2024宏观经融报告：国债利率走势与政策调控分析

1.行情回顾

5月27-31日，长端利率呈现先下后上走势。10年国债活跃券（240004）上行至2.32%（+1bp）；30年国债活跃券（230023）持平2.57%。

本周主要影响事件及因素：周内政府债净缴款规模加大，不过压力主要集中在周一；上海、广州、深圳以及其他城市陆续落地楼市政策调整方案，但市场仍在等待北京的政策变化；月末三日央行加大跨月逆回购投放，净投放规模累计超6000亿元；金融时报发文，对长债利率区间以及长债潜在风险进行提示；5月制造业PMI出炉，数据意外降至50以下。

央行呵护到位，月末资金面由紧转松，5月顺利跨月。5月27-31日，政府债净缴款规模分别为2066、573、1252、730、845亿元，27日是净缴款的小高峰，且央行维持每日20亿元“地量”投放，资金面略微收紧。不过，当时间来到跨月前三个交易日（29-31日），央行单日逆回购投放分别提升至2500、2600、1000亿元，累计净投放超6000亿元，为市场营造了相对舒适的跨月环境。从跨月的资金成本来看，31日R001为1.86%，明显低于3-4月跨月的2.17%、2.00%，且较30日可跨月的R007（1.96%）低约10bp，反映月末流动性相对较松。

“存款搬家”大背景下，资金分布或进入新的稳态。5月银行体系净供给规模稳定在2.60-2.90万亿元区间，月均值由4月的3.89万亿元降至2.87万亿元，货基净供给规模提升至1.70-1.90万亿元，货币、类货币型非银机构在资金市场中承接了更多的供给规模。全市场依旧处在降杠杆的大趋势中，逆回购余额由4月月均10.47万亿元降至5月月均9.57万亿元。

5月政府债净供给规模累计高达1.33万亿元，不过当前的流动性水平仍可从容应对。由于5月国债到期规模较小，市场普遍担忧月内政府债净供给规模显著上量或对资金市场带来一定冲击。从结果上来看，虽然地方债前期发行节奏偏慢，但是最后的月末冲刺，也使得地方债全月净发行规模达到6349亿元，政府债整体净发行规模为1.33万亿元，与去年10月的1.54万亿元“不相上下”，但是资金价格依旧保持平稳，或反映低杠杆环境下，当前资金市场具备较强的抗压能力。

期限结构方面，利率债各期限收益率变化均不大，信用债延续强势行情，城投债收益率曲线平行下移，二级资本债曲线走平。存单方面，本周9个月至1年期国股行存单发行利率有所下行，带动二级市场1年期存单收益率降2bp至2.07%，其余期限存单发行需求较小，发行利率基本不变，对应的二级收益率也呈窄幅波动状态。利率债方面，资金面转松+预期扰动利空出尽（地产端）酝酿的多头情绪，被周四金融时报“喊话”所对冲，利率债各期限收益率变动幅度普遍在±2bp以内。信用债方面，隐含AA+城投债曲线几乎平行下移3-4bp，带动信用利差进一步压缩；长久期二级资本债表现更好，3年期及5年期品种分别下行4bp、6bp，带动曲线整体走平。

复盘5月机构交易行为，在监管态度先松后紧，利率先下后上的大背景下，基金、理财系、保险、外资等一众非银机构，配置力量依然较强；股份行、城商行、货基、券商自营则在二级市场扮演主要的卖盘角色；大行减持力度放缓，农商行配置进程减速。

基金类机构方面，5月累计净买入4891亿元，规模与4月的4480亿元不相上下，高于1-3月的1320、2587、849亿元。分品种看，分别净买入利率债、信用债、存单、二永等1371、1697、925、900亿元（4月为2171、2120、-383、572亿元），在总量变化不大的基础上，品种分布更为均衡，配置重心开始由利率及信用，向存单及二永等转移。分期限看，国债中基金净卖出7-10年133亿元，买入10年以上229亿元；政金债中主要买入1-3年329亿元、3-5年521亿元、7-10年295亿元、10年以上102亿元。

5月以来，10年期国债整体处于2.30%一线，在监管的强引导下，利率波段空间不足，可能是基金大额减持的原因之一。5月末30年期、20年期超长特别国债陆续上市，或激发了基金等交易盘浓厚的兴趣。不过，从大趋势上看，央行多次通过媒体喊话“重视长期利率风险”后，基金原本留给长久期国债的仓位，或陆续分流至中长期限政金债，且在“挖无可挖”的难题下，基金业逐渐将目光转移至超长政金债领域。

