2024旅游行业报告：携程集团引领在线旅游新周期

发展复盘：整合行业后迎来阶段高光，此后修炼内功2023年业绩强势释放

2024年以来，公司股价接近历史高点，我们复盘2017年前后到现在公司发展变化，具体可分为四个阶段：1）2011-2017.06从竞争到整合集中：移动互联网时代提高O2O效率，在线旅游行业竞争加剧。2011年起公司正面应对，阶段牺牲利润率但收入增速持续边际向上，相应估值也持续提升，最终行业走向收购整合集中。2017年进入利润率改善与估值双击，市值于2017年中达到高点。2）2017.07-2019.12逆风经营期：公司先后面临机票业务公关危机、下沉渗透跨界玩家竞争加剧，主营业务收入增速相应回调；2019年后国内游及出境游行业相对低迷，公司增长持续好于行业，但叠加互联网反垄断压力及流量红利后期对估值的扰动，公司市值也从高点回落。3）2020.01-2022.12疫情韬光养晦：公司根据消费习惯洞察强化供应链建设，发力内容战略，积极推动成本费用优化，业绩承压但内功强化。4）2023.1-至今放开后业绩强势兑现：2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化提升的逻辑，加之营销效率优化与规模杠杆作用下盈利能力实现大幅优化，净利润（non-GAAP）较2019年增长100%；补偿性需求释放过后的2023Q4、2024Q1，携程集团利润率表现依然靓丽。

立足当下：国内在线旅游行业经营生态优化显著

从产业链看：1）今年以来商旅需求复苏仍渐进、提价难度不低，我们预计短期酒店有动力获取更多元渠道的休闲流量补给，考虑旅行社行业洗牌重塑尚需时日，OTA线上化渗透率有望持续演绎。2）国民休闲意识提升，旅游供需更趋个性化、多元化，OTA平台对需求的前瞻洞察与及时的产品供应契合行业趋势，甚至直接参与地方文旅上游产品和营销建设，产业链价值进一步凸显。

从同业竞争看：1）当前玩家更加重视各项业务盈利效率，国内行业竞争格局进入稳态平衡阶段。2）旅游新时期传统供应链维护与履约基础体系之上，对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率有进一步要求，先发者优势突出。

立足当下：对标老牌国际龙头，携程集团经营效能全方位优化

疫后内功修炼成效突出，携程集团核心对比系数优化显著。携程顺应行业趋势并引领创新，内容战略+AI创新推进，叠加自身多年经验积累下内部流程与技术迭代优化，运营、营销效率获得显著提升，体现在基于一站式APP自有流量转化效率的显著提升，人工客服、供应链维护自动化程度提升和反馈效率的优化，在国内与出境需求复苏期收获实现利润率的超预期提升。从与Booking对比来看，Non-GAAP净利润系数（Booking/携程集团）从2019年的4.7降低至3.0，主要来源于销售费用率系数（Booking-携程）从2019年的13.3%增加至23.5%，人均净利润系数（Booking/携程集团）从2019年7.9降低至4.6。

立足当下：打通国内游、出境游、纯海外、入境游闭环，进入全新成长周期

打通国内外出行闭环，目标成为亚洲领先在线旅游平台。2019年携程集团明确提出“G2”战略，即高品质与全球化。经历2020-2022年三年行业低谷及2023年国内业务的强势修复，2024年起公司管理层目标未来3-5年内各业务线全面领先，成为亚洲最领先的在线旅行平台，以及全球最领先的在线交通票务平台。我们认为公司基于供应链延伸、用户出行服务延长，沿国内游、出境游、纯海外、入境游打通行业闭环，未来有望发挥强大协同效应。➢“国内游+出境游”构筑境内用户基本盘业务，后续增长快于行业整体。公司1999年布局国内游、2005-2010年间着手出境游业务，在国内及其他亚洲区域已经形成相对完备供应链及履约体系，伴随在线化渗透提升有望高于行业整体的增长。短期高利润率的出境游业务有望受益于航班运力的修复、签证办理的便利提升呈现边际修复高景气。➢“纯海外+入境游”构筑境外用户新增长极，进入全新扩张周期。公司2015年以来逐步发力国际用户业务，Trip.com快速渗透扩张有望推进亚洲市场整合。

