幅最大。
顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，估值修复行情有望延续。回顾近十年银行板块的上涨行情，驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际改善。3）资本市场流动性改善，如2014年10月-12月的行情受到增量资金入市的带动。4）2023年12月以来的行情主要受全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换的推动。截至2024年6月4日，银行板块PB（LF）约为0.57倍，已经修复至近三年的58%分位。站在当前位置，我们预计在顺周期强化、基本面向好、高股息持续以及资本市场流动性改善的逻辑支撑下，银行板块的估值修复行情有望延续。
二、财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合
银行为顺周期行业，经济数据或预期的改善是银行估值提振的首要驱动因素。作为顺周期行业，银行的经营状况与宏观经济环境存在较强的相关性。回顾此前五轮上涨，财政、货币政策发力，经济预期边际向好是银行板块行情最为常见的催化条件，并且宏观环境的改善往往带来银行经营业绩的改善，进一步推动板块跑出超额收益。
2.1 政府部门主导加杠杆，财政发力提速支撑需求
现阶段，实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门。2014年以来，我国实体杠杆率走势可划分为四个阶段：
2014-2016年，实体杠杆率快速抬升33pct，其中企业、居民部门分别抬升21pct、11pct，而政府部门仅抬升1pct。
2017-2019年，企业去杠杆稳步推进，杠杆率压降5pct，居民部门为这一阶段加杠杆的主要力量，杠杆率继续抬升11pct，政府部门抬升2pct。
2020-2022年，疫情冲击、经济承压下财政发力，政府部门开始主导实体加杠杆，期间杠杆率抬升12pct，企业、居民部门分别抬升10pct、6pct。
疫情结束后，2023年全年政府部门杠杆率抬升近6pct，依然是实体加杠杆的重要推动力，其中中央政府加杠杆边际提速；企业、居民部门分别抬升7pct、1pct，企业部门加杠杆能力有所修复，而居民部门偏弱。
近年来财政政策发力形式呈现两个特点，一是加杠杆主体由地方政府转向中央政府，2016-2020年，地方专项债迅速扩容，成为带动投资的重要工具。随着地方政府债务压力的显现，加杠杆主体开始转向中央政府，2023Q4增发1万亿特别国债，2024年政府工作会议明确“拟连续几年发行超长期特别国债”，“中央加杠杆、地方降风险”已成为当前阶段财政政策的突出特征。二是准财政工具积极发力，例如2014年创设的PSL、2015-2017年的专项建设基金、2022年创设的政策性开发性金融工具等，央行资金经由政策性银行投向特定领域，可在不直接增加政府债务负担的同时撬动相关项目需求。
财政政策发力提速将继续支撑融资需求。在企业部门杠杆率高企，居民部门加杠杆动能偏弱，地方政府债务持续化解的背景下，预计中央政府仍将是实体加杠杆的核心力量。后续财政政策发力提速，有望支撑全年融资需求：1）5月政府债发行已经明显提速。5月国债、地方债净发行均大幅提升至近7000亿元，其中新增专项债发行近4400亿元，与我们此前统计的发行计划基本一致。后续专项债还有2.7万亿元额度待发行，特别国债也将在6-11月持续发行，支撑配套项目需求。2）此前投放的5000亿元PSL对相关需求的拉动作用尚待显现，预计更多体现在下半年。
2.2 地产政策思路转向“去库存”，助推市场预期改善
2023年以来，地产刺激政策密集出台。融资端，政策多次表态一视同仁支持不同所有制房企合理融资需求，2024年1月提出建立房地产融资协调机制，助力风险化解；投资端，“三大工程”的提出及推进，有助于弥补传统房地产行业转型过程中投资增速的下滑，构建房地产新的发展模式；需求端，继2023年8月的“认房不认贷”、存量按揭贷款利率调降后，2024年4月起，新一轮需求刺激政策密集出台。
