2024新材料行业报告：创新驱动发展

1.民营炼化先驱，提质增效重回报

1.1.率先实现工艺突破，成为最先投产的民营大炼厂

公司历经三十余年发展，从化纤织造拓展为大炼化平台型企业。公司起源于1994年吴江化纤织造厂，2002年正式成立江苏恒力化纤有限公司，2003年成立恒力集团。2010年4月，恒力集团正式进军石化行业，成立恒力石化（大连长兴岛）产业园。2016年3月，借壳大连橡胶塑料机械股份有限公司实现了在上交所主板的重组上市。2019年，公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，公司完成从聚酯新材料到PTA、芳烃、炼油产业链的整体布局，公司构筑形成了“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”的完整产业链，实现了集团石化业务板块的全产业链一体协同化运作。

民营炼化先驱，工艺技术国际领先。2010-2018年期间，国内大型一体化装置全部集中于央企，而地炼、合资企业的终端产品仍以成品油为主。2019年，恒力大炼化装置的投产，才正式开启了炼化行业的多元市场竞争。恒力大炼化项目采用全加氢工艺，除两套常压蒸馏装置外，另有煤油加氢、柴油加氢、重油加氢裂化装置，都是国际先进水平的工艺技术包，投产后稳定运行，为公司带来稳定收益。

稳扎稳打全产业链布局。公司上游“油、煤、化”大化工平台完成搭建，未来公司将瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场，巩固传统市场优势，对标重点新材料突破性领域，重点打造PBS/PBAT可降解材料、功能性聚酯材料、高性能树脂材料、高端纤维材料、新能源材料等。

联合中国化学打造高端新材科创平台。公司于2023年11月公告，与中国化学天辰公司、福建省能源石化集团、及中控技术共同成立辰聚（苏州）科创发展有限责任公司。辰聚公司集石化、能源、工业自动化龙头企业资源于一体，聚焦高端新材料、双碳技术等领域科技成果转化。本次合作将助力恒力石化各业务板块，尤其是高端新材料领域的创新发展。

1.2.股权结构稳定，多次回购增持和员工持股激励

公司控股股东为世界500强企业恒力集团，持有公司股份29.84%。公司的实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。公司全资和控股子公司包括恒力投资、恒力炼化、恒力新材料及康辉新材料等。其中，恒力投资通过控股子公司恒力石化（大连）有限公司经营PTA产品业务；恒力炼化主要开展2000万吨/年炼化一体化项目；康辉新材以生产聚酯薄膜、聚酯切片、工程塑料等产品为主；恒力新材料主要经营下游涤纶长丝产品业务，助力公司产业链纵向延伸。

公司充分利用资本平台的融资激励功能，推动可持续发展。公司于2016年借壳上市之后，2017-2023年以来共计推出六次员工持股计划，打造企业与员工利益共同体，有助于形成长效激励机制，实现员工与公司的共同成长与价值分享。此外，2019年以来，公司通过股份回购、大股东增持等形式助推公司投资价值的合理回归，彰显公司对未来发展的坚定信心，同时对保障全体股东利益起到有效支撑。

1.3.现金流量健康，稳定分红保障投资回报

公司回款能力良好，现金流量充足。公司自2022年起，净现比显著高于行业均值，2023年达到3.41，回款能力较好。现金流方面，2023年公司拥有货币资金204.7亿元，现金流情况良好，可支持后续公司的战略规划及产能投放。

公司经营净现金流可稳定支撑后续研发支出。公司自2019年大炼化基建项目基本投产后，研发收入占经营净现金流比重逐年降低，后续保持稳定。虽然公司研发费用体量逐年增加，但炼化项目同时扩大公司经营规模，带来稳定的经营现金流入，对后续研发起到支撑作用，公司延伸精细化工的资本及原料更加充足，核心优势明显。

公司分红制度健全透明，分红比率较高。在现金分红方面，自2016年重组上市以来，恒力石化共计支付现金分红总额223.71亿元，占2016-2023年度合计归母净利润的41.08%。此外，恒力石化还推出了《未来五年股东回报规划(2020-2024年)》，结合公司盈利能力、经营发展规划等因素对公司未来五年现金分红政策进行了详细规划，增强了公司现金分红的透明度，形成了稳定的股东回报机制。