国内游：旅游彰显强韧性，OTA成为核心受益方向

经历2023年补偿性出行需求的释放，2024年以来居民旅游维持高韧性。根据文旅部，2023年国内游人次48.91亿，国内游总花费4.91万亿元，分别恢复到2019年的81.38%、85.69%，重点节假日人次已完全反超。2024Q1国内出游人次和旅游总消费同比分别增长16.7%、17.0%，服务消费增长延续好于商品消费的趋势，旅游的韧性持续验证。◼在此基础上，OTA成为疫后出行链中最为受益的方向。整体出行需求可分为休闲旅游与商旅出行，其中OTA休闲旅游占比更多，也相对直接受益于旅游需求的高韧性，叠加线上渗透率的提升进一步助力OTA公司业绩的扩张增长。而线上化渗提升可归因为疫情三年线上预订习惯养成，消费客群年轻化及短视频良好的传播效果等带动下，自由行偏好显著提升，2023年在线旅游用户达到5亿人，大众渗透率较2019年提升6pct。

国内游：国民休闲意识增强，旅游市场多点开花

去年以来国内旅游呈现如下特点：➢1）旅游目的地：更分散多元。今年以来，旅游目的地更为分散多元，根据携程平台数据，今年五一假期四线及以下城市旅游订单同比增加140%，明显高于一二线城市。从淄博烧烤、哈尔滨冰雪游、天水麻辣烫、开封王婆、菏泽树哥等，各类小众热点对当地文旅带动显著。➢2）出游半径：长假期间居民出游距离略有提升，但日常则中短途更居主导。结合中旅院报告，2023年重要节假日尤其“五一”、“中秋+国庆”假期，游客出游距离和目的地休闲半径明显增长均比2019年有微小提升。但疫情期间养成的平日更高频的周边短途出行习惯保留，根据中旅院，2023年1-10月近程省内客流较2019年增加24.9pct。

我们分析上述现象本质是需求丰富多元和供给改善的综合结果。一方面在经济渐进复苏过程中，居民追求理性消费的同时强化体验升级与情绪价值，选择出游旅游目的地时不再拘泥于传统热门城市，而是以精神体验为先。参考中旅院报告，2019-2023年城镇居民在工作日、周末及节假日的每日平均休闲时间均逐步增长，2023年总休闲时长较2019年接近翻倍；农村居民休闲意识也不断增强，农忙时也愿意拿出更多时间去休闲，2023年总休闲时长较2019年提升10%。另一方面，国内本身自然资源和人文特色丰富，短视频等网络社交媒体营销把内容相对还原的触达到广泛的人群、有效放大声量；而高铁交通网络的广覆盖提供基建基础。整体旅游呈现高韧性并多点开花。

国内游：国际对比，我国旅游收入规模占GDP比重有望进一步提升

长远来看，我国旅游迈上新台阶，国内游收入占GDP比重仍有良好提升空间。2019年我国国内旅游总收入/GDP比重为5.8%，加上入境游收入后约为6.7%，对比看2019年全球旅游总收入/GDP平均水平为6.8%、亚太为7.0%、欧洲为7.6%、中东为6.2%、美洲为5.5%、非洲为5.1%，整体上较亚太及全球平均水平仍有提升潜力。若按照文旅部预测的2024年国内游收入实现6万亿元，则占GDP比重约4.5%（GDP增速按照5%的政府目标）。简单测算，假设到2028年旅游收入占比渐进修复至2019年，对应2023-2028CAGR有望实现13%。结合国家领导讲话，旅游是综合性产业，是拉动经济发展的重要动力。后续在顶层设计引导发展、各地文旅积极创造更加丰富的优质供给、居民旅游消费需求趋于日常化的趋势下，预计整体旅游占GDP比重有望进一步提升。