“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路引导下，“去库存”或成为新一轮政策的核心关注。4月以来，多地地产刺激政策升级，涉及放开限购、购房落户、以旧换新等举措。5月17日，央行、金管局发布通知下调公积金贷款利率、取消全国层面住房商贷利率政策下限、降低住房商贷最低首付款比例，并宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。
上海、广州、深圳等多地已经跟随调整住房信贷政策。对此我们的理解是，1）本轮政策核心关注或在于“去库存”，契合4月政治局会议提出的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，或表明当前地产链修复的核心症结还是在需求侧。2）此前居民户需求偏弱叠加提前还款较为严重，对银行的资产负债表有一定负向影响，降利率、降首付刺激需求，预计居民户的拖累将有所减弱。3）对公端收储意味着“去库存”“保交楼”与“三大工程”形成合力，有望更好支持盘活存量，同时政策强调市场化运作原则。4）尽管政策效果还有待进一步观察和验证，但预计对于市场预期将有提振作用。
2.3 经济修复进程中，银行体系的重要性凸显
银行在经济修复进程中扮演重要角色，有助于银行估值的系统性重估。银行是现代金融体系的核心，在经济修复进程中，宏观政策加大逆周期调节力度需要宽信用的配合。从近年监管表述来看，疫情期间监管着力引导银行加大信贷投放，尽管23Q3以来开始淡化总量增速，但银行支持实体经济力度不减的基调未变。此外，市值管理已成为央国企改革中越来越重要的内容，相关考核将于2024年全面推开，也有助于银行的价值重估。
三、资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好
3.1 资产扩张向高质量发展，信贷供给“挤水分”
监管引导信贷供给“挤水分”，资产扩张向高质量发展。伴随经济进入高质量发展时代，信贷需求出现“换挡”的大背景下，信贷供给也在挤出“水分”，向高质量方向发展：1）监管导向淡化总量增速，2023Q3货政报告开始提出“信贷总量适度”，2024Q1进一步明确“我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”，今年以来金融业增加值季度核算方案优化，由过去的基于存贷款增速的方法改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标核算金融业GDP，进一步弱化了银行冲贷的动机。2）信贷结构优化“有增有减”，一方面加大重点领域支持力度，一方面监管持续引导避免资金空转，减少低效企业贷款。4月对公实贷同比显著少增，或部分是信贷供给“挤水分”的体现。
3.2高息负债管控趋严，息差下行压力趋缓
资产定价有望向合理水平回归。2024Q1一般贷款新发放利率较2023年末下降8bp，其中企业贷款降幅较为有限，按揭贷款降幅相对较大。信贷投放向高质量发展，监管引导更为平滑的增速、节奏以及避免资金空转，虽然带来了规模扩张的放缓，但有利于资产定价逐步回归合理水平。综合考虑2月降息、信贷平滑以及固定资产投资节奏，我们认为2024Q2-Q3或有望观察到新发放贷款利率企稳，预计企业贷款有望领先其他品种呈现企稳趋势。
监管注重负债成本改善。存款挂牌利率多次调降、年初降准以及近期高息存款管控等举措，均体现了监管注重银行负债成本改善，减少不对称降息的意图。我们测算2024Q1上市银行计息负债成本率已经较2023年下降4bp，4月自律机制倡议禁止“手工补息”或进一步助力国股行净息差改善超5bp，不排除未来其他高息负债品种受到调控的可能性。综合来看，不考虑LPR下调的情况下，伴随负债成本的改善以及新发放贷款利率的企稳，二季度后银行业息差有望逐渐筑底企稳。
3.3地产风险暴露高峰已过，资产质量波动式向好
地产风险暴露高峰已过，对估值的压制有望消退。2021-2022年，伴随地产进入下行周期，相关风险加速暴露，对公房地产贷款不良率迅速攀升，是导致银行股估值持续性下跌的主要因素。截至2023年末，上市银行对公房地产不良率较2023H1上行30bp，但不良额仅增加50亿元左右，生成速度明显放缓，不良率的上行在很大程度上受到分母端贷款余额下降的影响（贷款余额较2023H1减少近700亿元）。我们认为虽然当前地产不良率仍在高位，但不良生成高峰已过，政策的不断推出也有助于风险的防范化解，地产风险对银行利润以及估值的压制有望逐渐消退。