1.4.炼化龙头业绩韧性持续验证

营收稳定增长，2023年盈利大幅修复。公司自2016年上市以来，营业收入始终稳定增长；2019年大炼化项目全年投产后，营收首次突破千亿，同比增长率达67.80%，2016-2023年CAGR达42.96%。2022年受供需双重挤压，公司盈利缩减。进入2023年以来，随着前期积压需求释放、经济政策支撑和低基数效应的共同作用，公司盈利大幅改善。2023年实现归母净利润69.05亿元，同比增长197.9%。

炼化产品贡献绝大部分收益。公司作为聚酯新材料全产业布局的领军企业，聚酯板块贡献稳定的收入。炼化产能的陆续投产推动公司经营规模的量变与业务结构的质变，自2019年起，公司炼化产品营收占比超42%，毛利占比超51%；2020-2023年，炼化产品占比再度攀升，营业收入占比50%以上，毛利占比77%以上。

公司销售净利率优秀，整体盈利水平同业居前。2020年至2023年，公司ROE及ROA数值显著高于行业平均水平。运用杜邦分析体系对公司ROE进行拆解可发现，公司总资产周转率及权益乘数处行业平均水平，销售净利率显著高于行业均值。公司作为炼化龙头，致力于产业协同、综合运营方，经营弹性空间及综合成本优势较强，收益获取能力优异，因而拥有较高盈利能力。

2.行业低谷已过，中高油价下仍有良好的盈利能力

2.1.炼化行业整体运行进入良性发展阶段

我国原油加工数量呈缓和增长趋势。据中石化统计，2022年，我国炼油能力约为8.92亿吨/年，据钢联数据，我国2022年全年共加工原油6.89亿吨，开工率约为77%；2023年，新增中石化广东石化2000万吨/年炼化装置的基础上，加工原油提升至7.65亿吨，同比增加11%，开工率达84%。2024年1-2月我国共加工原油1.25亿吨，同比增长4.59%，延续年前增长态势。

炼化价差走出低谷期。通过长周期梳理可以发现，原油催化裂化价差与原油价格呈拱形相关关系，即油价由低到高的变动过程中，对加工价差起到正向支撑作用；而油价高出可承受范围时，成品油跟涨幅度有限，价差缩小，降低行业的开工积极性，如2022年上半年期间，油价位于110-130美元/桶之间，价差一度跌破200元/吨。当前油价恢复至中高位震荡区，对裂解价差有明显支撑作用，自2023年年末以来，价差维持在1200-1800元/吨，行业开工率随之提振。

化工行业基本面数据有所改善。我国化学原料和化学制造品制造业工业增加值自2022年下半年以来持续增长。从需求端来看，2023年化工行业整体呈弱复苏态势，下半年随着宏观环境的改善，修复程度显著增加。从价格端来看，以石脑油裂解价差为代表的化工品价差也在缓慢修复。截至2024年3月，石脑油裂解价差恢复至151.66美元/吨，较2023年平均价差增长15%。

我们认为油价维持在60-80美元/桶之间，炼化整体盈利稳定；油价从底部反弹的过程中，行业整体盈利会扩大。2010年至今，油价变动可分为六个阶段：2011-2014年国际油价暴涨，炼化行业ROE初期受到高油价支撑，但持续高油价压力下，压制行业利润；2014-2016年及2018-2020年间，油价保持低位，行业受景气度影响，收益同样低迷；2020年至今，油价在中高位震荡，行业盈利存在改善趋势。

当前油价稳定在中高位，公司凭借炼化工艺优势保持稳定利润。油价维持在60-80美元/桶之间，炼化整体盈利稳定；油价从底部反弹的过程中，行业整体盈利会扩大。公司的原油加工适应力强，即使在中高油价下，仍可以通过加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。自2019年公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，已经历过石化峰谷周期。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，公司的盈利能力将会进一步增强。

2.2.炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势

2.2.1.沸腾床加氢裂化，降本增效

与传统型炼厂相比，新型炼化企业会对催化重整、渣油加氢裂化等装置规模进行放大，对催化裂化、延迟焦化等装置进行缩减。恒力石化采用加氢裂化装置替代重油催化裂化装置。恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题，使原油利用率提高5%，增产高附加值化工品多达百万吨以上。

