2024年比特币与加密货币市场投资策略报告
量vs 价，行情走到哪了
比特币价格新高，但成交还未放量
1）ETF通过前成交量复盘：2023年初，比特币触底后开启缓慢上涨，2023Q1日均交易量在200亿美元~400亿美元区间徘徊，延续了2022年熊市时期的水平。比特币单枚价格自1.6万美元底部爬升至2.8万美元，而后交易量明显萎缩。整个2023Q2~Q3，日均交易量在100亿美元~200亿美元之间徘徊，比特币震荡横盘，6月15日贝莱德申请比特币ETF消息短时提升市场关注度，单枚价格一度突破3万美元，但紧接着价格又会回调至2.6万美元左右。突破点出现在2023年10月，市场传言Sec将通过比特币ETF申请，带动比特币价格突破3万美元，后续在即使辟谣的情况下，价格仍一路上行至4万美元以上，最高接近4.5万美元，而成交量虽有回暖，却也仅在300亿美元左右徘徊，低于2022年熊市水平。✓2）ETF审批正式通过后：2024年1月10日，SEC批准11只比特币现货ETF上市，比特币价格从高点4.5万美元短暂回落至4万美元后，开启了快速拉涨，此阶段伴随着ETF带来的增量资金涌入，日均成交量最高单日超过900亿美元，3月中旬比特币价格创出历史新高，单枚价格超过7.3万美元，但即使在价格新高情况下，成交量仍未突破2021年单日近1800亿美元的规模。✓随后比特币价格高位出现震荡，进入4月日成交量开始萎缩，回到了日均200亿美元左右的较低水平。4月20日在区块奖励减半后，价格出现一轮明显回撤，最低触及5.8万美元。截至6月17日，比特币价格仍在6~7万美元之间震荡，成交量不断走低，较前一轮牛市主升浪期日均600亿美元左右的交易额还有很大差距。
共识不断增强，交易所存币量新低
6共识不断增强，交易所存币量新低◼中心化交易所的比特币存量创2021年以来新低✓交易所中的比特币存量一定程度上可以代表目前市场上流通交易的比特币数量，根据CryptoQuant统计数据，截至2024年6月17日，交易所合计持有比特币总量为283.3万枚，占比特币总流通量的14.37%左右，此数额相较于2021年高点时的339万枚下降了16.4%。存量出现明显下降的时点为2022年10月与2024年1月中旬后，2022年是FTX交易所暴雷，比特币价格大幅下跌，交易所大量被提币，这一时间也正好对应了机构资金大举入场的时间。而2024年1月后，对应比特币ETF通过，此时间交易所存量比特币大量被购走，且并未有明显回流。当前趋势仍在不断延续，这也一部分解释了为何交易所成交量持续下探，由于用于交易需求的比特币数量占比持续下降，而提取走用户长期持有的量在不断增加。◼持币彩虹图显示，持有3年以上比特币地址占比46.78%✓上一轮比特币价格到达6.9万美元高点时间是2021年12月，那么现阶段持有3年以上且未动的比特币地址，意味着2021年6月后就再也没有任何交易转账操作，这些地址在经历了2021年牛市，又持币度过了2022年熊市，且在2023年大幅上涨后也并未卖出。比特币链上的持有者数量大幅增加，共识不断增强，在本身供给不断通缩的情况下，长期投资者数量越来越多，流通交易的量越来越少，持有周期不足3月的地址量占比仅为19.28%，与交易所存量比特币流通体量大致对应。◼当前比特币价格的波动很大程度上由中心化交易所中这14.37%的存量比特币交易决定，而这部分数量预计还会随着机构资金的不断进入配置，持续缩减，相较于上一轮牛市，本轮更小的资金量就能短期扰动价格。
分析为何近期横盘震荡？
核心影响因素：1）矿工抛压；2）ETF净流入放缓；3）高息环境下流动性不足，普通用户参与度还不足✓矿工减半后面临运营压力，有抛售比特币回笼资金需求。根据CryptoQuant统计，自2024年4月20减半后，矿工所属地址存量比特币数量持续下探，4月23日高点时为182.86万枚，而截至6月17日为181.62万枚，减少了1.24万枚，再考虑每日新增挖取的比特币数量，则矿工所属地址减少的比特币数量则更多。✓比特币现货ETF发行商自3月15日后，ETF净流入放缓。根据Dune统计，现货比特币ETF单日净流入自3月15后有明显放缓，4月流出较为明显，5月开始恢复净流入，但流入量较2~3月初期明显减少✓高息环境下资金获取成本高企，散户热情并未完全点燃。根据Coinbase财报显示，2024Q1在比特币价格新高情况下，月活跃交易用户量仅为800万，甚至不及2023Q1的活跃用户量。