核销力度保持较高水平，存量风险持续出清。2020年以来，上市银行不良核销力度明显加大，2020-2023年连续四年不良核销额保持在8000亿元以上，存量风险持续出清，报表质量好转，同时我们测算不良净生成率自2021年起持续走低，资产质量整体向好。
小微、个贷领域压力相对可控，银行资产质量处于波动式向好区间。1）温和的经济复苏节奏下，小微企业经营改善偏慢，叠加普惠阶段性政策的逐渐退出，小微不良生成压力边际有所上行，截至2023年末，上市银行个人经营性贷款不良率较2023H1整体上行8bp。2）以消费信贷为代表的个贷资产质量亦有一定波动，2023年中上市银行消费贷、信用卡不良率均有明显上行，但得益于较短的核销周期，2023年末不良率已经边际下降。相比于房地产行业，小微、个贷均为小额分散资产，不良核销处置速度较快，与经济修复同步程度较高，且实际损失率可能不高，对报表造成的压力更加可控。整体来看，银行资产质量仍然处于波动式向好区间。
四、低利率环境延续，红利优势仍具有效性
从海外经济体的经验来看，在总需求不足的情况下，低利率环境可能持续较长时间。1）美国：次贷危机发生后，美联储于2008年12月将联邦基金利率目标区间下调至0%-0.25%，直到2015年12月才开启加息周期。疫情期间，美联储再次下调目标利率区间至0%-0.25%并维持了两年。2）日本：泡沫经济破灭后，日本经济长期处于低增长状态，日本央行于1995年将政策利率下调到1%以下并持续至今。
低利率环境下，银行股的红利优势有望保持。2023年12月以来银行股显著跑出超额收益，我们认为主要是全社会预期回报率下行背景下（24Q1期间10年期国债到期收益率下行超25bp），银行股高股息的性价比逐渐显现，市场风格向红利策略切换的推动。后续来看，尽管伴随财政、地产政策的发力，顺周期的预期正在强化，但实体经济仍处于修复进程中，低利率环境仍将持续一定时间，则银行股的红利优势有望保持。
新“国九条”强化现金分红监管，有助于优质高股息标的价值重估。新“国九条”中明确提到强化上市公司现金分红监管，实行相应的奖惩制度，“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”，有助于高股息标的的价值回归。
上市银行分红比例整体提升，多家银行拟实施中期分红，红利优势进一步强化。按照分母为归母净利润口径，A股上市银行现金分红比例已连续五年保持在28.5%以上，2023年同比提升0.8pct至29.3%。此外，截至2024年6月3日，包括五大行在内的多家上市银行已披露中期分红相关安排，分红稳定性有望进一步提升。
资本充足率改善、拨备反哺利润仍有空间，也为分红提供了支撑。银行需要进行资本、盈利、分红之间的平衡。风险加权资产增速放缓，叠加资本新规于2024年开始执行，整体利好资本节约，商业银行资本充足率自2023Q3以来持续改善，且拨备反哺利润仍有一定空间，也为分红提供了支撑。
五、基金持仓比例提升空间较大，IFRS9下险资有望增配高股息权益资产
基金重仓持股银行板块比例边际提升，但仍处于近年较低水平。截至2024Q1，主动偏股型公募基金重仓持有银行板块43亿股，总市值389亿元，占基金重仓持股市值的2.46%，占比较2023年末提升0.51pct，但仍处于2021年以来的低位水平。今年以来银行板块显著跑出超额收益，基金重仓持股比例具备较大提升空间。
IFRS9准则下，险资或倾向于增配高股息权益资产，银行板块有望受益。上市保险公司自2023年开始全面执行IFRS9和IFRS17准则，旧准则下权益工具主要记为AFS，持有期间的公允价值变动不影响当期损益，又可以在处置时结转至损益表以调节利润。新的IFRS9准则将权益工具分为FVTPL和FVOCI两类，大部分AFS重分类为FVTPL，导致当期损益波动加大，因此险资可能会更加倾向于高股息、低波动的权益类资产来减少波动；同时权益类FVOCI需不以交易为目的且不可撤销，契合高股息投资的特点。综合来看，银行板块或有望收益。
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