短期视角看，今年以来酒店保量意识提升，OTA分销渠道地位强化。我们分析，伴随酒店供需错配价格红利期逐步过去（2023年底该缺口缩减至5%），在商旅需求渐进复苏趋势下，把握旅游需求成为酒店业重要抓手。而今年以来居民旅游同比增长相对稳定，同时呈现目的地更加分散、消费理性化趋势，同时出境游恢复提速也带来部分分流，整体上酒店房价在高基数下同比提升存在难度（根据STR，2024Q1酒店平均房价同比持平、五一假期平均房价同比下滑12%），需要渠道给予更强的流量资源倾斜实现最大程度的保量。疫情三年酒店相对习惯了线上浮动定价，对于旅行社签订的低价包房协议意愿降低，后者人才队伍重组也偏滞后，线上渠道恢复度显著领先于线下；其中酒店集团线上中央预订更多服务商旅需求，OTA则有7成左右订单服务休闲需求。

长期看，OTA平台契合旅游供需变化趋势，在线化渗透率有望进一步提升。旅游供需相对分散，更趋个性化、多元化，线上OTA平台拥有较强的消费者洞察以及供应链资源整合能力，有望及时顺应各地热点推出交通、住宿、当地旅游产品组合，或直接与当地文旅局合作打造专属IP，并以较高信息推送效率触达相关用户。在旅游逐步走向供需双旺的趋势下，OTA的产业链价值有望进一步凸显，从而推动旅游产品预定（尤其潜力较大的酒店业务）的在线化渗透率持续提升。➢比如，综合供给端旅游淡季好价+细分需求，携程针对50岁以上银发人群推出老友会。根据中国旅游研究院预测，2025年我国出游率较高、旅游消费较多的低龄健康老人预计将超1亿人，老年旅游收入有望超万亿元。携程平台推出携程老友记专项服务，借助高品质的一站式度假产品、传统旅游淡季的专享价格，有效把握细分市场需求。2023年携程平台上银发人群（50岁及以上）下单用户数较2019年同期增长9成，增速超其他年龄段用户。

出入境游：欧美2023年恢复至9成以上，为亚太2024年提供参考

放眼海外，欧美国家多数从2021年持续放松管控，2023年作为国内开后的第一年、欧美基本放开后的第二年，其恢复程度可供借鉴参考。

2023年亚太跨境出行与欧美2022年恢复度接近。2023年我国国内出行已经完全恢复，出境可参考整体亚太情况。根据IATA，2023年亚太跨境旅客运输量（RPK）恢复至2019年同期的73%，恢复度与欧、美2022年的75%、79%相近，UNWTO的休闲旅游恢复度与国际航线基本类似。

2023年欧美跨境出行恢复至90-100%，2024年亚太出入境游恢复可期。根据IATA，2023年欧美跨境出行基本完全恢复，其中北美从2021年的34%恢复至2023年的101%、欧洲从2021年的32%恢复至2023年的93%。2024年伴随航班及签证优化，预计有望助力亚太国家出入境游复苏。

出入境游：出境游2023年恢复渐进，2024年迎来边际景气向上

聚焦国内，2023年出境游复苏渐进，出境旅游人数恢复至2019年的56%，文旅部预计2024年有望恢复至84%，人次提升至1.35亿。

2024年以来国际客运航班运力与签证政策两大关键因素继续边际改善。目前出境游尚处于修复阶段，我们分析签证政策与航班运力对于出境需求有直接促进或制约作用，出游需求增加反过来也有助于航班运力投放，从而带来价格回落，进一步对出游需求形成正向循环。航空运力方面，2023年民航国际客运航班整体恢复至2019年的37.5%，从年初的不到10%提升至年末的56%，2024年4月恢复至71%。

供应链修复程度、当地汇率也影响旅行成本，进而影响相关需求。根据广之旅数据，伴随供应链恢复，旅游资源的采购价格有所下降，2024暑期出境旅游价格同比下降约10-20%。比如今年以来亚洲货币贬值，进一步带动日本、印尼等旅游需求。

出入境游：出入境游关键制约逐步改善，供应链修复及汇率趋势进一步促进

签证政策方面，今年以来免签朋友圈持续扩大，截止2024年5月中旬，与我国互免签证的国家提升至25个，单方面免签的为24个，单方面允许落地签的46个。其中亚洲、南美洲部分国家或地区对我国公民签证政策友好力度相对更大。