美联储基准利率、纳斯达克指数以及Coinbase交易量之间的关系✓1）停止加息后，Coinbase交易量持续回暖。2019年1月，美联储停止加息，随后Coinbase交易量经历一波回升，最高2019年6月交易量达到141亿美元，但远未达到上一轮2017年10月高点409.5亿美元的交易量，随后2019年7月美联储首次降息，但直至2020年8月之前，期间4次降息成交量却并未突破2019年6月高点；对比此轮，2023年8月，美联储停止加息，随后Coinbase同样迎来交易量回升，2024年3月最高达到1572.9亿美元，但较上一轮2021年5月的2590.8亿美元仍有差距，目前交易量回落明显。上一轮停止加息时联储利率是2.5%，而这一轮是5.5%，在高息环境下，2024年3月交易量已经达到上一轮高点的60%水平。✓2）交易量爆发出现在纳指短暂回调时点，比特币主升浪自此开始。2020年10~11月，纳指在持续上行后出现明显回调，此时Coinbase成交量放量突破，2021年11月单月成交量接近2017年高点，12月创交易量新高，随后一路上行，收益率超越纳斯达克指数。对比此轮，首先当前并未降息，其次纳指仍在一路上扬，且已经突破前高。✓3）减半后调整。上一轮减半出现在2020年5月，交易量与价格的突破都是2020年11月开始，经历了半年的震荡盘整；这一轮减半为2024年4月，目前比特币价格经历3月震荡。上一轮突破点在2020年10月纳斯达克指数回调，纳指交易量短期萎缩，增量资金流入加密市场。此轮横盘突破点，有望出现在降息前后、纳指短暂出现回撤、矿工减半抛压大幅消化的时点。
每轮牛熊转化周期算力、价格、时间变化
牛熊转换时间需1400天左右完成，主升浪出现在牛市推进至600~700天左右出现✓2015~2018年牛熊转换时间为1432天，2018~2022年牛熊转换时间为1437天。价格从底部上行到高点的牛市阶段两轮分别持续1068天和1059天，价格高点回撤至最低点持续时间分别为364天和378天。本轮行情截至2024年6月23日，价格底部上扬，持续了580天，若简单对比前两轮情况，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启的时间。◼从全网算力与价格提升对比来看：✓1）2015~2018年：此轮在减半点前，比特币价格自低点至高点上涨295.3%，而全网算力涨幅为401.4%。✓2）2018~2022年：此轮减半点前，比特币价格自底部上行涨幅164.2%，全网算力涨幅160.3%。✓3）2022~至今：此轮减半点前，比特币价格底部上涨300.7%，全网算力涨幅115.6%。本轮减半点前涨幅接近2015~2018年，但算力由于基数原因，涨幅不及此前两轮，从算力增量绝对值考虑，本轮算力增加299.28EH/s，上一轮为71.97EH/s，2015~2018年为1.32EH/s。◼2024年1月11日至3月15日前比特币ETF净流入较大，直接推动比特币价格自4万美元/枚上涨至高点7.3万美元/枚，涨幅超过80%，流入净额100亿美元左右，但期间比特币中心化交易所每日平均成交量在300亿美元以上，意味着1个多月时间，仅需不大的ETF净流入，就大幅推升了比特币价格。
前期行情主导资金来源？
谁主导了这轮上涨--机构
11谁主导了这轮上涨--机构◼2022~2023年比特币价格底部区域，来自专业机构大资金占比明显上升✓根据Chainalysis统计，2022年7月~2023年6月比特币价格处于底部区域期间，各大区域单笔交易规模中，单笔超过1000万美元的交易量占比较2021年7月~2022年6月牛市期间明显增加，2021~2022年期间这一体量交易的占比区间大抵在25%~40%之间，而2022~2023年期间此占比区间达到40%~55%之间，机构参与度2022年后明显增加。✓在北美地区交易中，单笔大于1000万美元资金交易量占比2022~2023年占比超过50%，远超其2021~2022年期间水平，也是全球大额交易占比最高的地区，其次机构资金占比较高的是中、西、北欧区域与东南亚和澳洲区域。◼此交易结构意味着2022年开始，参与比特币的资金由散户向投资机构倾斜，2024年现货比特币ETF上市后，单笔超过100万美元的交易量持续走高，而小额的0~100美元的交易额占比逐步走低。
根据Chainalysis统计，北美区域2022年7月~2023年6月期间，数字资产流入总额占比全球为24.4%，排名第一✓分析近4年全球各区域数字资产流动趋势，数字资产流入占比提升最快的地区为北美区域，自2019年的15%提升至2023年的24.4%，下降幅度最大的是东亚区域，自2019年的31%下滑至2023年的8.8%。其余占比提升较为明显是的东南亚及澳洲区域，市占比自12%提升至19.3%，其他区域（包括中东、非洲、拉丁美洲）占比自13%提升至21%。此外中欧&西欧&北欧区域自2020年占比冲高后，近两年逐渐下滑，目前占比17.6%，已经低于东南亚&澳洲区域，东欧区域占比也从12%下降至8.9%。✓对比Coinbase客户加密资产托管总额，可以看到2022Q3~2023Q2这一段时间，对应了2022年7月~2023年6月期间，该时期北美流入数字资产占比已经达到24.4%，截至2023Q2 Coinbase客户加密资产托管总额为1242.4亿美元，而2023Q3~2024Q1，Coinbase托管的资产进一步上升到了3295.1亿美元，较2023Q2提升165.2%，预计北美地区在此段时间的数字资产流入全球占比将进一步上扬。