理财系机构方面，二季度以来，“究竟有多少银行存款搬家至理财”，成为债市重要热门话题之一。据普益标准数据，4-5月期间银行理财规模分别增加了2.2、0.6万亿元，且从周度变化来看，5月下半段理财规模增速呈现放缓趋势。负债端的扩容，也明显体现在理财二级的配置行为之上，最近两个月理财分别净买入3587、2878亿元，同样显著高于1-3月的362、1411、1927亿元。分品种看，“一超多强”的趋势延续，分别净买入利率债、信用债、存单、二永等401、661、1555、262亿元（4月为559、735、2015、277亿元），存单依然是理财自有账户的超级打底品种。

受到理财大幅扩容的影响，理财产品的“下游行业”，即包含了理财通道类产品的其他资管产品，4-5月期间在二级市场上的购买力显著提升，分别净买入5316、3500亿元，4月各品种买量均大幅提升，利率债、信用债、存单、二永等分别净买入1364、1027、1783、1141亿元，5月则为426、589、1679、806亿元，存单依旧坚挺，其余三个品种的购买力有所下滑。

结合理财产品季报的前十大持仓推断，自2023年以来理财对于信托通道的依赖度不断提升，信托占比不断上升，挤占基金及券商专户份额。并且2024年一季度起受到“保险一般性存款”认定趋严的影响，理财走保险通道的占比同样有所下降。由于部分信托产品具有净值修饰的作用，因此理财可能也会将部分博弈仓位交由信托管理人。因此，其它资管产品的交易行为，或可部分反映理财“要收益”的配置需求。

保险方面，2023年一季度，理财赎回负反馈的效果仍在延续，保险业引来一轮负债规模的小型红利期，一季度规模增长情况良好。尽管前一年基数较高，2024年初保险业的保费收入依然强势增长，前4个月的累计保费收入同比增幅为10.2%。不过与保费流入的节奏不同，1-2月保险或在等待利率回调，配置行为自3月起开始提速，3-5月分别净买入2239、2612、2370亿元。

分品种看，利率债（主要是地方债）为核心配置品种，3-5月分别净买入1305、1726、1795亿元；存单则为重要的缓冲品种，3-5月分别净买入235、703、1164亿元；而二永债由3月的净买入447亿元，转为5月的净卖出682亿元。总体来看，近期保险实施流动性管理的意愿或依然较强，背后反映的可能是险资倾向于认为利率仍有调整空间。且在低信用利差的环境下，配置型资金或开始在二永等品种进行止盈，或放大该领域的收益率波动。

农商行方面，3-5月期间，农商行净买入规模分别为6834、5070、2560亿元，随着欠配压力的缓解，以及部分农商行被限制交易长债及超长债，农商行在二级市场中的角色，逐渐由“需求型买盘”，回归“做市盘”，日常与交易盘进行反向交易。

5月期间，农商行净买入利率债、存单1226、1412亿元，二者规模较4月减半（4月分别为2342、2416亿元）。利率债中，主要卖出1-3年国债142亿元、5-7年国债217亿元、1-3年政金债243亿元、3-5年政金债133亿元；主要买入7-10年国债419亿元、7-10年政金债1173亿元，但10年以上国债仅买入63亿元，背后或反映“收益荒”背景下，当前农商行或仍有拉长久期换收益的刚需，不过随着监管趋严，7-10年或成为农商行新的目标期限。

2.久期品种做“排除法”

5月30日晚间，金融时报刊文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，文章内容主要通过汇总近期市场观点，对长债利率区间以及长债潜在风险进行提示，引发债市的广泛关注。

喊话或重在纠偏，平稳可能才是短期诉求。4-5月期间，央行关于长期国债的喊话愈发频繁，且对利率点位的描述也更加精确，由4月23日的“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”推演至5月30日的“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”。此外，5月的三次喊话时间，均略微早于重要数据及关键地产政策的出炉节点，背后或是担心长债收益率在市场化解读的情绪推动下，进一步偏离长期经济增长预期。更加清晰的品种、合理区间，或也更好保证10年期、30年期国债运行在其对应的合理区间之内。