从实际国家旅游人次恢复上面，亚洲短程游尤其免签国家恢复较快，欧洲小众国家也表现突出。结构上，港澳地区及东南亚、日韩等短途国家是出境热门目的地；此外，中东非出境游异军突起，得益于利好的签证政策和航线的恢复。欧洲游方面，由于航线、签证等资源问题，加之老牌旅游国家因通胀因素带动成本上涨，但一些相对更具性价比且自然人文分光兼具的小众目的地增长相对更快。北美目前航班运力仍有限制，恢复落后。

出入境游：OTA出境游修复始终快于行业整体，暑期有望进一步提速

疫后出境自由行偏好提升，OTA出境机酒业务恢复好于行业航班运力，龙头份额进一步提升。从供给端来看，疫情期间出境组团社及海外中文地接社均有所出清，同时由于国内的出境游旅行社牌照审批流程较为复杂，整体恢复相对渐进；而在国际航班运力修复期，航司优先出售散客票，预计团队票成本较此前也有所提升。从需求端看，出境游更加年轻化，根据携程平台统计90-00后出境游占比为45%，较2019年提升12pct。在此背景下自由行呈现出更快的恢复，疫前2/3出境游为自由行的携程平台直接受益，且平台此前率先复苏的纯海外业务已先发激活海外供应链进一步助力。从实际表现看，平台出境游业务持续领先行业，2023Q1-2024Q1出境机票和酒店预定量分别恢复至约40%/60%/80%/80%/90%，始终快于行业航班恢复量15%/37%/50%/60%/70%，2024年五一假期更是恢复超120%。

下半年恢复有望进一步提速。结合同程旅行出境游趋势报告，居民在暑期出境的人次占比21.6%、国庆假期占比13.7%，显著高于其他节假日，预计下半年出境游有望提速。伴随出境游复苏，份额占比较大的携程集团有望领先受益。根据携程平台数据，二季度办签量同比2023年增长翻倍，较2019年也实现了20%的增长。

长线看，国内居民出境游渗透空间仍大，伴随一线向二三线延伸，2028年总人次有望突破2亿，依托“供应链+服务”核心优势，及行业线上渗透率提升，OTA有望获得行业增量。2019年中国出境游规模达到1.55亿人次，总渗透率约11%，横向对比全球约26%仍有较大提升空间。结构上看。以2018年为例，一线城市渗透率接近全球平均水平，二三线分别仅17%、4%，随着二三线居民消费水平提高，出境渗透有望提速。根据《中国出境旅游手册2023》，预计中国出境游人数将在2028年突破每年2 亿人次大关，并于2030年达到2.28 亿。

OTA自由行机酒业务中线有望核心受益，增速有望持续快于行业整体。参考WTA调查，以法国入境中国为例，自由行随出境次数增多而显著提升。后续伴随散客出行逐步提升及线上化率提升，预计OTA平台增速有望快于行业，其中龙头有望获得更多份额。以携程为例，2019年其自由行“机票+酒店”与出境跟团游收入占比为2:1，前者对应更高利润率，相应地后续也有望推动其利润增长。

出入境游：入境游免签利好带动订单增长，中线提升潜力大

入境游陆续迎来免签利好。根据文旅部数据，初步估计2023全年我国接待入境游客恢复到2019年的六七成（1.45亿人次的六七成，即0.87-1.02亿人次），其中中国港澳台地区恢复相对更高。为促进入境游的进一步复苏，目前我国互免国家已扩大至新加坡、马来西亚、泰国等25个国家，单方面免签国家范围扩大至法国、德国、意大利等12个国家（2024年5月进一步延长期限2025年12月31日）。此外，5月国家移民管理局决定在中国沿海所有邮轮口岸全面实施外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策。

政策效果显著。政策基础上，头部平台也积极发力，如今年4月携程针对入境转机国际旅客推出“上海免费半日游”专享活动。根据ITB China论坛报道，携程平台2024年入境游旅客中，普通护照签证互免国家的旅客订单量较2019年增长最快。五一假期平台入境游订单同比增长105%，中国单方面免签的12国及相互免签的新加坡、泰国，累计入境游客同比增长约2.5倍。

中线来看，2019年中国入境旅游收入占GDP比值为0.5%-1%，参考世界主要经济体的入境旅游收入占GDP比例在1%-3%，后续进一步改善对国民经济的提升有带动作用。入境游与国内游共享国内旅游资源，旅游人次的提升有望形成良好的乘数效应。