◼SEC通过比特币现货ETF审批，比特币作为一类可投资资产逐渐进入机构视野。根据CCN统计数据显示，美国威斯康星州养老金2024Q1配置了1.6亿美元的比特币ETF，截至6月14日，有超过900家机构配置有比特币ETF资产。比特币ETF投资还处于起步阶段，预计未来将有更多国家或地区通过比特币ETF产品审批，目前除美国外，中国香港、澳大利亚、泰国都已经通过首批ETF产品审批，增量资金将随着各地的比特币ETF不断涌入。
比特币ETF净流入突破40亿美元仅用了25天，黄金ETF超过250天。◼贝莱德发行的比特币ETF（IBIT）是其发行超过200亿美元规模的ETF中，唯一一个2024年才上线的基金。✓贝莱德是全球最大的ETF基金发行方，共计有433支ETF，合计规模28506.5亿美元，而其中比特币ETF是唯一一支在2024年发行并总规模达到200亿美元以上的ETF。✓IBIT占贝莱德发行ETF总规模的0.715%，截至2024年6月17日，总规模为203.8亿美元。而排名前面的其余ETF中，大部分都在2010年之前上线，且贝莱德的比特币ETF还是其中费率（仅次于EFA）最高的ETF，达到0.25%，足以说明其认购的火爆程度。且对比其2005年发行的黄金ETF，目前的规模为281.9亿美元，IBIT的规模已经达到其72%的水平，两个ETF发行时间相隔19年。
统计美国9家超过20亿规模的比特币ETF发行机构，目前比特币ETF总规模占这些机构所有发行ETF总规模的1.58%，其中富达排名比特币ETF规模第3，达到117.7亿美元。✓根据Stock analysis统计，富达为全球ETF基金发行规模排名第11的公司，旗下共计有70支ETF，总规模达到770.8亿美元，其发行的比特币ETF（FBTC）排名其所有ETF基金规模的第一位，占其总规模的15.28%，规模为117.7亿美元，且富达TOP10规模ETF基金中，其余9支产品中，最近推出的也仅为2020年的蓝筹股投资ETF基金，规模仅为18.5亿美元。比特币ETF的发行大幅带动了富达的资产管理规模。
矿场竞争力分析
矿场1亿美元投入可产生多少收益？
计算1亿美元的资本投入，能获得多少年化回报，2021年vs 当前：假设前提：1）比特币价格：2021年价格以2020年减半当天到价格峰值时间段的均值31928.5美元计算，当前假定比特币以均价10万美元计算；2）机器：2021以比特大陆S19j Pro机器为例，当前以比特大陆S21 Pro机器为例；3）电价：均以Iris Energy披露的加权平均价格0.037美元/kWh为基准；4）全网算力：2021年以2020年减半后到价格涨至最高点时间段平均134.2EH/s算力，当前假设以平均算力700EH/s；5）单日比特币产量：2021年为954枚，当前为478.395枚（2021年每日比特币量=日产出+日产出*0.06，当前每日比特币量=日产出+日产出*0.0631 ）；6）机器折旧：均为3年直线摊7）算力价格：当前以Iris Energy披露期货价格15.1美元/EH/s计算，2021年以Mara披露40.23美元/EH计算◼以此计算在设备全部署情况下，1亿美元投入，比特币收入-电费-设备折旧= 营业利润，对应2021年单日盈利为40.79万美元，年化盈利14886.79万美元，当前单日盈利为27.3万美元，年化盈利为9963.5万美元，进一步计算每EH算力可带来年化盈利为1504.5万美元，当比特币均价达到13万美元/枚时，当前盈利能力与2021年盈利能力可持平。
哪家矿场2024年初至今扩张速度最快？
截至5月，矿场运营算力TOP3的公司分别为Marathon（25.7EH/s）、Core Scientific（20.4EH/s）、Clean Spark（17.97EH/s），年初至今提升算力提升最快的TOP3公司为Clean Spark（增长78%）、Iris Energy（增长69%）、Tera Wulf（增长52%），Marathon由于各站点的设备故障、维护和天气相关问题，在Q1经历了算力的下滑，4月后逐步回升，而同为头部的Riot的算力也经历了下滑，年初至今下降了29%，主要是由于机器效能不佳导致，Riot关停部分算力。年初至今股价涨幅最高的TOP3公司为Core Scientific（+568.2%）、Iris Energy（+102.1%）、Tera Wulf（+82.9%），这其中Iris Energy、Tera Wulf均为年初至今算力提升最快的公司之一，而Core Scientific则是破产重组带动。◼截至5月单EH/s算力估值最低TOP3公司为：Hive Digital（0.17亿美元/EH）、Bitfamrs（0.42亿美元/EH）、Iris Energy（0.6亿美元/EH