不过截止5月31日，10年期、30年期国债收益率分别为2.32%、2.56%，其中10年国债距离2.5%仍有约18bp的差距。若定价严格调整，且在短期内执行完毕，或使投资者产生约1.8%的资本亏损。4月以来存款大额流出，相当一部分居民资金从银行端进入了非银负债，寻求低波动存款替代型投资，这其中大部分资金相继进入了债券市场。如果此时债市出现短期大幅调整，此类“求稳”资金可能多数会被赎回，规模效应或将放大负反馈效果，或与监管追求的市场平稳目标相违背。短期来看，长端利率出现大幅回调的概率可能不大，但是其下行空间，同样也被锁定。

喊话表述更新后，债市投资者或同样面临新的问题：假如后续降息落地，长期国债收益率的下行空间能否重新打开？关于这一问题，我们倾向于认为长期国债的合理运行区间可能与政策利率存在一定的对应属性，即区间下界会随降息落地而放开，但在节奏上或仍需遵循“政策先行，市场跟进”的先后顺序。不过受到学习效应的影响，债市投资者或对10年期、30年期国债等品种保持存疑态度，优先交易其余胜率更高的利率债久期品种。

基于此猜想，我们也梳理了过往4轮降息行情当中，国债、国开债、农发债、口行债中长端品种的走势情况：

首先固定10年期限，在过去4轮行情当中，10年期政金债在降息前后的最大下行空间均与国债差异不大，或小幅扩于国债，是相对较优的替代品种。过去由于流动性溢价偏低的关系，农发债及口行债的品种利差往往会略高一些，不过受到本轮资产荒的影响，10年期“政金债-国债”、“农发债-国债”、“口行债-国债”均出现大幅压缩。截止5月31日三者分别为9bp、15bp、15bp，鉴于此，流动性最好的10年期国开债，或成为本轮降息行情中的不错选择。

再者讨论7年期品种的可替代性。在过去4轮降息行情中，7年国债与10年国债、7年国开与10年国开基本同步而行，且表现时而优于10年品种，同样可以作为降息行情中的策略储备。不过在7年品种中，或出于流动性偏低等因素，农发债与口行债在降息行情中的表现稳定性或略低一些。

3.月末理财规模增长动能趋弱

3.1.业绩表现：纯债类理财产品净值增幅再度走阔

5月22-29日，债券市场整体有所波动，中短期限收益率略有下行，纯债类理财产品净值增幅再度走阔，短债类代表产品净值区间增速为0.06%（周环比+0.01 pct），中长债代表产品区间收益率基本与前一周持平，为0.06%；混合类产品方面，伴随A股市场震荡走跌，偏债混合类产品近7日区间收益率为0.05%（周环比-0.02pct）。

3.2.临近月末理财规模增幅降至145亿

本周理财规模维持增长态势，不过增幅继续收窄，仅较前一周小幅增145亿元至29.88万亿元（前一周增1373亿元）。1其中，理财子机构环比增262亿元至26.08万亿元。回顾5月以来规模变动情况，前两周理财规模保持较快增长，环比增幅分别为1757、3108亿元，进入下半月规模增长动能明显趋弱，周增幅边际收窄，依次为1373、145亿元。全月来看，截至5月31日，理财规模累计增6383亿元，高于2020-2023各年5月全月增幅（分别为0.07、-0.21、0.03、0.34万亿元）。

分投资方向看，本周理财规模增幅下降，主要受现管类产品拖累。具体来看，或受月末部分理财回表影响，现管类产品规模继续下降949亿元至8.4万亿元（前一周降762亿元）万亿元；权益及偏股混合型产品环比降8亿元至838亿元。其余产品类型维持正增，其中固收+类产品持续领涨，可投股票固收+、不可投股票固收+环比增幅依次为479、473亿元，存续规模分别增至8.1、7.7万亿元；纯固收类产品增102亿元至4.2万亿元。

分运作模式看，受现管类产品影响，日开型产品规模出现回落，环比降802亿元至11.3万亿元，若将日开型产品进一步拆分，日开（非现管）仍保持规模正增，较前一周扩容148亿元至2.9万亿元。其他产品规模则继续上升，最小持有期型产品环比增638亿元至6.0万亿元；然后是封闭型产品，较前一周增55亿元至5.7万亿元；定开型产品同样小幅增26亿元至5.2万亿元。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。