渣油加氢的核心在于脱除渣油中的杂质（氮，硫，残碳，金属），转化沥青质与加氢热裂解使得重油向轻油转化的作用。沸腾床加氢技术具有灵活的产品调变性，可根据炼油厂产品需求配置后续加工流程，如生成清洁油品、多产化工原料、解决高硫石油焦问题或生产低硫船用燃料油等,可为不同炼油厂“量体裁衣”。

相对于其他渣油加工手段，沸腾床加氢具有较高的渣油转化率，可将渣油中较多的重馏分转化为轻质蜡油、柴油和石脑油馏分，然后配置灵活的加氢裂化工艺流程来进一步将蜡油和柴油轻质馏分转化为适宜生成烯烃等化工原料的石脑油馏分，实现渣油到化工原料的高效转化。

由表6可见：重石脑油具有较高的芳烃潜含量，是优良的芳烃重整原料；喷气燃料具有良好的燃烧清洁性，烟点为27.4 mm；柴油十六烷值指数较高，可作为清洁柴油调和组分或循环到加氢裂化装置进一步裂化；加氢尾油的BMCI低于10，达到7.9，是优良的蒸汽裂解制乙烯原料。

目前代表性的沸腾床工艺为Axens的H-oil工艺与CLG的LC-Fining/LC-MAX工艺。恒力采用的Axens的H-oil工艺流程如下，装置的设备核心在于沸腾床反应器与沸腾泵。沸腾床的床层数量达到20多层，每层催化剂作用各不相同。前端主要预处理，脱除金属（HDM），脱硫（HDS）,脱氮（HDN），脱沥青质（HDA），后端主要以加氢热裂解（HCK）为主。

催化重整副产氢气，是重要的制氢来源，也是大炼化的核心竞争力之一。大炼化可以实现炼油装置中催化重整的装置产能最大化，即PX生产装置规模最大化，实现自身PTA的原料配套，然后副产大量的氢气。氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到催化重整装置，轻烃和轻石脑油裂解乙烯。而PX生产PTA属于放热反应，可余热回收发电或用于海水淡化。通过这样的工艺路线，减少成品油收率，更加完善的配套化工产业链。

国内首开先河配套建设煤制氢联产醋酸装置，提供低成本氢气、甲醇和燃料气供炼化，提供低成本氧气供乙烯，提供醋酸供PTA，并提供低成本氮气供园区。恒力采用国内自主知识产权的四喷嘴对置式水煤浆加压气化技术，装置建设六套四喷嘴水煤浆加压气化炉，单炉具备20万Nm3/h有效气产能，相当于380万吨/年的煤制甲醇装置规模当量，产能居国内领先地位。

煤制氢单吨成本更低，大连园区具有运输成本优势。两种炼厂常见制氢法成本对比来看，天然气价格2.5元/m3时,天然气制氢成本12831元/t,折1.14元/m3。煤炭450元/t时,煤制氢成本9903元/t,折0.869元/m3。恒力50万m3/h煤制氢装置比天然气制氢年节约成本约2亿元。煤制氢气依然具有相对优势。且恒力大连炼化园区靠近秦皇岛，具有相对地理优势，在运费上较江浙炼厂用煤成本更低。

2.3.聚酯技术设备先进，一体化生产成本领先

与海外主要PX生产装置相比，我国装置规模化优势突出，后续有望提升市场竞争力。

1）日本装置规模偏小，生产成本偏高。日本当前共有15套PX生产装置，总产能为396万吨/年，平均规模仅为26.4万吨。且作为全球最早生产PX的国家之一，在2000年前基本完成了产能建设及布局，装置普遍比较老旧，生产成本明显偏高。

2）韩国装置两极分化，大规模装置成本具有一定竞争力。韩国是PX产能全球第二的国家，共有14套生产装置，总产能达1079万吨/年。其中，约有292万吨/年的产能于2000年前投产，占总产能的28%，其余产能基本在2010-2014年间建立，且均为大规模装置，在装置成本上具有一定优势。

3）文莱装置工艺先进，配备炼化一体化。文莱PX工业的发展起源于我国恒逸石化国内PTA装置原料的短缺以及当地政府的大力支持，2019年后开始投建150万吨/年的装置，且二期项目正在建设规划中。该装置为炼厂配套装置，规模及工艺设备都处于世界领先地位。

4）印度有1套超大规模装置，其余装置规模偏小。印度当前有7套装置，总产能为602万吨/年。其中Reliance Industries于2017年投建了220万吨/年的超大规模装置较其国内其他早期装置具有明显的成本规模优势。

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