考虑到涨幅与算力的扩张息息相关，因此统计6月至年底这段时间，各家矿场计划扩张的算力提升情况：✓根据已有公告披露的统计，以5月算力为基数，到年底算力提升速度超过100%的公司为Riot Platforms（+258%）、Iris Energy（+218.7%）、Bitfarms（+180%）、Clean Spark（178.2%），再结合到年底各家预计的功效比情况，Iris Energy预计到年底功效比可达到16J/TH，这相较于它目前25J/TH的功效比，提升幅度较大。✓从每EH单位算力估值角度对比：以2024年底预期算力计算目前各家公司单位算力估值，估值最低的TOP5公司分别为Bitfamrs（0.15亿美元/EH）、Iris Energy（0.19亿美元/EH）、Clean Spark（0.63亿美元/EH）、Bitdeer（0.69亿美元/EH）、Riot Platforms（0.72亿美元/EH）。✓统计目前给予2025年算力目标的公司，同比2024年增速最快的是Cipher Mining（+196.3%），其次为Bitfarms（+90.5%），Cipher Mining主要是其机器基本集中在2024Q4交付，因此2025年提升空间较大。◼总结：综合算力扩张和算力估值数据来看：1）考虑2024下半年，结合扩张速度快+低算力估值均进入TOP3的标的为Iris Energy与Bitfarms；2）考虑持有比特币量，以及比特币潜在增值空间的最优标的为Clean Spark与Riot Platforms。
矿场业务核心开支项：1）电费；2）人员及运营费用；3）设备折旧。同时融资量较大情况下，利息费用也是业务运营中重要开支一环。✓根据统计2024Q1上市矿场的成本与费用开支，对比各家公司挖取到的比特币量，大致可以看出每家公司获取一枚比特币需要的开支总量✓单枚比特币产出成本最低的公司（考虑所有成本与费用）：Clean Spark（3.96万美元）、Core Scientific（3.98万美元）、Iris Energy（4万美元）、Cipher Mining（4.04万美元）、Hive Digital（4.95万美元）。若仅考虑现金支出的情况下，单枚成本Cipher Mining 与Clean Spark下降更加显著，均低于3万美元一枚。数据来源：各公司财报，中泰证券研究所（注释：费用统计不含股份支付费用部分，hive用2023Q4数据）截至2024Q1-百万美元现金及等价物数字资产财产和设备净额资产负债率%RIOT Platforms688.5605.6821.75.2%MARATHON324.31234.7802.316.2%Clean Spark323.1358.0670.54.8%Iris Energy259.70.0357.16.4%CORE SCIENTIFIC98.10.0576.0139.1%Cipher Mining88.7123.3238.511.3%Bitfarms66.057.5177.814.3%TERAWULF45.82.0237.931.1%HIVE Digital17.871.991.922.1%◼矿场资产负债表端情况对比✓截至2024Q1，对比上市矿场的现金及等价物、数字资产以及资产负债率：账面现金及等价物储备方面，Riot Platforms储备最足，账面6.89亿美元，其次为Marathon和Clean Spark分别为3.24亿美元和3.23亿美元，Iris Energy账面也有2.59亿美元；数字资产量，Marathon拥有最多的比特币，该部分储备截至2024Q1账面为12.35亿美元，RiotPlatforms和Clean Spark分别有6.06亿和3.58亿美元的数字资产储备，Cipher Mining也有1.23亿美元储备，Iris Energy由于是非持币战略，因此账面未有数字资产；资产负债率方面，Clean Spark最低为4.8%，Riot Platforms为5.2%，Iris Energy为6.4%，排名前3，其余均超过10%。◼投资建议：结合运营效率与资金储备两方面，在考虑上一章节算力扩张预期和估值水平指标，当前最为优质的标的是Clean Spark与Iris Energy，两个标的选择上，若注重比特币持有战略的Clean Spark更优，若注重估值水平的Iris Energy更佳。若打包一揽子投资，建议配置Clean Spark与Iris Energy的同时，可增加Riot Platforms、Hive Digital、Cipher Mining配置
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
